1事件

　　11月6日，郵儲銀行發布關于A股IPO初步詢價結果的公告，確定本次IPO發行價格為5.50元/股，同時原定11月7日的網上、網下申購遞延至11月28日。

　　2簡評

　　1、詢價結果

　　本次發行股份數量為51.72億股，約占發行后總股本的6.00%，同時設有15%的超額配售選擇權（綠鞋機制），如果綠鞋全部行使，將發行股份59.48億股，約占發行后總股本的6.84%。其中，戰略配售數量為20.69億股，約占本次發行總量的40.00%（綠鞋行使前）或34.78%（綠鞋行使后）。

　　本次初步詢價提交了有效報價的投資者數量為1,215家，管理的配售對象數量為2,487個，有效擬申購數量總和為回撥前網下初始發行規模的12.95倍。

　　經協商確定發行價格為5.50元/股，對應募集資金總額為284.47億元（綠鞋行使前）或327.14億元（綠鞋行使后），募集凈額為280.01億元（綠鞋行使前）或322.06億元（綠鞋行使后）。

　　對應2018年末的市盈率為8.93倍（按發行前總股本計算）、9.50倍（按發行后的總股本計算）或9.58倍（按全額行使綠鞋的發行后的總股本計算）。

　　2、核心資本充足率提升幅度

　　郵儲之前作為政策性銀行，資本金監管要求相對較低。本年年初開始由大型銀行部監管，資本金監管要求提高。同其他五大行相比，其核心一級資本充足率相對較低，其他大行在12%-14%之間，而郵儲3季度核心一級資本充足率只有9.55%，差距較大。郵儲亟需補充核心一級資本，提升抗風險能力和增強信貸擴張能力。本輪A股IPO后，募集資金約280至322億，可以提升核心一級資本充足率接近0.58%（綠鞋行使前）或0.67%（綠鞋行使后）。

　　盡管此次IPO完成后，其核心一級提升，但是同其他大行的差距依然較大，未來需要繼續通過定增、可轉債等方式補充核心一級資本。盡量縮小同大行的差距。

　　3、增強未來的發展潛力

　　核心一級資本充足率提升后，郵儲資產端業務的擴張能力增強。其一、未來3.2萬個滿足條件的代理網點可以從事信貸業務；其二、未來貸款業務占比可以穩步提升，之前郵儲的貸款占總資產的比重相對較低，

　　信貸業務消耗銀行資本金，但是郵儲新增信貸的60%投入零售信貸，零售貸款占總貸款比重為54%，整體對核心一級資本消耗相對少；同時由于郵儲的獨特的貸款結構，信貸業務自身收益率顯著高于非信貸業業務的收益率，信貸業務的擴張將成為其盈利增長的主要源泉。

　　隨著信貸業務拓展，郵儲的ROA將穩步提升，這也將改善其ROA顯著低于其他大行的不足。

　　4、提升未來競爭力

　　郵儲未來核心競爭力在于信貸業務的拓展和中間業務收入占比提升上。核心一級資本充足率提升后，后續仍將借助可轉債、優先股、永續債等，多種方式不斷夯實其資本金，提升其信貸業務拓展能力，同時信用卡業務、投行顧問咨詢、債券承銷、理財子公司等業務加快發展后，中間業務收入占比將持續回升。資本充實后，郵儲的未來核心競爭力將顯著提升。

　　網點服務深度下沉，深耕五環外藍海市場，更好服務實體經濟。郵儲銀行基于獨特的"自營+代理"運營模式，網點數量近4萬個，覆蓋99%的中國大陸縣（市），網點覆蓋深度下沉，在眾多縣及以下地區是唯一的全國性金融機構。隨著城鎮化推進，居民收入增長，新市民涌入三四線城市，三、四線城市新市民及農村消費者信心顯著提升，與一線城市下降的消費者信心形成明顯對比。從消費增速看，以農村為例，2014-2018年我國農村網絡零售額復合增速74%，體現"五環外"（一二線郊區以及三四線和農村地區）消費者強勁的消費活力。"五環外"消費者與郵儲銀行網點覆蓋高度重合，是金融服務的藍海市場，也是郵儲銀行的核心競爭優勢，通過客戶分層、產品多元化，依托科技賦能，為中國廣大老百姓(603883,股吧)提供定制化的普惠金融服務。郵儲銀行51%的個人賬戶分布于中部和西部地區，71%的個人賬戶分布于縣域地區；中部和西部地區的貸款總額為1.98萬億元，占比達到42%。資本金提升后，五環外藍海市場將成為郵儲重點的服務客群，信貸投放規模將增加，提升郵儲服務實體經濟的能力。同時為五環外藍海市場客戶提供全方位服務，提高中間業務收入占比。

　　5、投資建議

　　在郵儲銀行業內唯一的"自營+代理"運營模式下，隨著網點轉型和提效增利，其零售優勢將進一步體現和增強；在不良和關注類貸款保持穩定低位的同時，撥備覆蓋率顯著提升至391.10%，未來有反哺利潤空間。IPO后資本金壓力得以緩解，牽制貸款高速增長的負面影響顯著降低。

　　我們預測19/20年營業收入同比增長8.27%/15.17%，凈利潤同比增長15.04%/16.76%，EPS為0.70/0.82元，BVPS為5.68/6.20元，PE為6.34/5.43，PB為0.78/0.71，維持買入評級，6個月目標價維持6.8港元。

　　證券研究報告名稱：《始于資本，增強潛力》

　　對外發布時間：【2019】年【11】月【06】日

　　報告發布機構中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：【楊榮】執業證書編號：S1440511080003

　　研究助理：方才、陳翔

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