基本面不一樣：具有零售特色的成長性國有大行。郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。

　　AH溢價不一樣：A股定價更合理。從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲銀行A股定價溢價率較低、僅為25%，且今年來H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場及板塊。目前A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價。郵儲銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價。此外從業(yè)績增長和分紅角度看，郵儲銀行的定價也具有合理性，具有較強的安全邊際。

　　發(fā)行方案不一樣：戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)。郵儲銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，起到了壓艙石的作用，是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐。此外70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個月。行使"綠鞋"后，發(fā)行總量中有近45%實現(xiàn)分期鎖定，可有效減小流通盤帶來的拋壓。

　　綠鞋機(jī)制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價承諾，平抑波動。郵儲銀行引入綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價出現(xiàn)低于發(fā)行價的情況，將有43億的綠鞋資金入場。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行(601818,股吧)（2010年），均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行，在"綠鞋"行使期內(nèi)股價均表現(xiàn)良好，平均股價漲幅超過10%。

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲銀行估值的安全邊際高，看好郵儲銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。

　　基本面不一樣：具有零售特色的成長性國有大行

　　郵儲銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。1）全球唯一的"自營+代理"模式。郵儲銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點，建立了中國銀行同業(yè)唯一的"自營+代理"運營模式，跟集團(tuán)在營銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點，郵儲擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業(yè)網(wǎng)點，其中自營網(wǎng)點7,945個，占比20.02%；代理網(wǎng)點31,735個，占比79.98%。營業(yè)網(wǎng)點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。2）網(wǎng)點和服務(wù)深度不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點的地域?qū)傩苑植紒砜矗�城市網(wǎng)點11,935個，縣城網(wǎng)點8,742個，農(nóng)村網(wǎng)點19,003個。

　　3）擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈，突出社區(qū)銀行特色，零售優(yōu)勢突出。從1H19的表現(xiàn)看，資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負(fù)債端儲蓄存款占比總存款比例為87%，為行業(yè)最高水平，存款穩(wěn)定性高，零售負(fù)債優(yōu)勢明顯；收入端，個人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營收的61.33%，占比亦處行業(yè)較高水平，為公司的主要貢獻(xiàn)點。

　　負(fù)債端較深的"護(hù)城河"，ROA有成長空間。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價優(yōu)勢，負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢（存款占比達(dá)95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻(xiàn)度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結(jié)構(gòu)也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風(fēng)控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業(yè)務(wù)以個人貸款為主、個貸以低風(fēng)險的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)貸款余額比重較低。同時從風(fēng)控水平看，采取審慎管理原則，引進(jìn)國外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　此外，公司風(fēng)險抵補能力較強，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6%184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強的撥備覆蓋程度夯實了公司風(fēng)險抵補能力，同時后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤的空間。

　　期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入，2018年IT投入72億元，占營收比例2.75%，未來計劃將信息科技投入占營業(yè)收入比例提升至3%，通過科技發(fā)展帶動公司深化轉(zhuǎn)型，期待科技賦能后公司經(jīng)營效率的持續(xù)提升。

　　預(yù)計全年業(yè)績保持平穩(wěn)高增，凈利潤在16%-18%，是具有成長性的大行。3Q19郵儲銀行業(yè)績持續(xù)保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時根據(jù)公司招股意向書，預(yù)計2019年公司營收同比區(qū)間在6-7%，歸母凈利潤同比區(qū)間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%，總體成長性較高，高于五大行平均增速。

　　AH溢價不一樣：A股定價更合理

　　郵儲銀行A股定價較H股溢價率不高，且零售稟賦有望后期獲得更高的A股估值溢價。1）從近期回A的幾家上市銀行看，郵儲銀行A股定價溢價率較低、僅為25%（V.S.渝農(nóng)商行95%，浙商銀行35%，AH市場平均溢價水平25%）。2）郵儲銀行的H股表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場及板塊。H股市場郵儲銀行和可比銀行長期保持30%的溢價水平，股價年初至今漲幅25%，高于同業(yè)。3）A股銀行板塊內(nèi)估值分化明顯，零售銀行有明顯的估值溢價。目前2019年對應(yīng)銀行板塊平均PB為0.7倍，平安銀行(000001,股吧)PB為1.24倍，招行PB為1.7倍，均有一定的估值溢價，年初以來漲幅明顯高于板塊。郵儲銀行具有天然的零售銀行稟賦，后期潛能釋放有望帶來更高的估值溢價。

　　同時從業(yè)績增長和分紅角度看，郵儲銀行的定價也具有合理性。1）業(yè)績增長角度：郵儲銀行定價為5.5元/股，對應(yīng)2019年6月30日的每股凈資產(chǎn)，公司三季度末的每股凈資產(chǎn)為5.71元，年底業(yè)績將進(jìn)一步增厚。2）分紅角度：郵儲銀行近年來分紅比例逐年提高（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），高于同業(yè)平均，對應(yīng)的股息率水平接近4.5%，處于大行平均水平。

　　發(fā)行方案不一樣：戰(zhàn)略配售護(hù)航后市表現(xiàn)

　　戰(zhàn)略配售起到壓艙石作用。郵儲銀行戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，獲配股票鎖定期不低于12個月，且戰(zhàn)略投資者均為有意愿長期持股的有較強資金實力的投資者，起到了壓艙石的作用，是后市表現(xiàn)穩(wěn)定的重要支撐，此外，郵儲銀行本次網(wǎng)下發(fā)行也安排了鎖定期，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個月。行使"綠鞋"后，發(fā)行總量中有近45%實現(xiàn)分期鎖定（戰(zhàn)略配售投資者（占發(fā)行總量的34.8%）鎖定一年，網(wǎng)下投資者獲配部分的70%（占發(fā)行總量的9.9%）鎖定6個月），可有效減小流通盤帶來的拋壓，有效平抑市場波動。

　　綠鞋機(jī)制帶來不一樣：43億綠鞋資金和穩(wěn)定股價承諾，平抑波動

　　綠鞋機(jī)制平抑市場波動。郵儲銀行引入綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價出現(xiàn)低于發(fā)行價的情況，將有43億的綠鞋資金入場。10年來A股僅有3單IPO設(shè)置了綠鞋：工商銀行（2006年）、農(nóng)業(yè)銀行（2010年）和光大銀行（2010年），均在上市30天內(nèi)全額執(zhí)行，在"綠鞋"行使期內(nèi)股價均表現(xiàn)良好，平均股價漲幅超過10%。

　　集團(tuán)、高管出具穩(wěn)定股價承諾。郵政集團(tuán)、公司自身還有董事、高管做出穩(wěn)定股價承諾：上市三年內(nèi)，如果A股股價連續(xù)20個交易日低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)，會買入股票，每次買入的金額不低于5,000萬。單次穩(wěn)定股價操作結(jié)束以后的第121個交易日開始，如果再次出現(xiàn)同樣的情況，則會再次啟動穩(wěn)定股價的操作。

　　投資建議

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。總體看，郵儲銀行估值的安全邊際高，看好郵儲銀行未來的穩(wěn)健、持續(xù)的收益。

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