原標(biāo)題：央行周末重磅！易綱定調(diào)貨幣政策新思路，不搞競爭性零利率或量化寬松，不能讓老百姓(603883,股吧)的錢變"毛"了

　　

　　就在人民銀行成立71周年之際，易綱發(fā)表近7000字雄文，詳細(xì)闡述下一步的貨幣政策思路。

　　71年前的今天，人民銀行在河北石家莊成立，正值央行成立71周年之際，央行行長易綱在《求是》雜志發(fā)表《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo) 實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》的署名文章，從回顧20世紀(jì)“大蕭條”以來全球貨幣政策的三個(gè)演進(jìn)階段，分析為何當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的非常規(guī)貨幣政策效果不及預(yù)期，我國多年來在探索貨幣政策調(diào)整過程中的認(rèn)識和經(jīng)驗(yàn)，我國貨幣政策下一步的使命和實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的主要主力點(diǎn)等方面詳細(xì)闡述。

　　易綱強(qiáng)調(diào)，“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”。 站在新時(shí)代的歷史方位，無論是堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度、推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，還是把我國制度優(yōu)勢更好轉(zhuǎn)化為國家治理效能、在推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中牢牢把握我國發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，都要求我們堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策。 分析美、歐、日發(fā)達(dá)國家和主要發(fā)展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向，可以判斷，未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體，將成為全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和市場所羨慕的地方。

　　“即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命�！币拙V稱。

　　要點(diǎn)一：這些原因讓發(fā)達(dá)國家非常規(guī)貨幣政策不及預(yù)期

　　易綱回顧了20世紀(jì)“大蕭條”以來全球范圍內(nèi)貨幣政策大致經(jīng)歷的三個(gè)階段演進(jìn)：

　　第一個(gè)階段是20世紀(jì)80年代以前，貨幣政策目標(biāo)比較多，主要是刺激經(jīng)濟(jì)增長，最終出現(xiàn)了嚴(yán)重的“滯脹”。當(dāng)時(shí)的貨幣政策目標(biāo)較多，且更多側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長。

　　但是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依靠貨幣刺激實(shí)現(xiàn)高增長的做法并不成功。20世紀(jì)70年代，美國等發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了眾所周知的“滯脹”問題，也就是經(jīng)濟(jì)停滯和高通脹同時(shí)發(fā)生，當(dāng)時(shí)美國物價(jià)年均漲幅超過10%，企業(yè)倒閉、銀行破產(chǎn)和失業(yè)率都創(chuàng)出第二次世界大戰(zhàn)后的新高。

　　第二個(gè)階段是20世紀(jì)80年代至2008年國際金融危機(jī)，反通脹成為貨幣政策的主要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長較快，但忽視了金融穩(wěn)定。這一時(shí)期，保持物價(jià)穩(wěn)定成為貨幣政策的主要或唯一目標(biāo)�？偟膩砜�，貨幣政策在反通脹方面取得顯著效果，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迎來了低通脹、高增長的“大緩和”時(shí)代。

　　但是，中央銀行在盯住價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)，忽視了金融穩(wěn)定。在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前，雖然一些發(fā)達(dá)國家物價(jià)指數(shù)相當(dāng)穩(wěn)定，但大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格大幅飆升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。因盯住低通脹而形成的寬松貨幣條件，也在一定程度上助推了資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。這些都成為引發(fā)國際金融危機(jī)的重要因素。

　　第三個(gè)階段是2008年國際金融危機(jī)以來，全球著力完善金融監(jiān)管框架并強(qiáng)化宏觀審慎管理，貨幣政策再次轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長，但超寬松貨幣政策效果面臨新的挑戰(zhàn)。國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了空前的貨幣刺激，從降息等常規(guī)貨幣政策，到零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策。

　　但是這些政策從中長期看也可能會延緩經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的調(diào)整進(jìn)程，加劇結(jié)構(gòu)性問題。近些年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率下行速度明顯快于經(jīng)濟(jì)增速和通脹的下行，降息和量化寬松政策的效果呈邊際遞減的態(tài)勢。由于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)高企、增長動力不足、通縮壓力揮之不去，非常規(guī)貨幣政策正趨于“常態(tài)化”。

　　對于第三階段以來的非常規(guī)貨幣政策的效果為何會日漸式微，易綱給出了三個(gè)答案：

　　一是經(jīng)濟(jì)增長趨勢等基本面是由重要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變量決定的。 這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。 若因?qū)捤韶泿耪�策而降低改革和調(diào)整的動力，反而會延誤問題的解決。

　　二是在缺乏增長點(diǎn)的情況下，央行給銀行體系提供流動性，但商業(yè)銀行資金貸不出去，容易流向資產(chǎn)市場。 放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者，超寬松的貨幣政策可能加劇財(cái)富分化，固化結(jié)構(gòu)扭曲，使危機(jī)調(diào)整的過程更長。

　　三是零利率和負(fù)利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

　　央行金融研究局副局長張雪春在本11月29日舉行的2019中國金融年度論壇暨金融街(000402,股吧)金融市場峰會上也表示，全球金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家在老齡化、全球化的背景下面臨的最重要的問題，其實(shí)是如何提高勞動生產(chǎn)率，以及平衡經(jīng)濟(jì)增長和收入分配。要解決這些問題，更重要的就是需要依靠財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革，但是在民粹主義盛行的大背景下，很多國家的結(jié)構(gòu)性改革在政治上難以達(dá)成共識，以至應(yīng)對危機(jī)的臨時(shí)性量化寬松的貨幣政策也遲遲無法退出。

　　“事實(shí)上，量化寬松和負(fù)利率政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，甚至加劇了已經(jīng)存在的貧富差距問題�！睆堁┐悍Q，一方面政府通過低收益的債券加大負(fù)債，推遲結(jié)構(gòu)性改革；另一方面，持續(xù)量化寬松和負(fù)利率催生了資產(chǎn)泡沫，加劇貧富差距，美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2018年美國最富有家庭控制著70%的財(cái)富，比2008年高了十個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了1930年代的最高值。貨幣政策已經(jīng)被用來達(dá)到競爭目的，歐央行擁有大量的歐元區(qū)公共債務(wù)，希望保持負(fù)利率和低利率，不少有識之士已經(jīng)認(rèn)識到這些貨幣政策戰(zhàn)略對全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)構(gòu)成了巨大的威脅，讓我們更接近1930年代的競爭性貶值。

　　要點(diǎn)二：總結(jié)貨幣政策三方面重要“常識”

　　回顧歷史可以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，易綱從20世紀(jì)“大蕭條”以來全球范圍內(nèi)貨幣政策所經(jīng)歷的三個(gè)階段，總結(jié)出對貨幣政策的重要規(guī)律性認(rèn)識。

　　針對貨幣政策的錨究竟該是什么，易綱認(rèn)為，目前，世界上很多國家央行把盯住通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策的錨，但如果受其他經(jīng)濟(jì)因素影響，某國長期通貨膨脹的客觀和真實(shí)走勢是1%，而中央銀行為引導(dǎo)預(yù)期把通脹目標(biāo)定為2%，并通過寬松貨幣政策進(jìn)行引導(dǎo)，則其結(jié)果肯定是事倍功半的。

　　“正確的做法是，各國中央銀行根據(jù)本國的實(shí)際情況來確定通脹目標(biāo)，從1%到4%可能都是合理的選擇區(qū)間。比如，發(fā)達(dá)國家和人口老齡化經(jīng)濟(jì)體最優(yōu)的通脹目標(biāo)可能是1%或1.5%，發(fā)展中國家和人口年輕化經(jīng)濟(jì)體可選擇3%或4%，有些持續(xù)高通脹的經(jīng)濟(jì)體還可以把通脹目標(biāo)定得更高一些，比如超過4%�！币拙V稱。

　　易綱強(qiáng)調(diào)，貨幣政策總的來看發(fā)揮了重要作用，但有時(shí)不夠及時(shí)、有力，有時(shí)又會走得“過遠(yuǎn)”。關(guān)鍵是要明確職責(zé)、定位和目標(biāo)，既不畏手畏腳，也不大手大腳。

　　易綱總結(jié)了三方面貨幣政策的重要“常識”：

　　一是貨幣政策需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，又不能過度刺激經(jīng)濟(jì)增長。 從世界歷史上看，貨幣政策曾被用作追求經(jīng)濟(jì)增長的手段，甚至希望通過容忍高一點(diǎn)的通脹來換取更高一些的經(jīng)濟(jì)增長。 但實(shí)踐表明，這樣的想法難以實(shí)現(xiàn)，甚至?xí)�出現(xiàn)“滯脹”的后果。 貨幣政策短期看似乎只影響需求，但中長期則會影響供給和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，過度使用有可能留下復(fù)雜的“后遺癥”。 應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況把握好政策目標(biāo)和政策力度。

　　二是堅(jiān)守幣值穩(wěn)定這個(gè)根本目標(biāo)，同時(shí)中央銀行也要強(qiáng)化金融穩(wěn)定目標(biāo)，把保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。

　　三是貨幣政策不能單打獨(dú)斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。 要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，不同政策之間的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要。 貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，而經(jīng)濟(jì)增長根本上取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步。

　　要點(diǎn)三：透露下一步貨幣政策的使命和著力點(diǎn)

　　在近7000字的長文中，易綱多次強(qiáng)調(diào)保持幣值穩(wěn)定，不能讓老百姓手中的票子變“毛”了，是貨幣政策的根本是命，并以此提出要繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策。

　　易綱表示，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)，符合中國人儲蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲蓄，有利于經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展。在世界經(jīng)濟(jì)可能處在長期下行調(diào)整期的環(huán)境下，要做好“中長跑”的準(zhǔn)備，盡量長時(shí)間保持正常的貨幣政策，以維護(hù)長期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。

　　除了要保持幣值穩(wěn)定外，我國的貨幣政策還需要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中經(jīng)濟(jì)增長速度的變化，把握好總量政策的取向和力度；同時(shí)，在引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化方面發(fā)揮積極作用，增強(qiáng)政策的針對性和有效性。此外，貨幣政策還承擔(dān)著防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的使命，在可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)上，中央銀行要精準(zhǔn)發(fā)力，履行最后貸款人職責(zé)。

　　基于上述貨幣政策目標(biāo)，易綱透露下一步實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的具體著力點(diǎn)：

　　一是總量適度 ，下一階段，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的要求相匹配，實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續(xù)營造適宜的貨幣環(huán)境。

　　二是精準(zhǔn)滴灌 ，引導(dǎo)優(yōu)化流動性和信貸結(jié)構(gòu)。 要繼續(xù)合理運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。

　　三是協(xié)同發(fā)力 ，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，把保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。 貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟(jì)和總量問題，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的穩(wěn)定； 宏觀審慎政策則可直接和集中作用于金融體系或某個(gè)金融市場，抑制金融順周期波動，防范跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定。 兩者可以相互補(bǔ)充和強(qiáng)化，形成兩個(gè)支柱。

　　易綱透露，目前，央行已建立起宏觀審慎管理的專職部門，正在強(qiáng)化對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股集團(tuán)的宏觀審慎管理，未來還將逐步拓展宏觀審慎管理的覆蓋面，完善宏觀審慎管理的組織架構(gòu)，更好地防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是深化改革 ，強(qiáng)化市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制，優(yōu)化金融資源配置。 近年來，央行持續(xù)在7天回購利率上進(jìn)行操作，釋放政策信號，構(gòu)建和完善利率走廊機(jī)制，發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。

　　五是促進(jìn)內(nèi)外均衡 ，完善市場化的人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。 在經(jīng)濟(jì)全球化和開放宏觀經(jīng)濟(jì)格局下，靈活的匯率機(jī)制是應(yīng)對外部沖擊、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的穩(wěn)定器。

　　“需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣匯率是由市場供求決定的，我們不將匯率工具化，也絕不搞“以鄰為壑”的競爭性貶值�！币拙V稱，下一階段，央行將繼續(xù)推動人民幣匯率市場化形成機(jī)制改革，保持匯率彈性，并在市場出現(xiàn)順周期苗頭時(shí)實(shí)施必要的宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　易綱總結(jié)稱，金融危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施空前寬松的貨幣政策，在“零利率”狀態(tài)附近難以退出，非常規(guī)貨幣政策被迫“常態(tài)化”。分析美、歐、日發(fā)達(dá)國家和主要發(fā)展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向，可作出如下判斷：未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體，將成為全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和市場所羨慕的地方。

　　“中國經(jīng)濟(jì)增速仍處于合理區(qū)間，通貨膨脹整體上也保持在較溫和水平，加之我們有社會主義市場經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢，應(yīng)盡量長時(shí)間保持正常的貨幣政策�！币拙V稱，即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，不斷健全金融宏觀調(diào)控機(jī)制，更加重視發(fā)揮積極財(cái)政政策在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、減稅降費(fèi)方面的重要作用，形成供給體系、需求體系和金融體系相互支撐的三角框架。