全球央行競相寬松，未來經(jīng)濟逐步正常化以后，大量的流動性會流向哪？

　　自疫情發(fā)生后，主要央行貨幣政策都開啟了寬松進程。央行貨幣政策不止有降息，還包括各種資產(chǎn)購買計劃。

　　比如上周，美聯(lián)儲降息100個基點并啟動7000億美元QE，隨后啟動商業(yè)票據(jù)購買（CPFF）以緩解商業(yè)票據(jù)市場信用息差上升壓力。此外，美聯(lián)儲增強與各國央行美元互換以全球投放美元緩解全球“美元荒”，并重新推出貨幣市場基金流動性工具（MMLF）幫助緩解貨幣市場流動性壓力。歐央行宣布7500億歐元抗疫緊急資產(chǎn)購買計劃且表示未來可能加碼；日本央行上調(diào)公司債和ETF購買目標(biāo)，并引入新流動性工具。

　　這些貨幣政策工具購買的對象包括國債、公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF等——工具五花八門，但結(jié)果是相似的：一是央行直接“入場”，向金融市場注入流動性；二是央行擴表。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為4.71萬億美元，相比2月末擴張0.5萬億美元；截至3月10日，日本央行總資產(chǎn)588.77萬億日元，相比2月末擴張4萬億日元；截至3月13日，歐央行總資產(chǎn)4.7萬億歐元，相比2月末擴張0.01萬億歐元。

　　中銀固收首席分析師楊為敩認(rèn)為，全球的流動性風(fēng)險是不言而喻的，其本質(zhì)是危機預(yù)期導(dǎo)致貨幣流動速度大幅衰減，而且這種衰減的幅度已經(jīng)超過了當(dāng)前貨幣政策的擴張幅度。

　　受疫情影響，后續(xù)央行的貨幣寬松仍將繼續(xù)，一些原有的貨幣工具可能被再度使用，一些新的工具可能被創(chuàng)造。在歐美日競相放松貨幣的條件下，在未來經(jīng)濟逐步正常化以后，大量的流動性會流向哪里？

　　降還是不降？

　　為應(yīng)對疫情沖擊，2月17日，中國央行開展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作，并將利率從3.25%下調(diào)10個基點至3.15%，下調(diào)幅度與節(jié)后首日下調(diào)的7天、14天逆回購利率幅度相當(dāng)。

　　美聯(lián)儲則在在3月3日以及3月16日兩次降息，降息后基準(zhǔn)利率為零。美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，美國經(jīng)濟依然強勁，但新冠病毒疫情可能令經(jīng)濟活動在一段時間內(nèi)下降，第二季度經(jīng)濟可能疲弱。他表示準(zhǔn)備使用各種工具來支持向家庭和企業(yè)的信貸流動、幫助保持經(jīng)濟強勁，但認(rèn)為負(fù)利率在美國并不是合適的政策。

　　本次美聯(lián)儲降息后，其他國家的貨幣政策打開空間——降息后，外部壓力不會太大，匯率也不會有太大的貶值壓力。在疫情影響之下，降息成為拉動需求、應(yīng)對金融市場波動的重要措施。

　　主要經(jīng)濟體中，歐日中未跟隨降息，但歐央行、日本央行擴大了流動性投放。歐央行、日本央行未降息是因為其政策利率已是負(fù)利率，降息空間不大；中國央行有降息空間，但未降息顯示貨幣政策正展現(xiàn)獨立性。

　　3與16日，央行進行本月貨幣政策操作，MLF利率保持不變，超出市場預(yù)期。

　　華泰固收首席分析師張繼強認(rèn)為，MLF沒有調(diào)整傳遞了模糊的信號，保持定力的一種解釋是經(jīng)濟最差階段正在過去，另一種更讓人認(rèn)同的看法是近期美元在流動性危機下走強，帶動人民幣走弱，央行需要維護匯率穩(wěn)定，不愿降低利率。此外，這也是留有子彈的政策思路，即“珍惜正常的貨幣政策空間”。

　　買還是買更多？

　　在降息的同時，美聯(lián)儲還啟動7000億美元QE。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃僅限于美國國債和抵押貸款支持債券，旨在保持流動性和穩(wěn)定信貸市場。

　　但是，美國州級和地方政府債券市場的持續(xù)混亂形勢促使美聯(lián)儲不得不采取進一步行動。上周美聯(lián)儲市政債券市場幾乎陷入了崩潰狀態(tài)，原因是在當(dāng)前不確定性的氣候之下，幾乎沒有人愿意購買市政債券。3月20日，美聯(lián)儲擴大貨幣市場便利，包括購買市政債券。

　　此前的3月17日，美聯(lián)儲時隔12年再次重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機制（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。這是也是2008年9月雷曼兄弟公司倒閉引發(fā)金融市場動蕩后，美聯(lián)儲再度重啟這一工具。

　　中金宏觀稱，如此短時間內(nèi)貨幣寬松再度加碼，金融條件繼續(xù)緊縮是主要原因。從試圖以寬松扭轉(zhuǎn)金融條件快速緊縮的局面看，美聯(lián)儲3月16日的寬松并未達到效果。

　　日本央行國債、公司債、商業(yè)票據(jù)的購買亦不斷加碼。不過，日本央行當(dāng)前持有約49%日本國債，進一步擴張的空間相對有限。實際上，自從2016年采用收益率曲線控制的QQE政策框架后，日本央行雖然一直維持年度80萬億日元的購買目標(biāo)，但實際購買一直放緩，這一目標(biāo)從未完成過。截至今年2月末過去12個月內(nèi)，其國債僅僅增加10萬億日元，與80萬億日元的目標(biāo)相差較大。

　　引起市場關(guān)注的則是日本央行的ETF購買。3月16日，日本央行決定，年度股票ETF購買目標(biāo)翻番，從6萬億增加至12萬億日元。這被市場認(rèn)為是寬松措施中力度較大的部分。

　　歐央行3月12日加碼資產(chǎn)購買計劃。3月19日，為應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的沖擊，歐洲央行再度祭出“大招”。當(dāng)天，歐洲央行公布規(guī)模為7500億歐元的資產(chǎn)購買計劃（PEPP）。該計劃為臨時性計劃，購債范圍包括主權(quán)債券和公司債務(wù)，購債時間將持續(xù)至新冠肺炎疫情結(jié)束為止。

　　歐洲央行行長拉加德表示，非常時期需要非常的行動，捍衛(wèi)歐元的承諾沒有極限，歐洲央行有使用所有的可能工具的決心。

　　中金宏觀分析稱，近期隨著疫情繼續(xù)發(fā)酵，以及金融市場依然相對波動，全球央行可能繼續(xù)在常規(guī)會議之外公布緊急寬松措施：

　　美聯(lián)儲方面，關(guān)注進一步擴大QE購買量，以及向國會申請授權(quán)購買投資級公司債可能，并關(guān)注推出新一輪定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF），以支持家庭和企業(yè)信貸的可能；

　　歐央行方面，關(guān)注進一步調(diào)整資產(chǎn)購買計劃，以及啟動類似美聯(lián)儲TALF工具的可能；

　　鑒于日本央行貨幣政策寬松顯而易見的天花板，其未來即使進一步寬松，例如降息或者加碼ETF購買，整體幅度也會相對較小。

　　降息還是擴表？

　　歐美日央行的資產(chǎn)購買屬于“非常規(guī)的貨幣政策”，但中國降準(zhǔn)降息均有空間，因此未進行資產(chǎn)購買，貨幣政策操作仍是“常規(guī)的”。

　　在中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，中國央行僅持有中國國債。目前中國央行對中央政府債權(quán)1.52萬億，占比4%。主要來自于央行2007年購買的財政部發(fā)行的特別國債。據(jù)了解，2007年財政部發(fā)行1.55萬億特別國債購買約2000億美元外匯儲備，用于組建中投公司。

　　中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認(rèn)為，中國央行資產(chǎn)規(guī)模最大的部分是外匯占款，貨幣發(fā)行實質(zhì)上錨定了美國國家信用。她建議，中國央行應(yīng)增持中國國債（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上反映為對中央政府債權(quán)的占比上升），建立錨定中國國家信用的貨幣發(fā)行機制。

　　但央行貨政司司長孫國峰表示，現(xiàn)鈔發(fā)行的基礎(chǔ)是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大，還容易出現(xiàn)嚴(yán)重的財政赤字貨幣化問題。

　　央行最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2月末中國央行總資產(chǎn)36.1萬億，相比1月末收縮1.2萬億。分析來看，2月中國央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權(quán)”余額下滑，2月該科目下滑1.2萬億。

　　“春節(jié)前流動性比較緊張，央行在節(jié)前通過逆回購?fù)斗帕舜罅康牧鲃有裕�這些逆回購期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行對銀行的債權(quán)。”北京某大型券商首席固收分析師表示，“隨著2月陸續(xù)到期后這部分余額下降。”

　　前述大型券商首席固收分析師稱，隨著貨幣政策逆周期發(fā)力，中國央行未來肯定會擴表，這些因素包括3000億疫情防控專項再貸款、5000億支持中小微企業(yè)的再貸款再貼現(xiàn)額度的繼續(xù)使用，PSL規(guī)模的再次增長等。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日，央行已發(fā)放專項再貸款1840億元，再貸款再貼現(xiàn)發(fā)放1075億，未來規(guī)模還將進一步增加。此外，進一步發(fā)揮政策性金融作用可能會使PSL增加，市場預(yù)計PSL支持范圍可能擴展到老舊小區(qū)改造、保障房、市政建設(shè)公路等領(lǐng)域。這些均會使得“對其他存款性公司債權(quán)”規(guī)模上升，從而帶動資產(chǎn)負(fù)債表擴張。

　　此外，中國央行仍會有降準(zhǔn)降息的操作。隨著國內(nèi)疫情已進入穩(wěn)定階段，貨幣政策在前期“救急”之后，會向穩(wěn)增長方向適度傾斜。二季度MLF利率有可能再度下調(diào)10個基點，主要目標(biāo)是引導(dǎo)LPR持續(xù)下行。此外，為增強銀行信貸投放能力，二季度央行還有可能再實施一次全面降準(zhǔn)。