全球央行競相寬松，未來經濟逐步正常化以后，大量的流動性會流向哪？

　　自疫情發生后，主要央行貨幣政策都開啟了寬松進程。央行貨幣政策不止有降息，還包括各種資產購買計劃。

　　比如上周，美聯儲降息100個基點并啟動7000億美元QE，隨后啟動商業票據購買（CPFF）以緩解商業票據市場信用息差上升壓力。此外，美聯儲增強與各國央行美元互換以全球投放美元緩解全球“美元荒”，并重新推出貨幣市場基金流動性工具（MMLF）幫助緩解貨幣市場流動性壓力。歐央行宣布7500億歐元抗疫緊急資產購買計劃且表示未來可能加碼；日本央行上調公司債和ETF購買目標，并引入新流動性工具。

　　這些貨幣政策工具購買的對象包括國債、公司債、商業票據、ETF等——工具五花八門，但結果是相似的：一是央行直接“入場”，向金融市場注入流動性；二是央行擴表。

　　Wind數據顯示，截至3月18日美聯儲資產負債表總規模為4.71萬億美元，相比2月末擴張0.5萬億美元；截至3月10日，日本央行總資產588.77萬億日元，相比2月末擴張4萬億日元；截至3月13日，歐央行總資產4.7萬億歐元，相比2月末擴張0.01萬億歐元。

　　中銀固收首席分析師楊為敩認為，全球的流動性風險是不言而喻的，其本質是危機預期導致貨幣流動速度大幅衰減，而且這種衰減的幅度已經超過了當前貨幣政策的擴張幅度。

　　受疫情影響，后續央行的貨幣寬松仍將繼續，一些原有的貨幣工具可能被再度使用，一些新的工具可能被創造。在歐美日競相放松貨幣的條件下，在未來經濟逐步正常化以后，大量的流動性會流向哪里？

　　降還是不降？

　　為應對疫情沖擊，2月17日，中國央行開展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作，并將利率從3.25%下調10個基點至3.15%，下調幅度與節后首日下調的7天、14天逆回購利率幅度相當。

　　美聯儲則在在3月3日以及3月16日兩次降息，降息后基準利率為零。美聯儲主席鮑威爾稱，美國經濟依然強勁，但新冠病毒疫情可能令經濟活動在一段時間內下降，第二季度經濟可能疲弱。他表示準備使用各種工具來支持向家庭和企業的信貸流動、幫助保持經濟強勁，但認為負利率在美國并不是合適的政策。

　　本次美聯儲降息后，其他國家的貨幣政策打開空間——降息后，外部壓力不會太大，匯率也不會有太大的貶值壓力。在疫情影響之下，降息成為拉動需求、應對金融市場波動的重要措施。

　　主要經濟體中，歐日中未跟隨降息，但歐央行、日本央行擴大了流動性投放。歐央行、日本央行未降息是因為其政策利率已是負利率，降息空間不大；中國央行有降息空間，但未降息顯示貨幣政策正展現獨立性。

　　3與16日，央行進行本月貨幣政策操作，MLF利率保持不變，超出市場預期。

　　華泰固收首席分析師張繼強認為，MLF沒有調整傳遞了模糊的信號，保持定力的一種解釋是經濟最差階段正在過去，另一種更讓人認同的看法是近期美元在流動性危機下走強，帶動人民幣走弱，央行需要維護匯率穩定，不愿降低利率。此外，這也是留有子彈的政策思路，即“珍惜正常的貨幣政策空間”。

　　買還是買更多？

　　在降息的同時，美聯儲還啟動7000億美元QE。美聯儲的資產購買計劃僅限于美國國債和抵押貸款支持債券，旨在保持流動性和穩定信貸市場。

　　但是，美國州級和地方政府債券市場的持續混亂形勢促使美聯儲不得不采取進一步行動。上周美聯儲市政債券市場幾乎陷入了崩潰狀態，原因是在當前不確定性的氣候之下，幾乎沒有人愿意購買市政債券。3月20日，美聯儲擴大貨幣市場便利，包括購買市政債券。

　　此前的3月17日，美聯儲時隔12年再次重啟商業票據融資便利機制（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。這是也是2008年9月雷曼兄弟公司倒閉引發金融市場動蕩后，美聯儲再度重啟這一工具。

　　中金宏觀稱，如此短時間內貨幣寬松再度加碼，金融條件繼續緊縮是主要原因。從試圖以寬松扭轉金融條件快速緊縮的局面看，美聯儲3月16日的寬松并未達到效果。

　　日本央行國債、公司債、商業票據的購買亦不斷加碼。不過，日本央行當前持有約49%日本國債，進一步擴張的空間相對有限。實際上，自從2016年采用收益率曲線控制的QQE政策框架后，日本央行雖然一直維持年度80萬億日元的購買目標，但實際購買一直放緩，這一目標從未完成過。截至今年2月末過去12個月內，其國債僅僅增加10萬億日元，與80萬億日元的目標相差較大。

　　引起市場關注的則是日本央行的ETF購買。3月16日，日本央行決定，年度股票ETF購買目標翻番，從6萬億增加至12萬億日元。這被市場認為是寬松措施中力度較大的部分。

　　歐央行3月12日加碼資產購買計劃。3月19日，為應對新冠肺炎疫情帶來的沖擊，歐洲央行再度祭出“大招”。當天，歐洲央行公布規模為7500億歐元的資產購買計劃（PEPP）。該計劃為臨時性計劃，購債范圍包括主權債券和公司債務，購債時間將持續至新冠肺炎疫情結束為止。

　　歐洲央行行長拉加德表示，非常時期需要非常的行動，捍衛歐元的承諾沒有極限，歐洲央行有使用所有的可能工具的決心。

　　中金宏觀分析稱，近期隨著疫情繼續發酵，以及金融市場依然相對波動，全球央行可能繼續在常規會議之外公布緊急寬松措施：

　　美聯儲方面，關注進一步擴大QE購買量，以及向國會申請授權購買投資級公司債可能，并關注推出新一輪定期資產擔保證券貸款機制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF），以支持家庭和企業信貸的可能；

　　歐央行方面，關注進一步調整資產購買計劃，以及啟動類似美聯儲TALF工具的可能；

　　鑒于日本央行貨幣政策寬松顯而易見的天花板，其未來即使進一步寬松，例如降息或者加碼ETF購買，整體幅度也會相對較小。

　　降息還是擴表？

　　歐美日央行的資產購買屬于“非常規的貨幣政策”，但中國降準降息均有空間，因此未進行資產購買，貨幣政策操作仍是“常規的”。

　　在中國央行的資產負債表上，中國央行僅持有中國國債。目前中國央行對中央政府債權1.52萬億，占比4%。主要來自于央行2007年購買的財政部發行的特別國債。據了解，2007年財政部發行1.55萬億特別國債購買約2000億美元外匯儲備，用于組建中投公司。

　　中金公司首席經濟學家梁紅認為，中國央行資產規模最大的部分是外匯占款，貨幣發行實質上錨定了美國國家信用。她建議，中國央行應增持中國國債（貨幣當局資產負債表上反映為對中央政府債權的占比上升），建立錨定中國國家信用的貨幣發行機制。

　　但央行貨政司司長孫國峰表示，現鈔發行的基礎是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大，還容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題。

　　央行最新公布的資產負債表顯示，截至2月末中國央行總資產36.1萬億，相比1月末收縮1.2萬億。分析來看，2月中國央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額下滑，2月該科目下滑1.2萬億。

　　“春節前流動性比較緊張，央行在節前通過逆回購投放了大量的流動性，這些逆回購期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行對銀行的債權。”北京某大型券商首席固收分析師表示，“隨著2月陸續到期后這部分余額下降。”

　　前述大型券商首席固收分析師稱，隨著貨幣政策逆周期發力，中國央行未來肯定會擴表，這些因素包括3000億疫情防控專項再貸款、5000億支持中小微企業的再貸款再貼現額度的繼續使用，PSL規模的再次增長等。

　　央行數據顯示，截至3月13日，央行已發放專項再貸款1840億元，再貸款再貼現發放1075億，未來規模還將進一步增加。此外，進一步發揮政策性金融作用可能會使PSL增加，市場預計PSL支持范圍可能擴展到老舊小區改造、保障房、市政建設公路等領域。這些均會使得“對其他存款性公司債權”規模上升，從而帶動資產負債表擴張。

　　此外，中國央行仍會有降準降息的操作。隨著國內疫情已進入穩定階段，貨幣政策在前期“救急”之后，會向穩增長方向適度傾斜。二季度MLF利率有可能再度下調10個基點，主要目標是引導LPR持續下行。此外，為增強銀行信貸投放能力，二季度央行還有可能再實施一次全面降準。