文章來源：金銀其談

　　1 全年歸母凈利潤延續雙位數增長

　　公司發布年報：2019年歸母凈利潤同比增長16.48%（前三季度16.22%），營收同比增長6.06%（前三季度7.14%）。年化加權ROE13.10%（前三季度15.69%），同比增加79bp。分紅方案為每10股派發2.102元。分紅率為30%，和上年相同。

　　2 凈息差小幅下降，貸款收益率堅挺

　　全年凈息差2.50%，較前三季度下降2bp。如果加上儲蓄代理費，全年凈息差1.71%，較上半年下降2bp。息差收窄主要是受到生息資產中投資類資產收益率下降的影響。我們估算的2019Q4生息資產收益率環比下降7bp。其中投資類資產收益率從上半年的3.92%下降到全年的3.81%，猜測是壓降了部分高收益的同業存單。而在行業利率下行的情況下，貸款收益率很難得地能保持平穩，全年貸款收益率僅比上半年微降1bp，這主要得益于個人貸款量價齊升。在新零售戰略推動下，下半年高收益的信用卡貸款和個人消費貸都實現較快增長，年末兩者同比增速高達24.07%和15.39%。

　　3 負債成本有改善空間，AUM戰略發力

　　雖然從半年日均余額看，全年存款成本率較上半年提高2bp。這主要是受到從代理渠道吸收的個人定期存款量價齊升所拖累，下半年低成本的自營存款增長偏慢。但是如果考察時點數，下半年個人定期存款增幅減少，個人活期存款實現了較快擴張，同比增速較半年末觸底反彈。我們猜測是公司在年末調整了存款策略，加大了個人活期存款的吸納力度。存款成本的問題將隨著零售轉型逐漸解決。2019年公司開始發力擴張AUM，高達10萬億元的AUM實現了8%的較快同比增速。VIP客戶同比增速10.86%，高于4.67%的個人客戶增速。理財業務收入已經成為拉動全行手續費收入的主要推動力。理財產品余額增速在年末提高到13.60%，時隔兩年再次實現雙位數增長。

　　4 不良率微升，撥備充裕

　　2019Q4不良率邊際上升。年末不良率0.86%，環比增加3bp，但是同比仍然持平。公司在2019Q4加大了撥備回哺，撥備覆蓋率389%，環比降2pct。撥備水平保持在行業前列。從結構判斷，不良率增加可能是因為西部地區的對公制造業不良率提升，使對公不良率從上半年的0.70%提高到0.89%。因為對公不良率絕對水平較低，小幅度波動對總體資產質量影響有限。充足的撥備保證公司有足夠的風險抵御能力。公司零售不良率保持平穩下降。其中新零售的戰略重心信用卡和消費貸的不良率都較上半年回落。

　　5 存貸比提升，零售戰略推進順利

　　公司核心優勢是利用數量眾多的代理網點加大貸款投放，提高存貸比增強盈利。2019Q4的存貸比53.41%，環比提高52bp，連續四個季度上升。雖然在生息資產內部進行結構調整，非標轉標導致資產收益率提升的效果較慢，但這只是轉型過程的階段性影響。公司個貸收益率為5.43%，高于生息資產收益率4.04%。個貸日均增速高達17.52%，大幅領先于生息資產日均增速9.45%。隨著個貸占比提升，生息資產收益率預計可以企穩回升。

　　6 看好集團和公司合作發展，給予“推薦”評級

　　總體看公司基本面穩固，在新老業務更替過程中財務指標逐步優化。雙位數的利潤高成長性和穩定的ROE護城河優勢繼續保持。背靠大型集團，坐擁豐富的渠道資源，今年零售轉型值得期待。3月以來A股股價受板塊情緒拖累明顯走低。當前AH溢價降到1.14，為上市以來的最低水平，創造了較好的投資機會。我們預期公司2020-2022年的歸母凈利潤增速分別為12.8%、14.9%、16.2%。首次評級，給予“推薦”評級。

　　風險提示：

　　資產質量波動，息差收窄

　　詳見報告：《【民生金融】最具成長性的大行，零售戰略穩步推進—郵儲銀行2019年年報點評》

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