文章來(lái)源：馬婷婷深度研究

　　業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，ROE穩(wěn)步提升：郵儲(chǔ)銀行2019全年?duì)I收、PPOP、利潤(rùn)增速分別為6.1%、9.4%、16.5%，利潤(rùn)增速逐季提升。雖然受A股IPO攤薄影響，ROE（13.1%）同比依舊提升0.79pc，盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。

　　持續(xù)強(qiáng)化兩大優(yōu)勢(shì)：低成本存款來(lái)源穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健：

　　整體來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行的報(bào)表非常干凈、健康。資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)均為行業(yè)前列；且穩(wěn)健可持續(xù)的存款來(lái)源，為其資產(chǎn)端發(fā)力打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　1、存款優(yōu)勢(shì)：2019年末存款總額達(dá)9.3萬(wàn)億元，全年增7.96%，其中個(gè)人存款穩(wěn)步增9.58%，占存款比重接近88%，且個(gè)人存款成本率（1.61%）較6月末僅提升3bps，低成本存款來(lái)源穩(wěn)定。

　　2、資產(chǎn)質(zhì)量：

　　1）不良率為0.86%，與2018年末持平，較6月末小幅提升4bps，主因制造業(yè)推動(dòng)對(duì)公不良率（0.89%）較6月末提升19bps，零售貸款不良率（0.99%）穩(wěn)步下降5bps。

　　2）客觀指標(biāo)逾期貸款占比（1.03%）較6月末提升5bps，但逾期90天以上貸款占比（0.58%）下降8bps，仍處于較低水平；

　　3）加回核銷(xiāo)的不良生成率為0.41%，較2018年下降5bps，預(yù)計(jì)為行業(yè)最低水平。

　　4）撥備覆蓋率（389.5%）環(huán)比9月末基本持平，撥貸比（3.35%）穩(wěn)步提升12bps，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力穩(wěn)步提升。

　　資產(chǎn)端：存貸比提升帶來(lái)盈利能力提升的邏輯，有望持續(xù)兌現(xiàn)：

　　由于開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)較晚，郵儲(chǔ)銀行的存貸比在行業(yè)內(nèi)一直較低。但在大類(lèi)的資產(chǎn)科目中，貸款的收益率是最高的。因此，加大貸款、尤其是零售貸款的投放力度，有望使其盈利能力不斷提升。從年報(bào)來(lái)看，這個(gè)邏輯正逐步兌現(xiàn)。

　　2019年其貸款增速高達(dá)16.3%，存貸比提升3.8pc到53.4%；貸款占總資產(chǎn)比重提升3.5pc至47.06%。與此同時(shí)，零售貸款的投放力度不斷加大：下半年新增的2725億元貸款中，投向零售2007億元，其中按揭仍為主力（+1327億元），且加大了信用卡、消費(fèi)貸的投放力度（+141億元、+408億元）。

　　零售轉(zhuǎn)型：迅速推進(jìn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)“眼前一亮”：

　　除零售貸款投放以外：

　　1）個(gè)人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入約1766億元，占比提升至63.8%；利潤(rùn)252億，占比接近40%。

　　2）客戶數(shù)及交易額快速增長(zhǎng)：零售客戶突破6億戶，AUM超10萬(wàn)億元。信用卡結(jié)存卡量3110萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)35%，信用卡消費(fèi)額超過(guò)9300億元，同比增長(zhǎng)20.2%；VIP客戶增長(zhǎng)10.86%至3096萬(wàn)戶；財(cái)富客戶增長(zhǎng)20.71%至247.13萬(wàn)戶。

　　3）代理業(yè)務(wù)全面開(kāi)花：代銷(xiāo)保險(xiǎn)3392億元，居于行業(yè)首位；基金、國(guó)債、信托等代銷(xiāo)業(yè)務(wù)均快速發(fā)展。

　　公司治理：加大科技投入、改善員工考核激勵(lì)制度：

　　1）19年信息科技投入達(dá)到了82億元，占營(yíng)收比重達(dá)近3%。應(yīng)用方面：電子銀行客戶數(shù)達(dá)3.18億戶，手機(jī)銀行客戶數(shù)達(dá)2.6億戶，月活用戶同比增長(zhǎng)32%；手機(jī)銀行交易額達(dá)7.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%；生活場(chǎng)景平臺(tái)“郵儲(chǔ)食堂”推廣首年，實(shí)名客戶數(shù)即達(dá)到1139萬(wàn)戶。

　　2）優(yōu)化薪酬體系，更好的激勵(lì)和保留人才。2019年員工薪酬增長(zhǎng)51.2億元，主要用于引進(jìn)信息科技和中高端人才。此外，本科及以上學(xué)歷的員工占比超過(guò)74%，較2018年提升3.4pc。

　　投資建議

　　郵儲(chǔ)銀行年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，盈利能力提升的同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，資產(chǎn)業(yè)務(wù)+中收業(yè)務(wù)空間較大，中長(zhǎng)期看成長(zhǎng)性較好，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)20/21/22利潤(rùn)增速分別為15.5%/16.0%/16.5%；BVPS為6.4/7.1/7.9，對(duì)應(yīng)20PB、21PB為0.81x、0.73x。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情超預(yù)期擴(kuò)散，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策轉(zhuǎn)向。

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