盧之旺：美聯儲非常貨幣政策溢出效應亟需早做應對準備

　　在美聯儲的超常規釋放流動性之下，各央行該做些什么？

　　美聯儲連續超常規釋放流動性意在挽狂瀾于既倒。新冠疫情在美國蔓延，為了緩解疫情對消費、投資、貿易、就業、市場的全方位嚴重沖擊，近期美聯儲連續釋放各種重磅政策工具，欲力挽狂瀾。

　　具體情況分類如下：

　　（一）支持關鍵市場運作。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）將購買國債和機構的抵押貸款支持證券（MBS），以支持市場平穩運行和貨幣政策向更廣泛的金融環境和經濟的有效傳導。FOMC曾宣布將購買至少5000億美元的美國國債和至少2000億美元的抵押貸款支持證券。此外，FOMC將把購買機構商業抵押貸款支持證券納入其機構抵押貸款支持證券的購買范圍。

　　（二）通過建立新項目來支持對雇主、消費者和企業的信貸。這些新項目將提供達3千億美元的新融資。美財政部將利用外匯穩定調節基金（ESF）向這些機構提供約300億美元的股本。

　　（三）設立兩項信貸工具，以支持向大型雇主發放信貸：第一市場公司信貸工具（PMCCF）以發放新債券及貸款；第二市場公司信貸工具（SMCCF）為優質公司的債券提供流動資金。PMCCF將允許公司獲得信貸，以便在疫情期間更好地維持業務運作和能力。該基金向投資級公司開放，將提供為期4年的過渡性融資。借款人可選擇在貸款前6個月推遲支付利息和本金(根據美聯儲的決定可以延期)，以便有額外的現金可用來支付工資和供應商貨款。SMCCF將在二級市場購買投資級美國公司及在美國上市、旨在為美國投資級公司債券市場提供入口的EFT。美聯儲將資助一個特殊目的機構(SPV)從PMCCF貸款并提供給各個公司。美財政部將利用ESF對SPV進行股權投資。

　　（四）第三個工具—定期資產支持證券貸款工具（TALF），以支持流向消費者和企業的信貸流動。TALF將允許發行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局（SBA）擔保的貸款及某些其他資產支持的資產支持證券（ABS）。根據TALF，美聯儲將以無追索權的方式，向一些3A級ABS持有者發放貸款，這些ABS由新近發放的消費者和小企業貸款支持。美聯儲將出借相當于ABS市場價值減去減記后的金額，并將始終由ABS獲得擔保。

　　（五）通過擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），如將市政可變利率即期票據(VRDNs)和銀行存單納入證券范圍，使信貸流向市政當局。

　　（六）通過擴大商業票據融資機制(CPFF)，將高質量、免稅的商業票據納入合格證券，促進信貸流向市政當局。這些措施的價格也將降低。

　　（七）美聯儲將建立“大眾企業貸款計劃”（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業提供貸款，以補充小企業管理局(SBA)。美聯儲強調，TALF、PMCCF和SMCCF是根據《聯邦儲備法》第13條的授權建立的，并經過美財政批準。這些行動強化了美聯儲為支持信貸流向企業和家庭而采取的措施。

　　（八）美聯儲將繼續使用各種可能的工具，支持信貸流向家庭和企業，從而促進實現就業和價格穩定的宏觀目標。

　　年內美聯儲資產負債表仍可能激進擴張。為應對疫情沖擊，美聯儲采取的上述寬松政策便對其資產負債表產生了巨大影響。

　　據美聯儲每周公布的資產負債表，截至4月2日其資產負債總規模已高達5.9萬億美元（2019年8月時僅為3.8萬億美元），美財政部和美聯儲在3月的9天內便宣布釋放約6萬億美元。自3月14日以來，美聯儲資產負債表已增加了1.6萬億美元，按其購債計劃其資產負債表還將在4月6日起的4天內再增加3千億美元。然而，這還不是聯儲擴表的終結，市場預估年底其資產負債表將膨脹至約9萬億美元。此外，美國還在考慮發行50年和100年期的債券。美聯儲最新公布的會議記要顯示其不少政策工具尚未祭出。

美聯儲資產負債表規模，數據來源：美聯儲

　　美國債債務風險特征悄然走升。美聯儲天量的刺激政策已導致債務利息支出快速增加，并直接會影響美國財政的信用風險。投資者對美債的信用評價逐步發生變化，反映美國主權債務風險的一年期主權債務掉期指數CDS（即為避免購買美債出現風險損失所愿意付出的保險費價格）近期已顯著走升。

　　據美國會預測2020財年美財政赤字將達1.2萬億美元，年底聯邦債務赤字將上升至GDP的105％以上。截至4月5日，美聯邦債務總額達23.8萬億美元，這與三年前比激增了近4萬億美元。為應對疫情美國還提出了近2萬億美元的財政救助計劃，這意味著美國將發行更多的國債融資以實現其計劃。部分央行在一個月內售出了近千億美元美國債。美國債收益率在3月份創下歷史新低后，收益率還在走低。如美國也像歐元區逐步進入負利率時代，則美債吸引國際資本的價值邏輯在逐步逆轉。

　　各央行不同程度減持美債是對這種持續上升的債務風險的理性反應。據美財政部數據，各央行已連續17個月減持美債，總售出額近4300億美元。截至2020年3月的一年半時間內，德國、日本、加拿大、巴西、盧森堡等美債持有國均有不同程度減持。市場估計還可能繼續減持約7000億美債，減持資金可能被轉用于投資大宗商品、黃金、股權等資產，由于疫情影響上述資產投資價值上升。如果主要央行持續拋售美債可能會使美債收益率上升、利息支出增加，美債的主權債務風險特征在悄然走升。

　　各央行大幅增持黃金。自疫情在國際快速傳播以來，全球最大的黃金ETF持倉量持續增加。

　　根據世界黃金協會數據，全球黃金ETF及類似產品持倉在一季度增長了298噸，合計凈流入230億美元，是史上最高的以美元絕對值衡量的季度資產管理規模增幅，同時其持倉噸數增長則為2016年以來的季度最高。過去一年，全球黃金ETF持倉增加659噸，是2008年金融危機后最高年度增幅，同期資產管理規模上升了57%。全球黃金ETF持倉3月份增加151噸，凈流入約合81億美元（即資產管理規模的5%），這令總持倉規模達到了創紀錄的3185噸。金價波動率達到金融危機期間的水平。美元金價在3月變化不大但以其他貨幣計價的黃金價格卻持續創歷史新高，反映出美國以外的黃金ETF持倉不斷增長，歐洲亞洲及其他區域的基金都在3月出現創紀錄增長。

黃金ETF規模變動，數據來源：黃金協會

　　隨著全球經濟增速下行及各國實行廣域的貨幣量寬應對，使得黃金長期配置價值日顯，尤其是新興市場和歐元區增持黃金去美債趨勢明顯。減持美債的國家同時試圖購買黃金以降低風險閾值。德國、意大利、波蘭等國提前將存于紐聯儲或英格蘭銀行的實物金運回。這也是1971年美國將黃金排除出國際貨幣體系以來首次出現大規模轉移實物金的集體行為。黃金相對于貨幣債務價值損失或違約幾率較低。

　　從國內看，疫情出現后，人民幣黃金保值增值資產屬性凸顯。自1月下旬至3月下旬，上海人民幣金上漲了約3.3%。2019年12月掛牌的人民幣黃金期權交易量不斷上升，人民幣黃金期貨合約在2019年累計成交量創歷史新高，同比增長187%。愈多的投資者使用黃金衍生品對沖疫情。

　　人民幣資產價值相對穩定。隨著人民幣與美元利差再次擴大，資本市場對境內疫情防控態勢總體肯定并在資產定價中得以反映，境外投資者利用近年逐步開放的投資境內市場通道，漸次增資境內資本市場尤其是債券、股票市場。央行證券存管數據2月外資購債額達到近2萬億人民幣；中債登4月3日數據境外機構3月托管量凈增62億，連續16個月實現凈增持。

　　綜上，在美聯儲持續大規模釋放流動性的背景下，美元自身信用以及美國國債持有風險、投資價值都在持續發生深刻變化，如何在特殊時期實現資產保值增值、規避特殊風險可能是近期各主要央行需要直面、制定策略并落地實施的棘手問題。美聯儲還可能不斷祭出未曾出現的各種超常規政策工具，其貨幣政策傳導出的全球溢出效應將在一定時間后顯現。非常時期除本幣在合理均衡水平附近動態波動，還需深入研究并全面衡量資產品種部類擺布。（作者為經濟學博士，供職于國家金融管理部門，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）