文/《清華金融評論》高級編輯秦婷

　　作為國債最大持有者，我國商業銀行參與國債期貨交易正式啟動。商業銀行可以利用國債期貨工具管理利率風險、穩定資產價值、控制期貨交易成本。同時此舉還可以豐富國債期貨市場投資者結構，顯著提高國債期貨市場活躍度，完善我國利率市場體系，健全國債收益率曲線。入市機構需要做好內部風險控制，完善相關配套制度，培養專業人才等，充分把握參與國債期貨交易的市場機遇，前瞻性謀劃業務布局。下一步可適度增加銀行機構參與數量，并考慮境外投資者放開。

　　4月10日，商業銀行參與國債期貨業務啟動活動在中國金融期貨交易所舉行。此前2月21日，證監會與財政部、人民銀行、銀保監會聯合發布了《關于商業銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》，允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。

　　國債期貨作為利率期貨的一個主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預先確定的價格和數量進行券款交收的國債交易方式。國債期貨具有可以主動規避利率風險、交易成本低、流動性高和信用風險低等特點。國債期貨是金融期貨產品中交易量最大、發展成熟、運用廣泛的利率風險管理工具，在各國債券市場發展、利率市場化改革和宏觀經濟調控中均發揮著極其重要的作用。

　　據中糧期貨(博客,微博)機構服務部黃少藝介紹，中國國債期貨的交易最早可追溯至上世紀90年代。1992年底，中國曾進行了國債期貨試點交易，并在短短2年內迎來了發展、繁榮和火爆。但由于現券市場規模小、期貨合約設計存在漏洞以及監管缺失等問題，使得國債期貨不僅無法發揮對沖風險和價格發現的作用，更存在著巨量的風險。1995年2月，國債期貨市場爆發了中國證券史上的著名風險事件——“327國債事件”，造成了惡劣的影響。隨后，證監會和財政部聯合頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，對交易保證金、漲跌停板、持倉限額等做出要求，但受市場環境和監管技術手段所限，市場亂象仍然層出不窮。最終，國務院于1995年5月17日宣布暫停國債期貨交易試點。

　　2010年以來，隨著中國資本市場不斷發展、金融體系不斷健全，國債現券的規模較上世紀90年代已有質的飛躍。目前，中金所已經上市了2、5年和10年期三個關鍵期限國債期貨產品，覆蓋了短、中、長三個主要期限。中金所認為，商業銀行和保險資金參與國債期貨市場條件已經成熟：一是商業銀行、保險資金參與國債期貨是國際通行慣例；二是商業銀行和保險資金衍生品交易經驗豐富，具備參與國債期貨的能力；三是國債期貨市場運行平穩，具備商業銀行和保險資金入市的承載能力。

　　商業銀行參與國債期貨交易的必要性

　　申銀萬國宏觀及金融研究團隊指出，商業銀行是債券的主要持有者，對利率變化敏感性較強，因此對利率風險管理需求巨大。根據中債網、上清所數據顯示，截止2020年1月末，兩機構合計托管的債券規模為88.44萬億元，其中，商業銀行（含信用社）持有托管的債券規模達到50.13萬億，占托管規模的56.7%。

　　據興業期貨研究分析，商業銀行表內自有資金投資主要參與方式之一是以債券投資為主的證券投資類，為除貸款外第二大類資產。根據目前已上市的商業銀行年報數據來看，雖然持有至到期投資賬戶占比仍為最高，但多數交易性金融資產賬戶增幅明顯更為快速。隨著利率市場化改革的推進，未來資產端，尤其是交易性資產配置對于風險控制需求勢必將進一步提升。

　　交通銀行金融市場業務中心總裁喬宏軍表示，參與國債期貨市場能夠有效提升商業銀行自身利率風險管理能力和資產負債管理水平。一方面，商業銀行可以利用國債期貨對債券進行風險管理，平抑利率波動帶來的市場估值損益變化，豐富市場風險管理的工具，從而切實提升自身風險管理能力。另一方面，商業銀行可以通過國債期貨更好地進行資產負債主動管理。國債期貨具有高流動性的特征，商業銀行可以通過國債期貨交易在不交易現貨的情況下迅速改變組合久期，以更低的流動性成本精準實現資產負債管理目標。

　　金融監管研究院院長孫海波認為，債券作為期貨保證金還可以幫助商業銀行控制期貨交易成本。我國于2015年建立債券作為期貨保證金制度，經歷了五年的發展，相關業務制度建設日趨優化完善。目前，國際上有價證券充抵保證金運用廣泛，國債這類流動性好、價值穩定的債券更是充抵保證金的優質擔保品。商業銀行作為銀行間債券市場的主要持有者，一方面通過質押閑置的債券資產替代現金作為擔保品，可有效降低交易成本；另一方面，使用國債充抵期貨保證金，還可以降低國債期現貨兩端的對沖交易風險，對沖交易時即使國債價格快速上漲，對應的國債現券價值也同步上漲，能夠對應減少追加保證金需求。

　　影響及意義

　　中國證監會副主席方星海表示，利率是最重要的金融市場價格。作為利率發現和管理利率風險的工具，國債期貨是我國金融市場重要的組成部分。經過6年多的發展，已經形成了包括2年、5年、10年三個關鍵期限產品的國債期貨市場，市場運行良好，對提升債券現貨市場流動性和定價效率，完善國債收益率曲線發揮了重要作用。作為國債最大持有者的商業銀行參與國債期貨交易，必將進一步提高國債期貨價格的有效性和代表性，推動各類金融要素市場內在有機地聯為一體，提升金融市場配置資源的效率。與此同時，商業銀行參與國債期貨交易后，一方面可以充分利用國債期貨工具管理利率風險、穩定資產價值；另一方面，在債券市場出現波動期間，還可以利用國債期貨流動性好、成交快速的優勢，分流債券市場拋壓，平緩現貨市場波動，從而促進債券市場整體穩定運行。

　　申銀萬國宏觀及金融研究團隊認為，商業銀行參與國債期貨交易可以豐富國債期貨市場的投資者結構，顯著提高國債期貨市場活躍度，保守估計初期我國國債期貨市場成交持倉規模將增加4-9倍左右。

　　孫海波指出，商業銀行入局將充分發揮國債期貨避險功能。當前新冠疫情蔓延，全球金融市場都面臨著巨大的沖擊，在發生調整行情時，商業銀行可以合理利用流動性較好的國債期貨，分流現貨市場拋壓，緩釋流動性風險。經過多年發展，國債期貨品種豐富多樣，商業銀行入市后，國債期貨市場的投資者結構與現貨市場更加契合，國債期貨的避險功能可以得到充分發揮，也為商業銀行提升自身風險能力、迅速改變投資組合提供了優化方案。

　　在中國銀行研究院高級研究員李佩珈看來，此舉有利于完善利率市場體系，健全國債收益率曲線。國債收益率曲線是無風險資產的利率水平，是金融產品的定價基準，也是衡量國債市場乃至債券市場成熟度的主要標志。一直以來，受國債流動性不強，發行數量不足、交易所市場和銀行間市場分割等多種因素影響，中國還未形成真正反應市場供求關系的國債收益率曲線。國際經驗表明，作為標準化的場內利率衍生產品，國債期貨通過提供套保、套利交易等機制，實現將市場利率的預期傳導到基準利率體系，從而使國債收益率曲線更為合理。隨著銀保資金入市，國債期貨市場的規模將會明顯增加，這有利于更好地實現國債期貨價格發現功能，提升國債收益率曲線定價基準的作用。

　　廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院教授韓乾認為，僅僅從商業銀行多了一個利率風險管理工具的角度來看，恐怕遠遠低估了其重要性。股市、債市、匯市是金融市場的三大組成部分，匯市事關一國貨幣的價值、穩定和安全，牽一發而動全身，占據戰略制高點；債市決定了一國利率水平的高低，而利率是所有金融資產定價的基礎，債市也是企業直接融資的主要場所；股市是一國經濟的晴雨表，其價格信號是引導資本進出實體經濟的重要指揮棒。

　　“股票市場的改革開放相對容易一些，并已經取得了矚目的成就；利率市場化改革在形式上進入最后一公里，但距離真正實現完全市場化尚需時日；匯率制度改革最難最慢，貨幣自由兌換和資本跨境流動依然處于嚴監管之下，但匯率浮動范圍已經擴大，人民幣國際化進程已經啟動”，韓乾進一步指出，這樣看來，商業銀行進入國債期貨市場正是債市甚至是匯市改革開放宏偉規劃當中的重要一環。商業銀行的入市，意味著國債期貨市場上最重要的投資者終于獲得了入場券。它們的加入不但有利于活躍國債期貨市場，促進國債期貨市場風險管理功能的發揮，還有利于完善國債利率期限結構，從而促進國債現貨的定價合理和市場發展，并通過國債利率的基準作用和利率傳導機制，提高整個債券市場的運行質量。更重要的是，流動性好、運行穩定的國債期現貨市場將提高我國國債對境外機構投資者的吸引力，提升這些機構持有以人民幣計價的中國債券的意愿，有效推動人民幣國際化進程。

　　政策建議

　　李佩珈認為，考慮到由于國債期貨交易存在較高風險，對參與機構的資質要求也較高，對資產規模、內部制度、風控合規、人員儲備、投資策略、系統建設等方面都是一種考驗。從獲批的具體試點名單來看，本次參與者機構擴容秉持了審慎態度，首先獲批的是五大行，且要求商業銀行參與國債期貨交易主要用于套期保值，體現了國債期貨市場開放的審慎性。未來，國債期貨市場發展需要繼續穩扎穩打，在這個過程中，入市機構需要做好內部風險控制，完善相關配套制度，加強技術系統準備，培養專業人才，明確業務操作流程。與此同時，監管部門要進一步發揮跨部委協調機制，加強監管合作和信息共享，保障國債期貨市場健康發展。

　　據了解，美國國債市場是全球規模最大、交易最活躍的國債市場。對應的，北美也擁有全球最大的利率期貨市場，相比之下，美國國債期貨市場參與者結構則非常多樣化。包括以商業銀行和投資銀行為主的自營交易商或中間商；以保險公司、養老基金、共同基金等為主的資產管理人；杠桿基金；包括財務公司、中央銀行等在內的其他金融機構；包括個人投資者的其他參與者。

　　李佩珈指出，隨著銀行和保險參與到債券市場當中，下一步可適度增加銀行機構參與數量，并考慮境外投資者放開。近幾年來，境外機構已經成為國債的重要投資者，每年的國債凈投資額都位居前列，而且如果有了利率對沖工具之后，假如市場調整之際，境外機構可能將更多地以衍生品工具進行對沖利率風險，而非單純地只能選擇拋售，降低踩踏風險。

　　從商業銀行視角看，要充分把握參與國債期貨交易的市場機遇，前瞻性謀劃業務布局，尤其要關注疫情沖擊下債券市場的新發展以及國債期貨交易帶來的新機遇。近期疫情有向海外擴散的可能，日韓等國家感染確診人數快速增加，全球供應鏈可能受到進一步沖擊，全球經濟共振下行壓力增加。立足國內環境，降成本的政策目標需要貨幣政策進一步加力寬松，長端利率的下行也仍然可期，在當前受經濟下行壓力導致貨幣政策寬松的形勢下，不局限于套期保值的新參與者可能將給國債期貨市場提供一定的增量資金和上漲動力，國債收益率有望繼續下行。