預期中的央行“降息”落地，債券交易員卻放慢了加倉的步伐。

　　隨著預期中的央行“降息”落地，債券交易員卻放慢了加倉的步伐。

　　20日，LPR（貸款市場報價利率）第九次報價顯示，1年期LPR為3.85%，較上次下調20個基點（bp），首度跌破4%；5年期以上LPR為4.65%，較上次下調10bp。

　　17日政治局會議再次強調了將運用降準、降息、再貸款等手段，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。各界預計，二季度央行將通過進一步降準、降低政策利率等手段補充流動性缺口，配合特別國債發行，降低銀行負債端成本。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，LPR年內降幅可能達50bp或更大的空間，二三季度還將調整。

　　“利率債收益率早前下行太快（尤其是短端），已經透支了大半全年的行情，目前加杠桿起不到增厚收益的效果，1年期國債收益率已不到1.2%，而DR007銀行間質押回購利率卻仍在2%附近。”某國有大行債券交易員告訴記者。近期，若要尋求高收益則需冒更大的風險，做多長端、做空短端（押注收益率曲線走平）成了機構的主流策略。20日，國債期貨收盤漲跌不一，10年期主力合約跌0.25%，2年期和5年期主力合約分別漲0.12%和0.01%。

　　LPR總降幅或達50bp

　　4月1年期LPR較3月報價下調20bp，基本符合市場預期。“本次1年期LPR利率的調降基本符合央行近期政策利率的調降模式，即‘逆回購利率-MLF（中期借貸便利）利率-LPR利率’。”交行金融市場部高級分析師楊一成告訴記者。

　　一改去年和年初的“小碎步”降息，3月30日央行下調7天期逆回購中標利率20bp至2.20%。4月15日央行下調MLF利率20bp至2.95%。“本次1年LPR調降的幅度與此前政策利率調降幅度保持一致，一方面體現了LPR與MLF利率的聯動性，另一方面也體現了央行進一步引導企業貸款利率下降支持實體經濟的決心。”她稱。

　　值得一提的是，5年期LPR利率首次下調10bp，調降幅度為1年期的一半，和此前1年期和5年期調降幅度的關系保持一致。“本次5年期LPR的調降將有助于穩定房地產市場運行，對于銷售端有積極影響，但幅度小于1年期體現了堅持‘房住不炒’。這也符合本次中央政治局會議上關于房地產的定位描述。”楊一成稱。

　　加上2月20日1年期LPR調降10bp，今年以來LPR已調降30bp。章俊預計，LPR年內調降可能達50bp或更大的空間，二三季度有望繼續調整。這主要出于兩方面的考慮——首先，降低實體經濟融資成本。不論是出于提振疫情后期小微企業復工積極性的考慮，還是出于提前預防未來全球二次需求沖擊的考慮，未來都有必要運用多種貨幣政策工具，在降準的同時調降LPR利率，從量價兩端為降低企業融資成本提供良好的流動性環境。其次，LPR調整節奏將配合財政政策節奏。

　　近期，各界預計特別國債的發行箭在弦上，高盛預計發行量至少為2萬億元。財政部預算司一級巡視員王克冰20日表示，按國務院常務會議決定，經履行法定程序，近期準備再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度。

　　存款基準利率難動

　　之所以近期債市收益率難再繼續下降，也跟存款基準利率調降落空有關。

　　此前，主流觀點認為，降低存款基準利率后可緩解銀行的息差壓力，此后可進一步下調MLF利率以引導LPR下行，刺激實體經濟。但早前央行副行長劉國強表示，動用存款基準利率需要充分評估。

　　近期交易員普遍對記者表示，存款利率市場化還太早、時機并不成熟，短期內預計存款基準利率不會動。

　　“考慮到目前CPI仍處于相對高位（3月為4.3%，1月為5.4%），預計短期內下調存款基準利率的概率較小。”楊一成稱。

　　各界普遍認為，拉存款指標高企、考慮通脹因素后實際利率邁入負值區間、市場化改革原則，是調降存款基準利率的阻力。

　　交行金融研究中心高級研究員陳冀對記者表示，何時才是存款利率并軌的合適時機，需要先通過降準等將貨幣市場利率和存款利率之差壓縮到接近0的水平，目前同期限（主要是長端）貨幣市場利率仍高于存款利率，調降存款基準利率可能會導致“存款搬家”。

　　值得注意的是，工商銀行原行長楊凱生去年12月的課題研究提及，下一步利率市場化改革的核心是建立“利率走廊+公開市場操作”的改革框架，并在此框架中確定短端的政策目標利率。而從改革路徑來看，目前離啟動存款利率市場化，停止公布存款基準利率還較遠。

　　“債牛”年內行情不再？

　　“存款基準利率下降暫時難動，基金經理普遍認為，利率債在短、中、長期都面臨震蕩壓力。“短期而言，1年期存款基準利率為1.5%，而同期限債券收益率（考慮免稅優勢）已與之接近（歷史而言維持200bp左右的利差），因此債券短端收益率的下行已較難。”瑞銀資管債券基金經理樓超稱。

　　由于短端利率下行過快，此前推動利率下行的“加杠桿”也已無利可圖，“基本上不會去套利了，但后續收益率也不會反彈太多，只是基本上今年的行情已經一步到位，目前還是以波段交易為主。”某信托資管債券基金經理告訴記者。

　　山證固收提及，由于此前超儲利率下降對市場預期的引導，包括銀質押回購、買斷式回購和銀行同業拆借三項交易工具的7日內日均交易規模達到歷史峰值6.08萬億元，從銀質押規模期限結構來看，隔夜拆借占比高達89.26%，前兩次隔夜拆借占比達到89%以上分別發生在2019年7月和2018年8月，債市此后均進入調整期，拉長歷史看，雖然難言債市行情反轉，但至少短期看尤其是短端市場存在過熱的嫌疑。