TMLF縮量降息 長債收益率有望繼續下探

　　4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借貸便利）到期，到期規模為2674億。因市場流動性充裕且逆回購、MLF等政策利率已調降，市場高度關注此次TMLF的續作情況。

　　當日，央行公告稱：人民銀行根據金融機構需求情況，對當日到期的2674億元TMLF進行了續作，續作金額為561億，中標利率為2.95%，相比此前利率下降20BP。這意味著本次TMLF操作“縮量降息”。

　　21世紀經濟報道記者采訪了解到，TMLF縮量續作的原因在于再貸款等工具對其有替代作用。同時，市場流動性充裕，資金成本遠低于TMLF操作利率，導致金融機構續作需求不強。在逆回購、MLF（中期借貸便利）等政策利率整體下行的背景下，TMLF利率也同步下調，但幅度略低。

　　“雖然TMLF小額續作、降息20BP略低于預期，但這并不是貨幣政策收緊的信號。”中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明表示，“短期內流動性寬松仍將持續，加之進一步降息箭在弦上、期限溢價相對高位，中長期利率仍有下行空間。短期內債市仍可能上漲，10年期國債到期收益率將進入2.2%-2.4%的區間。”

　　TMLF逐步回歸MLF角色

　　TMLF創設于2018年12月，操作對象為符合相關條件并提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行；操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續作兩次，實際使用期限可達到三年。

　　2019年1月，央行首次開展TMLF操作，操作規模為2575億。此后2019年4月、7月又進行了兩次操作，操作規模分別為2674億、2977億。操作利率均為3.15%，比MLF利率優惠15個基點。

　　今年1月，2019年1月操作的TMLF到期，央行幾乎進行了等量續作，利率保持不變。此次4月到期的TMLF續作縮量明顯，主要因為市場環境已發生了重大變化。

　　“疫情發生以來，結構性貨幣政策持續發力，再貸款再貼現、定向降準等對TMLF的作用形成替代，TMLF的優勢和作用不如從前。”中國民生銀行首席研究員溫彬表示。

　　TMLF操作方式是符合相關條件的商業銀行向央行提出申請，央行根據有關金融機構上季度小微企業和民營企業貸款增量并結合其需求確定操作金額。商業銀行收到TMLF后，再投向小微及民營企業。

　　疫情發生以后，央行先后設立3000億防疫專項再貸款（利率1.65%）、5000億再貸款再貼現（利率2.5%），前者重點用于對疫情防控企業的信貸支持，后者重點用于中小銀行加大對中小微企業的信貸支持。此外，普惠金融定向降準釋放長期資金5500億。上述幾項政策均有支持小微及民企的功效，且利率低于TMLF，因此銀行對TMLF的需求降低。

　　“目前流動性水平仍然較為充裕，市場資金成本遠低于TMLF操作利率，金融機構續作需求不強。”明明表示。Wind數據顯示，4月24日1年期SHIBOR利率為1.68%，相比一年前下降了147BP。

　　從中標利率看，本次TMLF操作利率為2.95%，較上次操作（1月）降低了20BP。這主要因為央行近期加大了降息力度，TMLF利率順勢調降。比如7天逆回購利率由1月的2.5%降至目前的2.2%，調降了30BP，MLF也調降了30BP。從這個角度看，TMLF利率的降幅低于7天逆回購、MLF。

　　值得注意的是，1月份TMLF續作但操作利率未變，維持3.15%，較同期1年期MLF操作利率仍有10BP的優惠。而隨著2月、4月MLF利率連續降低，1年期MLF操作利率已經下行到2.95%的水平。本次TMLF續作利率下調到2.95%后，與1年期MLF操作利率持平，失去了利率優惠。

　　明明表示，TMLF操作利率優惠喪失并不意味著貨幣取向的扭轉，可能是貨幣政策工具的一次整合，TMLF逐步回歸MLF的角色，再貸款再貼現成為主要的定向工具。

　　中長端利率下行

　　雖然TMLF的續作規模及利率調整略低于預期，但并不意味著貨幣政策收緊。4月17日中央政治局會議對貨幣政策有新表態：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。

　　溫彬認為，按照穩健的貨幣政策要更加靈活適度的要求，下階段央行會繼續用好公開市場操作、降準、再貸款再貼現等政策，并進一步降息，切實降低實體經濟融資成本。

　　“TMLF雖縮量但影響不大，資金量還是很充裕的。”滬上某國有大行交易員表示。

　　中國貨幣網數據顯示，4月24日隔夜SHIBOR報0.91%，上漲0.1BP，但仍處于1%的下方；7天SHIBOR報1.71%，上漲5.5BP。雖然7天期SHIBOR上漲，但仍低于7天逆回購政策利率（2.2%），出現“倒掛”。換言之，如果銀行從央行拿到逆回購資金再拆借出去，是虧損的。

　　“最近市場流動性寬松，資金價格很低，不適合融出。”華東省份某農商行資金交易員表示，“現在由于流動性比較寬松，每個月繳稅繳準因素對資金面的影響已經降低。”

　　債市方面，4月24日國債期貨走勢分化，長端表現強于短端，10年國債期貨沖高回落收盤漲0.19%，盤初一度漲0.35%，而兩年期、五年期部分品種下跌。銀行間現券收益率中長端收益率延續下行，短端收益率反彈，其中10年期國債收益率盤中最低觸及2.46%，創2002年6月以來新低。

　　“年內經濟存在下行壓力，短期貨幣政策較為寬松，資金充裕確定性很高，中短期債券調整壓力有限。長債受制于金融機構長期負債成本降幅有限，若存款基準利率調降，長債收益率有望打開下行空間。”前述國有大行交易員表示。

　　Wind數據顯示，疫情發生后，長期債券收益率下行慢于短期債券。4月24日，十年期國債收益率為2.51%，相比1月末下行48BP。同期，5年期、1年期分別下行了94、106BP。

　　明明稱，央行此前調降超額存款準備金利率引發了債市對貨幣寬松的預期，推動了短端收益率的下降。當前流動性持續寬松以及相對較高的期限利差也將助力中長端利率下行。