中國沒必要恪守3%的財政赤字約束。

　　眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正經歷著上世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的衰退。美國今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府財政赤字，“無底線”地印鈔。此時，中國財政金融政策如何抉擇？

　　美國的無底線印鈔和“戰時財政”會否導致通脹？強美元會否最終走上貶值之路？這些政策對中國有何溢出效應？在紓困階段過后，中國應會如何推進財政、貨幣政策？是否仍需設定一個相對較高的經濟增長目標？

　　針對這些核心問題，在瑞信線上第七屆中國A股投資峰會期間，第一財經記者獨家專訪了中國社會科學院學部委員余永定。在他看來，“通脹無論何時何地都是貨幣現象”的說法早已不能成立。事實上，比起廣義貨幣供應量，近年來實體需求與通脹的關系更為緊密，正如2008年金融危機后的十多年，盡管西方國家央行采取超常規寬松貨幣政策，但卻始終無法實現通脹率2%的目標。

　　就中國經濟而言，余永定認為，“中國有需要維持較高的經濟增長速度。我們必須時時不忘‘增長是硬道理’。”他認為，中國沒必要恪守3%的財政赤字約束。在當前有效需求不足的情況下，為了保證實現3%以上的經濟增長速度，中國需要大膽實行擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策。

　　無限QE實質上已接近“貨幣融資”

　　第一財經：你認為這次危機能否被認為是一場金融危機？

　　余永定：盡管這次疫情導致的潛在衰退很嚴重，但現在還不能說金融危機已經爆發。金融危機的特點是要產生系統性后果，例如系統性金融機構大規模倒閉、整個金融鏈條中斷。

　　此外，這次情況不同的是，起因并不是資產泡沫，起因還是油價暴跌、疫情蔓延，從而導致股票劇烈下跌，股票下跌造成的連鎖反應和當年的MBS、CDO等結構化產品的崩潰不太一樣，當年金融危機是一整個債務鏈條都受到了影響。不過，這次疫情也加大了全球政府赤字、推動央行無底線印鈔，在這方面和當年沒有不同。費里德曼有句名言：只要貨幣政策不出問題，股市暴跌不會造成什么嚴重金融后果。我的理解是，股權和債權在金融體系中的性質與作用是不同的。股市暴跌會通過財富效用影響經濟增長，而不良債權的產生則會導致金融體系的崩潰。現在美國金融體系中垃圾債太多，這是值得警惕的。

　　第一財經：伯南克曾經提到，所謂財政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財政的擴張提供資金。財政貨幣化和QE不同的一點在于不考慮國債購買的退出，而這實際上使貨幣政策喪失了數量操作的空間。當前的央行印鈔是否能被稱為財政赤字貨幣化或貨幣融資？

　　余永定：如果央行購買的是生息資產，資產仍然是通過二級市場購買，而非從一級市場直接買入，因此嚴格意義上不能稱為“貨幣融資”。但如果為了實現財政赤字貨幣化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通過某種方法繞道實現。例如，央行和大投行協商，由投行先在一級市場買入財政部發行的債券，央行再接手。這從表面上看并不違反法律，實際上違背了法律的精神。

　　理論上說，2008年之后包括美聯儲在內的主要央行的做法仍不能算貨幣融資，因為目的不同，各國央行的目的是為了穩定經濟增長，而不是為了赤字融資，加之只是暫時的措施，一旦形勢好轉，央行就會賣掉超買的資產。但是，各界對此也存在爭議——如果央行一兩年后能夠退出自然沒問題，但至今已經熬了十多年，2008年危機后美聯儲擴表至約4.5萬億美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引發了恐慌，直到2016年才逐步開始加息、縮表。現在又開始重啟QE，美聯儲資產負債表已邁向6萬億美元，而且什么爛資產都可以買，并且還看不到何時是盡頭，因此事實上沒有理由說這不是貨幣融資。

　　貨幣供給放量后通脹并不一定走高

　　第一財經：市場非常關注這輪政策刺激后通脹抬頭，目前，美國政府盈虧平衡通脹收益率曲線的短端仍在-1%，意味著市場還在為通縮定價，上一輪危機后的刺激政策也并未導致通脹，這一次將會如何？

　　余永定：與歷史上的貨幣融資不同的是，過去10年來通脹并未明顯抬頭，主流央行2%的通脹目標也并未實現，印鈔導致的可能是資產泡沫（也可能什么都沒導致），但通脹往往有很長的時滯，很難判斷時機。我曾在2018年訪問美聯儲，當時我問他們為何要縮表，美聯儲提出了兩條理由——一是擔心未來通脹可能抬頭，二是擔心資產泡沫，尤其是當時已有明顯的資產泡沫（股市泡沫）跡象。

　　過去盡管海外釋放大量流動性，但通脹始終無法提振，除了科技進步、海外以低價進口中國商品等因素外，實體經濟的需求也是關鍵環節。我當年對貨幣數量說篤信不疑，但事實上，流通中的貨幣（我們假設它會去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就會有多少水。有時不管你如何灌，水是會自己消失的。例如，2008年第一季度中國通脹率很高，為8%。根據以往經驗，我主張不要放松貨幣政策、防止通脹失控。但沒想到，當年10月一下子外需沒了，中國就從高通脹變成了低通脹，并沒有出現過去經驗所顯示的貨幣供應增加-通貨膨脹上升-經濟增速上升這樣一種因果連環。這其實也說明通脹不一定是由貨幣供給量直接決定的。當年第三季度央行就把貨幣政策“從緊”調為“從寬”。

　　可以說，通脹率下降與其是收縮貨幣供應量的結果，不如說是宏觀經濟出現供大于求的結果，而多出來的貨幣就自行消失了——人們不再續借貸款（如把鈔票壓在床墊下）。諾獎得主薩金特也認為，通脹率大小和實體經濟供求的缺口有關。他在教科書中將通脹作為實物經濟供求缺口的函數，其中不涉及貨幣供給。我認為這種處理方法是有道理的。隨著缺口的出現或消失，貨幣供給就會自行調整，所以當時中國的通脹一下就沒了，因為需求下降。我早年強調一定要通過降低貨幣供應速度來降低通脹，但這還是比較教條主義，事實上一旦實體需求沒有了，流通中的貨幣也就自動退出了。這也說明，過去貨幣一多發，經濟就上去，但現在并不一定。

　　第一財經：是否可以認為通脹未來很難再度抬頭？

　　余永定：也很難這樣說。我們也不能說貨幣供應同通脹已經沒有任何關系。美聯儲無底線印鈔，今天不會導致通脹，1年內可能不會導致通脹，10年內也可能不會導致通脹，但任何無限供給的東西，按定義是沒有價值的。換言之，貨幣所標價的商品的價值就是無限貴（超級通脹）。如果貨幣供給增量同GDP脫離聯系，貨幣存量同社會財富脫離聯系，在未來某個時刻出現通脹或資產泡沫就難以避免。但問題是，我們不知道在什么時候、在什么特定條件下，通脹或資產泡沫會發生。執行貨幣政策的奧妙就在于對時點的把握。理論上、原則上對的東西，并不一定是現實中對的東西。時任美聯儲主席沃爾克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的歷史使命。

　　美元未來具備貶值基礎

　　第一財經：3月時“美元荒”導致全球市場巨震，但事實上，美聯儲此后釋放了大量美元流動性，你是否認為美元后續應該貶值？

　　余永定：美元應該貶值，美元的供給已大大超出了貨幣供給學派所主張的貨幣發行量。

　　當前美聯儲無底線印鈔，當然從美聯儲主席鮑威爾的角度來看，為了拯救經濟，他只能這樣做。但是，美元已不再是可靠的價值貯存手段。盡管現在沒有通脹，但美元的價值已經被稀釋。一旦公眾都來使用美元購買商品和已有的資產，大家就會發現，美元已經不具有你以為會有的購買力。但是需要注意的是，美元是國際貨幣，你不要，別人還要，擊鼓傳花可能傳個10年、20年。

　　第一財經：美元是否短期內就會貶值？

　　余永定：我認為，在短期內美元大概不會貶值，由于美元作為長期金融資產的短期融資手段，時不時還會出現短缺，所以美元可能還會升值。但是，從長期來看，應該減少對美元資產的持有。換言之，盡可能減少用真金白銀換取美元借條，應不失時機的把已有的美元借條還給美國人。但是這只是一個原則問題，具體要如何減少配置，而后增配什么資產，這個問題應由專業人員處理。

　　中國繼續維持對美國的大量貿易順差是不符合中國長遠利益的。既然美國不愿意，為什么我們非要把錢借給他們呢？中國當前的確可順勢增加對美國農產品(000061,股吧)和能源的購買，但多建點糧庫、油庫，把美元借據盡可能換成美國產品和服務，不僅可以加強中國的經濟安全，增強中國抗御風險的能力，還可以少擔心美國扣押我們的美元資產，一舉多得。

　　應鼓勵外資到中國境內發行熊貓債

　　第一財經：你提到美國今后政策方向很清楚：大幅度增加政府財政赤字，無底線地印鈔，此時中國需要思考清楚如何保護自身利益。你認為中國當前需要關注什么？

　　余永定：短期來看，美國經濟復蘇對全球都有利，但中國不應謀求增加對美貿易順差來刺激經濟增長。中國應該趁著美元沒有貶值的時候快點花錢，通過購買美國商品和勞務來減少中國的外匯儲備。

　　此外，我始終堅持維持一定的資本管理，并且加大人民幣匯率的彈性。有了一定的資本管理，實際上就不需要那么多的外匯儲備；有了匯率浮動，也就可以在一定程度上吸收外部沖擊。

　　第一財經：中國金融開放不斷加速，這次全球金融市場劇烈波動下，外資還將中國股市、債市稱為“穩定器”，這也因外資當前的占比仍然較低。但中國是否需要思考到底需要多少外資？

　　余永定：是的。資本的跨界對流可能是有益的，但在作為一個有過剩儲蓄的國家（經常項目順差=儲蓄-投資），中國不應該追求資本凈流入。另外，中國企業在海外籌資有合理性，但這種合理性可能來源于中國資本市場不完善。對于短期熱錢，中國應該盡可能將其拒之門外。當然，這里又存在一個如何完善中國金融市場的問題。

　　由于現在外資對中國資產的需求較多，因此也可以順勢推動一些事，例如，鼓勵人民幣計價、推動人民幣國際化。我始終認為，應該鼓勵外資到中國境內發行熊貓債（外資發行的人民幣債券），而不僅是用人民幣做進口結算。

　　具體而言，為了實現使人民幣成為國際儲備貨幣，中國必須解決如何提供人民幣國際流動性問題，即如何為非居民提供他們可以持有的人民幣資產。可持續的路線應該是通過資本項目逆差向世界提供人民幣流動性——海外人民幣直接投資、海外人民幣貸款和購買海外機構發行的人民幣債券“熊貓債”。獲得人民幣資金的海外債務人可能會用這些資金從中國購買商品和勞務。這樣，流出中國境內的人民幣又會流回中國境內。但一般而言，必然有一部分人民幣被海外債務人作為國際流動性加以持有——這部分人民幣國際流動性就變成了中國對非居民的短期債務。

　　中國應實行更加擴張性的財政政策

　　第一財經：比起德國、美國等發達國家，此次中國的財政、貨幣政策看似非常克制，你如何理解這種“克制”，中國后續應如何推進政策刺激？

　　余永定：如果計算財政刺激和通過銀行給企業的現金補貼占GDP的比例，此前推出7500億歐元巨額紓困計劃的德國是最高的，已達20%。這一塊在中國是沒有的，但事實上，中國將很多資金用在了治病救人上，例如此前疫情時期的“應收盡收” 花費不小，只是并沒有在財政支出上反映出來，可能隱含在了各個支出項中。

　　疫情階段，中國的貨幣、財政政策的確是相對謹慎的。但應該要將情況分成兩階段——抗疫紓困階段、復蘇階段。一般提供流動性應該在紓困階段，因為剛開始是供給的沖擊，供給曲線左移、價格彈性很低，這時加大財政刺激、提升需求并不能使財富增加，只能導致價格上漲。現在復工了，供給也回來了，這時就需要采取擴張性的財政政策。

　　第一財經：當前，預算外的財政刺激包括地方專項債、特別國債等大量發行，就預算內的財政刺激來說，是否應該突破3%的財政赤字率束縛？

　　余永定：我認為沒必要恪守3%這一個約束。做個粗略的計算，正常情況下中國的潛在經濟增速是6%左右（實際增速），我們假設后三個季度的經濟增速同潛在經濟增速差不太多，這樣將去年后三季度69.45萬億元乘以106%，再加上今年一季度實際GDP（18.37萬億元），得出今年的實際GDP數值為91.99萬億元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。當然，3.2%并非預測，只是一個非常粗略的估計，可把這個估計值作為一個分析經濟增長的基準（Baseline）。在此基礎上，考慮該用什么政策抵消各個部分的漲跌，使中國經濟在2020年剩下的三個季度中有盡可能好的表現。

　　以中國目前的情況來看，在有效需求不足的情況下，為了保證實現3%以上的經濟增長速度，中國必須大膽實行擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策。根據社科院世界經濟與政治研究所同事的初步估算，本次實行擴張性財政政策所需要增加的基礎設施投資額應明顯高于當年的4萬億元，達到5萬~7萬億元。

　　第一財經：如何看待中國的財政可持續性？

　　余永定：盡管各界認為中國杠桿率高，但杠桿率是一個動態概念，杠桿率的變動取決于國債余額和GDP的相對變化。降低杠桿率有兩個途徑，一個是減分子，一個是加分母。分子是中國的債務余額，分母是GDP，只要增速能夠提升，杠桿率也自然能被化解。為了國家的長治久安，中國必須維持較高的經濟增長速度。我們必須時時不忘“增長是硬道理”。