作者｜曹勐「中國建設銀行集團資產管理部」

文章｜《中國金融》2020年第10期

貫徹落實黨的十九大精神，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，發展租賃住房市場，必然需要金融的有力支持。過去幾年各類金融機構加大對租賃住房領域的關注和投放力度，助力國內專業租賃住房機構成長和行業擴張，但同時帶來一些新問題：如何理清其與住宅開發融資界限？如何規范租金貸？盈利難和差的項目如何融資和降低財務成本？如何確定融資風險緩釋措施？等等。新融資模式帶來新的問題，其解決也必將依靠政策和市場共同作用下融資工具的調整。

過去幾年，地產調控和資管新規對租賃住房金融市場產生了巨大、持續影響。隨著以上問題的暴露，拿風險投資（VC）或民間借貸的錢快速收房擴張的1.0模式和靠地產企業信用融資但盈利低于融資成本的2.0模式恐難以持續。自2019年開始，市場正日漸回歸重視項目資產質量和盈利能力的3.0時代。新冠肺炎疫情對租賃住房企業現金流帶來巨大沖擊，進而加速了租賃住房市場融資變化進程，甚至對未來的融資模式產生了深遠影響。

近年來租賃住房融資市場的衍變

租房的關系自古就有，房東和租客間的關系就是提供居住空間換取租金的生意。我國自1998年推行第一次房改以來，金融大量參與商品房建設和購買，從提供開發貸到按揭貸，模式層出不窮，但租房領域基本未獲金融關注。通過互聯網或線下門店方式減少房東和租客間信息不對稱，進而促成租金交易，并不需大量資金，因此至少五年前，金融與租賃住房市場交集不多。

隨著城鎮化帶來的大量人口進城，租房需求大增。金融業中對新事物最敏感的私募基金機構最先嗅到了業務機會，租金看漲，房東和租客都需要中介提供專業化服務，使得“二房東”和“委托管理”模式興起。作為衣食住行中“住”的場景被賦能“互聯網+”和共享經濟的光環，更使租賃住房企業獲得后續無限的想象空間，稍成規模、正規點的租賃機構就可獲得VC投資，目前已累計融資幾百億元。規模不夠但可快速回本的項目也可從小貸、保理等民間渠道取得資金，此為租賃住房融資市場的1.0時代。此階段金融資金大量用于支付房東租金、改建裝修等，誕生了一批專注散租、整租、托管、互聯網信息平臺的專業機構，雖提升了租客的居住品質和體驗，但也衍生出租金貸、機構資金斷后跑路、裝修甲醛等問題。

作為國內地產主力的開發商，進入租賃行業稍稍晚于由私募基金支持的創業系、酒店系、中介系等租賃機構。2017年中央正式提出“租售并舉”后，各地自持物業大增導致地產系租賃機構開始形成一定規模，其中以萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領寓三家為代表的各類“寓”機構開始活躍起來，作為未來地產步入運營時代的戰略布局。因有地產開發基因和住房資產來源，地產系以重資產為主，可從信貸、債券和證券化市場獲得大量低成本融資，提供資金的主體以銀行信貸、銀行理財和自營資金為主，此為租賃住房融資市場的2.0時代。地產系租賃機構資產過重，租金房價比低，租金收益無法覆蓋融資成本，租賃融資用途又嚴禁進入開發領域，地產融資持續收緊，使得部分開發商不得不階段性放棄租賃住房板塊，集中財務、授信資源聚焦開發主業。

以上兩個階段，盈利問題一直困擾著行業，對于向一個不賺錢行業持續投入的懷疑，也隨時可能動搖金融機構脆弱的參與意愿。“青客”和“蛋殼”的上市并未提振信心，VC端對長租行業新增投入銳減；地產系除個別頭部或國企之外，大部分融資還款壓力巨大，租賃板塊繼續補貼投入和融資意愿下降，銀行對租賃住房行業信貸增速下滑。收縮的資金支持使得租賃住房行業迫切地需要重新校對融資模式。

近期市場發生的變化和疫情影響

宏觀政策環境的變化

第一，人口向大都市圈聚集將加速。城鎮化轉向城市化，嚴控地方政府和國有企業債務，壓縮低效投資，有限的金融和信用資源將隨著產業、公共服務和人口更快速地流動，更多聚焦京津冀、長三角、珠三角及內陸幾個核心城市，這都是租賃住房的主戰場。《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》明確了土地和勞動力要素市場化配置方向，核心城市人口流入速度加快，租賃市場需求將不斷擴容。

第二，穩地價、穩房價將成為常態。未來很長一段時間內，我國將在高宏觀債務杠桿下實現發展質量的提高，面臨復雜的國內外經濟環境，“六穩”仍將持續，且中央一直保持著對地產嚴格調控的戰略定力。人口流入過程中，控制住房價上漲預期逐步轉為穩漲，這為租賃住房行業的健康發展提供了可行性，新增人口買房需求不再像過去那樣迫切，隨著“租售同權”配套措施逐步落地，租房甚至長租將成為居民的理性選項。

第三，金融無風險利率逐步下降。資管新規和治理同業亂象政策出臺，打破剛性兌付、期限錯配等措施為我國金融行業創造了長期可持續發展的環境，加速了上市公司信仰、國企信仰、城投信仰甚至是銀行信仰的打破，使這些資產背后遠高于國債的“無風險收益”逐步下降。相比之下，過去幾年鮮被關注的低收益租賃資產投資性價比開始提高。

以上三方面變化均利好租賃住房行業，客戶需求穩定，投資吸引力提高，無疑為金融資本參與帶來了更好的窗口期。但過往存在的問題不可能瞬間消失，融資創新也不可能出現跳躍式發展，租賃住房融資市場只能基于現狀，結構裂變、需求細分、優勝劣汰，才能有效利用難得的發展機遇。

租賃住房各細分融資市場的變化

租賃住房市場按房東和管理模式不同可分為重資產直租、二房東和托管三類，對應賺資產增值的錢、租金差的錢和運營的錢，各類融資模式進一步細分，又相互融合。

第一，輕資產端變化。二房東和托管模式都屬于相對輕資產運營，都可分為整租和散租兩種，其主要資金來源主要是VC和民間融資。通過資金快速鎖定房源和租約，通過標準化、規模化的裝修、設計甚至是N+1或X的改造，獲取免租期收益、租金差或租金分成。該模式因無資產抵押，租金應收收入又無法質押，難以獲得銀行低成本資金支持，發行的幾單證券化產品也需支持較高的擔保成本。后續開發出基于租客個人信用的租金貸模式，雖提高了現金流動性和周轉速度，但因備受爭議而被嚴格監管。

除融資難外，輕資產模式還面臨著諸多挑戰，如行業進入門檻較低的競爭挑戰，規模擴張空置率的挑戰，租金漲幅降低甚至開始下降的挑戰，資本市場對共享經濟的挑戰。面對各類挑戰，各VC機構開始重新審視之前的投資邏輯。可預見的是，未來該領域管理規模在5萬間以上的頭部企業和幾十間以下的小二房東存在生存機會，其余將被市場淘汰或被并購，市場將高度集中。散租機構將被迫向智能化、數據化、物聯網化探索，而整租機構管理成本低、規模化、互動化、社區化想象空間大，且有機會對接市場新增的大量重資產項目，發展環境較散租更好。

第二，重資產端變化。重資產類租賃住房按土地性質不同可分為國有住宅用地、改造型物業、國有租賃用地和村集體土地等幾類。因住宅用地可直接出讓，從財務成本考慮拿出來做租賃用途的寥寥無幾。目前市場落地的以商業、工業或綜合改造為主，對接的債權融資主要是2.0階段的銀行商業物業貸款、商業房地產抵押貸款支持證券(CMBS)或類REITs證券化融資。股權融資參與機構很少，主要是幾家商業地產基金、外資和零星保險、信托等資管機構。

在所有的商業不動產領域，租賃住房資產雖受政策青睞度高，但收益卻最低，管理難度高，房價和租金受關注和管控程度也最高。而在其他土地性質租賃領域存在部分地區改造標準暫不明確、村集體土地對投資者保護較差、低價國有租賃用地對非國有投資機構接受度低等問題，使得租賃資產對投資機構并不友好。而重資產端對應的大型金融機構可投資選擇資產類型較多，厭惡風險，實際投資落地案例較少,屬于典型的機會型投資。預計隨著各類改造型租賃型物業配套政策逐漸明確，村集體和國有租賃用地實現金融創新，配合租賃住房項目融資標準化市場逐步完善，公募REITs逐步從基礎設施擴展到住房租賃領域，租賃重資產落地項目被選擇的可能性會緩慢提高。

第三，新冠疫情對變化進程的影響。上述輕、重類資產融資端的變化已然發生，因未來預期不確定性增強，各投資機構普遍開始回歸真實盈利能力和現金流。此次疫情短期看就是空置率提高對企業現金流的沖擊，長期看是對未來租金的預期，客觀上將加速市場變化的進程。

整個商業不動產領域都一定程度受疫情沖擊，公寓類受影響較酒店、商場要輕，較寫字樓、數據中心和物流地產要重。公寓資產中，散租“二房東”模式受沖擊最大，因行業普遍于2019年年底大量“囤房”，疫情導致春節后返工小高潮落空，大量機構現金流出現問題。整租“二房東”模式受影響次之，托管類模式雖也受影響，但其資金支出不大，現金流壓力尚可。重資產項目受影響相對較小，施工和裝修延期基本可以和疫情期間銀行還款付息后延優惠政策相抵消。

總體來說，疫情使得行業的并購整合加劇、租賃企業分化加劇，同時投資者的分化也加劇，最終將加速專業化長租投資機構的生長。

疫情后租賃住房融資市場的可能演變方向

第一，租賃資產的相對盈利能力將增強。此次疫情是對2008年國際金融危機后全球貨幣泛濫的一個壓力測試，投資機構迫于贖回壓力，將更多布局高信用評級或具備穩定現金流和流動性的資產。全球化倒退、產業鏈收縮難以阻擋中國對長期資本、人才、技術的吸引力，一線城市核心區域的租賃資產將繼續受益于需求紅利、現金流紅利和流動性紅利，更受機構性資金的關注。

第二，租賃住房市場數字化、智能化趨勢更明顯。疫情一定程度限制了居民的行動，卻加速了數字的流動。留在居住場所的人均時間增長將提高室內的消費、教育、娛樂數據量。目前各類租賃機構對租客的C端畫像能力、消費場景變現能力、終端鏈接黏性度開發得都還遠遠不夠，未來智能家電產品的創新和成(002001,股吧)本的降低將為這些數字化需求提供可能。同時，此輪國內防疫中數字化防控表現優異，對人口流動軌跡的把握，將大量應用在租賃項目選址、租金評估、智能選房、看房等領域，空間廣闊。

第三，政策性租賃住房供給力度加大。非常時期需要政府更為積極的財政政策引導投資，在租賃住房所在的一線、二線城市及政府的可擴張財政空間和資產盤活能力都相對較大。各地政府間為爭奪人才、產業招商、降低本地居住成本，將加大政策性租賃住房的供給力度，通過暫時減少短期土地出讓，提高核心區域低效土地的改造和轉性速度，換取城市生活成本競爭力的提高。政策性租賃住房領域將為國有大型金融機構提供大量融資標的，同時為真正具備專業管理能力的運營企業帶來更為穩定的管理資產。

第四，參與租賃住房的專業投資機構數量增加。目前國內已參與過租賃住房投資的類資管機構在50家左右，包括銀行、保險、信托、私募基金、外資機構等，大部分機構依賴主體信用和資產抵押開展投資，缺乏有中長期資金支持的專業化住房租賃的投資機構。專業性主要體現在對租賃資產的形成、建設、改造、運營、交易全流程的把握能力。從北金所住房租賃企業股權交易試點穩步發展到公募REITs，客觀上也需要一大批專注該領域的私募投資機構，形成市場化的共性、穩健、可持續的投資標準，進而再吸引風險承受力較低的公募資金和個人投資者進入提高市場流動性。

國內租賃住房金融市場的發展和創新程度，取決于其從當前信用為主的融資市場，向未來專注資產價值的投資市場轉變。“租售并舉”需要專業、負責的租賃運營機構，和專注、擔當的金融機構共同推動。無論是疫情期間，還是復產復工后的正常生活，租客群體都可以感受到更優質的服務、更理性的價格和更平等的對待。

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