作者｜王春英「國家外匯管理局總經(jīng)濟師、國際收支司司長」

文章｜本文將刊于《中國金融》2020年第11期

2020年以來，新冠肺炎疫情暴發(fā)并在全球持續(xù)蔓延，國際金融市場動蕩加劇，世界經(jīng)濟下行壓力加大。我國外匯市場運行相對平穩(wěn)，國際收支延續(xù)基本平衡格局，體現(xiàn)了我國疫情防控和宏觀經(jīng)濟調(diào)控的積極效果，也充分說明我國外匯市場更加成熟理性。展望未來，雖然外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，但國內(nèi)疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展持續(xù)向好的基本面，仍將為我國外匯市場保持穩(wěn)定提供根本性支撐，我國國際收支基本平衡的中長期格局不會因為短期沖擊而改變。

疫情沖擊下我國外匯市場運行總體平穩(wěn)

人民幣匯率在全球貨幣中保持相對穩(wěn)健。3月份以來，受疫情全球蔓延影響，國際金融市場波動加劇，市場避險情緒快速升溫，美元流動性緊張態(tài)勢迅速攀升，新興市場貨幣大幅下挫。截至5月20日，美元指數(shù)99.12，較2019年末累計升值2.8%；與此同時，新興市場貨幣綜合指數(shù)（EMCI）下跌13.2%，主要發(fā)達國家貨幣，如英鎊和歐元對美元貶值7.7%和2.3%。而同期人民幣匯率表現(xiàn)相對穩(wěn)健，人民幣對美元境內(nèi)交易價僅貶值2.8%，衡量人民幣與一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲2.2%，不僅好于新興市場貨幣,也好于部分發(fā)達經(jīng)濟體貨幣（見圖1）。匯率既是調(diào)節(jié)外匯供求的自動穩(wěn)定器，也是反映市場主體行為的重要指標，匯率穩(wěn)說明市場對我國疫情防控形勢和經(jīng)濟基本面有足夠的信心。

圖1 2020年以來全球主要貨幣匯率變化

數(shù)據(jù)來源：路透數(shù)據(jù)庫。

外匯市場供求保持基本平衡，跨境資金流動總體穩(wěn)定。2020年1-4月，銀行代客結(jié)售匯順差326億美元，非銀行部門本外幣跨境資金逆差258億美元。其中，3月份，我國非銀行部門跨境資金流出有所增多，主要是在外部環(huán)境大幅震蕩的背景下，跨境股票投資項下資金流動有所波動，但總體仍在正常、合理的范圍內(nèi)。4月份，相關(guān)跨境資金已恢復(fù)凈流入，銀行結(jié)售匯延續(xù)小幅順差，外匯儲備也穩(wěn)定在3.1萬億美元左右（見圖2）。

圖2 外匯市場資金流動主要指標變動趨勢

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

總的來看，外匯市場運行平穩(wěn)體現(xiàn)了國內(nèi)政策調(diào)控的效果和市場日臻成熟的積極作用。從政策因素看，在黨中央、國務(wù)院堅強領(lǐng)導(dǎo)下，國內(nèi)疫情防控形勢逐步向好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進，財政、貨幣政策積極有效且調(diào)整空間大，發(fā)揮了穩(wěn)定預(yù)期的重要作用。從市場因素看，今年年初以來，人民幣匯率繼續(xù)保持較高的雙向波動彈性，最高點與最低點之間的變動幅度達4.2%，銀行客戶維持逢高結(jié)匯、逢低購匯的理性交易模式，市場秩序穩(wěn)定，外匯市場更加成熟，市場主體更加理性。

疫情不改變我國國際收支總體平衡的中長期格局

近期我國經(jīng)常賬戶走勢受到疫情的階段性影響，但仍保持在基本平衡的區(qū)間內(nèi)。據(jù)初步統(tǒng)計，2020年第一季度，我國經(jīng)常項目逆差297億美元，與GDP之比為-1.0%。疫情對我國經(jīng)常賬戶的影響是多方面的，需要進行綜合評估。從國際收支口徑的貨物貿(mào)易看，第一季度出口同比下降11%，進口下降2%，貨物貿(mào)易保持順差但順差規(guī)模有所下降。同時，我國服務(wù)貿(mào)易逆差有所收窄，主要是旅行支出回落。所以綜合來看，第一季度我國經(jīng)常賬戶仍處于基本平衡的區(qū)間內(nèi)。

現(xiàn)階段我國經(jīng)常賬戶處于基本平衡格局，是由國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等深層次、長期性因素決定的，不會輕易發(fā)生改變。一是疫情的發(fā)展和變化是有自身規(guī)律的。隨著科學(xué)家對新冠病毒的認識、藥物的研發(fā)以及防控經(jīng)驗的積累和防控方法的豐富，疫情會得到有效控制，世界經(jīng)貿(mào)活動將逐步恢復(fù)，有助于提振外需。二是從國內(nèi)看，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的各項政策都在積極推進。根據(jù)工信部統(tǒng)計，截至5月18日，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的開工率已經(jīng)超過99%，人員的平均復(fù)崗率達到95.4%，基本達到正常水平。我國企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)水平的快速提升，一方面滿足了國內(nèi)市場的供給和需求，另一方面也對外貿(mào)進出口提供了保障。三是從過去經(jīng)驗看，受周期性或短期沖擊影響，經(jīng)常賬戶差額出現(xiàn)階段性小幅順逆差交替，并不會改變基本平衡的總體格局。比如，2018年我國經(jīng)常賬戶順差回落至255億美元，其中第一季度甚至出現(xiàn)逆差，但第二季度便轉(zhuǎn)向基本平衡并恢復(fù)順差；2019年順差規(guī)�；厣�至1413億美元（見圖3）。四是從更長遠的角度看，我國經(jīng)常賬戶基本平衡的結(jié)構(gòu)性因素不會輕易發(fā)生改變。本世紀以來，我國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比從2001年的1.3%升至2007年9.9%的最高值，隨后逐步回落，2016年以來維持在2%以內(nèi)（見圖4）。經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)調(diào)整往往反映了內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化與外部經(jīng)濟平衡相互作用的結(jié)果。比如，內(nèi)需尤其是消費需求在經(jīng)濟增長中的作用更加突出，儲蓄率有所下降但在全球范圍內(nèi)依然處于較高水平。這些中長期、深層次的影響因素不是一朝一夕形成的，也不會因疫情的短期影響而發(fā)生改變，這是我國經(jīng)常賬戶保持基本平衡的根本性因素。

直接投資雙向跨境流動平穩(wěn)有序，既體現(xiàn)我國市場的吸引力，也反映了國內(nèi)投資者的理性預(yù)期。商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年1-4月，非金融部門實際利用外資413億美元，同比下降8.4%，主要是2月份受復(fù)工復(fù)產(chǎn)延后和國內(nèi)疫情影響降幅較大，3月份降幅明顯收窄，4月同比增長8.6%。從行業(yè)分布看，高技術(shù)服務(wù)業(yè)實際使用外資快速增長。這說明在疫情全球蔓延和國際金融市場波動的環(huán)境下，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型機遇對中長期的境外直接投資仍具有較強的吸引力。而且，隨著我國新外商投資法正式實施，營商環(huán)境也將繼續(xù)優(yōu)化。值得注意的是，第一季度我國非金融企業(yè)對外直接投資242億美元，同比下降3.9%，說明境內(nèi)主體對外投資行為更趨理性，相關(guān)資金流動更趨平穩(wěn)。

跨境證券投資在合理范圍內(nèi)小幅波動，4月以來基本平穩(wěn)。第一季度尤其是3月份，國際金融市場動蕩加劇，全球股指大幅下挫，市場避險情緒上升，美元流動性緊張。受此影響，我國證券投資跨境資金流動出現(xiàn)小幅波動。我國擁有全球第二大的債券市場和股票市場，外資占比仍有較大的提升空間，債券收益率和股票估值具有相對優(yōu)勢，有利于證券投資雙向資金平穩(wěn)流動。4月，港股通凈流出已大幅減少，日均較3月下降78%，陸股通項下大幅凈買入533億元（見圖5）。

外債增長平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，去杠桿風險較低。首先，近年來我國外債增長相對平穩(wěn)。截至2019年末，我國全口徑外債余額20573億美元，與同期GDP之比是14.3%，明顯低于2014年末的17.0%（見圖6）。其次，外債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，幣種、期限、工具類型分布更趨穩(wěn)健。與2018年末相比，2019年末本幣外債和中長期外債規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定上升，本幣外債占比從33%增長至35%，中長期外債占比從35%增長至41%。同時，得益于境內(nèi)銀行間債券市場開放，境外投資者購買境內(nèi)債券增加，債務(wù)證券規(guī)模迅速增長，占比從2014年末的8%大幅提升至26%（見圖7）。其中，外國投資者以投資中長期人民幣國債為主，且主要投資者為境外央行，目的是長期配置資產(chǎn)，不以短期盈利為目標，投資具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。目前，我國外債負債率（即外債余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比）、債務(wù)率（即外債余額與貿(mào)易出口收入之比）、償債率（外債還本付息額與貿(mào)易出口收入之比）均在國際公認的安全線之內(nèi)，遠低于發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體整體水平。此外，從市場環(huán)境看，外債重現(xiàn)上一輪去杠桿的可能性較低。上一輪外債去杠桿發(fā)生在2015～2016年，觸發(fā)因素是美聯(lián)儲加息背景下，美元利率、匯率上漲。當前，美聯(lián)儲貨幣政策更加寬松，美元長短端利率總體有所下行，人民幣匯率也更加穩(wěn)定。

總的來看，在國內(nèi)經(jīng)濟基本面支撐下，我國外匯市場和國際收支有望保持相對穩(wěn)定。一方面，當前我國疫情防控的形勢持續(xù)向好，人民群眾生活秩序穩(wěn)步恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，在紛繁復(fù)雜的國際經(jīng)濟形勢下，將有利于穩(wěn)定市場信心，維護外匯市場平衡；另一方面，我國制造業(yè)規(guī)模大、門類齊全，經(jīng)濟發(fā)展具有巨大韌性、潛力和回旋余地，抗壓能力和自我修復(fù)能力較強。加之近年來我國不斷優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，擴大對外開放，鞏固和提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，這些都將為國際收支保持基本平衡保駕護航。當然，目前國外疫情仍在持續(xù)擴大，全球經(jīng)濟仍然面臨諸多不確定因素，國際金融市場波動性依然較強。對此，我們將堅持底線思維，持續(xù)加強外匯收支形勢監(jiān)測，做好不同情形下的風險評估與應(yīng)對，切實防范跨境資金流動風險，維護外匯市場穩(wěn)定和國際收支基本平衡。

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