文章｜《中國金融》2020年第11期
受新冠肺炎疫情影響，我國持續多年的投資增速下滑狀況進一步惡化，國內消費和對外貿易也不容樂觀，行進中的經濟轉型升級面臨嚴峻挑戰。就金融體系來看，為應對這一系列挑戰，需要加大逆周期調節力度，在國內增加長期、穩定的權益資金供給，以提升融資結構對經濟發展階段的適應性。
并購貸款推出的背景和市場發展情況
2008年12月，作為應對國際金融危機的舉措之一，當時的銀監會發布了《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》）。其中將并購貸款定義為商業銀行向并購方發放的、用于支付并購交易價款的貸款，但必須“實現合并或實際控制”。《指引》一舉打破了《貸款通則》關于信貸資金不得進行權益投資的規定，使并購貸款成為我國商業銀行體系內唯一能夠支持股權融資的信貸產品，為企業利用銀行貸款開展資本運作打開了政策空間。經過十年的發展，并購貸款在應對金融危機、支持過剩產能整合、企業轉型升級等方面發揮了重要作用。
為貫徹落實《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，銀監會于2015年2月修訂并下發了新的《指引》。主要修訂內容是延長并購貸款期限和提高融資比例，受到市場普遍歡迎。
近年來，在我國宏觀經濟向高質量發展轉變的大背景下，過剩產能加快整合、制造業轉型升級和中資企業“走出去”等市場需求持續旺盛，并購貸款投放增長迅速。商業銀行同業交換數據顯示，截至2019年末，境內并購貸款余額已達約1.2萬億元，四大國有銀行以及招商銀行(600036,股吧)、中信銀行(601998,股吧)是并購貸款的主力軍，在服務國有企業混改、上市公司提質、民營企業紓困等方面發揮了重要作用。盡管如此，2019年末并購貸款余額僅占商業銀行各項貸款余額的0.93%，增長空間巨大。
并購貸款有助于緩解權益資金供給不足的現狀
萬德數據顯示，從2012年開始全社會固定資產投資完成額增速逐年下降，2015年開始進入個位數，2019年投資額同比下降了13.13%；受新冠肺炎疫情影響，2020年第一季度繼續大幅下降。造成固定資產投資完成額增速快速下降的一個重要原因是權益資金供給不足。從需求端看，投資主體對經濟前景預期悲觀，投資意愿不足。從供給端看，權益資金的供給處于結構調整之中。一是影子銀行快速萎縮。近幾年開展的清理政府隱性債務、治理同業亂象、出臺資管新規等措施，堵住了信貸資金和理財資金違規充當資本金的路子，對私募股權投資資金的供給也大幅下滑。二是資本市場改革雖已破局，但見效還有待時日。在經歷了2015年股市波動之后，股市增量資金供給不足。隨著注冊制、再融資新規等政策出臺，資本市場融資功能開始修復，特別是科創類企業股權融資可得性顯著提高。但資本市場對實體經濟的輸血功能整體而言尚有很大改善空間。可見，當前國內權益資金供給的局面仍處于“后門已關、正門初開”階段。
長期以來，我國金融資源大量集中于商業銀行。盡管近年來部分商業銀行成立了諸如債轉股金融投資公司、科創直投公司等具備股權投資功能的子公司，但受資本金、業務模式、風險文化等諸多因素影響，其投資能力非常有限，且短期內難以改變。有鑒于此，為緩解當前權益資金供給不足的迫切問題，應發揮商業銀行在行業研究、信用評估、項目分析、資金監控等方面的優勢，大力發展并購貸款業務，同時按國際標準補齊產品功能短板，充分發揮其間接股權融資功能，有效彌補全社會權益資金供給缺口。
發揮并購貸款功能需要補短板
對比國外商業銀行并購融資實踐，我國并購貸款在產品功能上存在三大短板。
一是無法支持參股型戰略投資。《指引》要求并購貸款只能支持“實現合并或實際控制”的并購交易，這大大限制了可支持交易的范圍。不管是為優化產業布局開展的兼并重組，還是為升級產業結構開展的產業投資，或者走出去收購優質資源和企業，大量的收購是以參股方式完成的。根據萬德數據，過去五年境內外共發生15801筆戰略收購，其中7266筆不涉及控制權變更，占比46%。與此同時，外資銀行把并購融資當作一般公司融資看待，可以支持各種權益投資，且不設融資杠桿上限，這使得外資銀行對本國投資人的支持能力大大強于中資銀行。近幾年，國外投資審查不斷趨嚴，而國內市場則在擴大開放，可以預見，中外資企業投資并購的競爭將從國際市場逐步轉向國內。如果不創造更好的融資環境，無異于作繭自縛。2019年5月，根據農業銀行的申請，銀保監會批復同意對支持民營企業的參股型戰略投資，可在上海銀保監局監管范圍內按“一事一議”原則申報后實施，此舉為并購貸款產品的創新改革打開了局面。在此機制支持下，2019年8月，農業銀行上海分行向東方航空(600115,股吧)產業投資有限公司發放并購貸款19.5億元，用于認購吉祥航空(603885,股吧)公司15%股權，支持其擴大機隊和償還部分銀行貸款，助力民營航空企業渡過難關。但該創新功能僅在“監管沙盒”內有效，限定區域和投資方向，金融供給難以充分滿足市場需求。
二是過于依賴并購方信用作為風險評估依據。國內銀行往往把并購方或其股東的擔保作為風控主要手段，難以單獨接受以標的企業的股權或資產抵質押作為風險緩釋措施。這一方面是由于對被投資對象的風險定價能力不足，另一方面則是囿于傳統信貸思維，忽視了并購投資的交易屬性。過去幾年，在服務中資企業部分走出去跨境并購交易中，中資銀行由于無法單獨接受投資標的股權或資產抵質押，與外資銀行在融資方案競爭中明顯處于劣勢。從風險控制的角度看，現金流充裕穩定的投資標的甚至比收購主體更具風險緩釋價值。過于依賴并購方信用還會導致逆向選擇問題，造成對民營企業投資并購的信貸支持不足。
三是難以接受再融資作為還款來源。國外商業銀行在實踐中大量基于并購方甚至并購標的的再融資來評估還款能力，融資服務能力大大增強。而《指引》并不包含對再融資能力的評估。這顯然不利于現金流不穩定的新興行業投資并購的融資。
有關政策建議
完善并購貸款產品功能
要求“實現合并或實際控制”的初衷是防止股權投機炒作，引導并購貸款支持長期戰略投資，但是僅從股權投資比例或是否控制來判定投資屬性的方法有失偏頗。市場實踐中存在大量以戰略投資為目的的少數股權投資。比如，中芯國際增持長電股份11%股權、中遠海運收購上港集團(600018,股吧)15%股權、廣州城投增資南航集團11%股權等案例，均是符合國家宏觀政策導向的戰略投資，對優化國有資本布局、增強產業國際競爭力、落實區域發展戰略均有積極意義。反過來講，并非所有“實現合并或實際控制”的收購行為都是戰略投資。
建議監管機構改變“父愛式”監管，放開《指引》中對“實現合并或實際控制”的限制，將是否戰略投資交由商業銀行自行判斷、自主決策、自擔風險，僅從事后加強監督檢查。亦可參照定增新規中對“戰略投資者”的認定標準，聚焦戰投的實質，而非財務方面的形式。若短期內難以全面放開，則可采取分步實施的策略：一種方案是選取部分管理規范、經驗豐富、記錄良好的商業銀行先行試點；另一種方案為根據國家重大戰略導向，從行業、用途、區域等角度進行政策引導。比如，對科創企業股權投資、制造業轉型升級、國企混改、支持民營企業的參股型戰略投資進行豁免，也可以開立負面清單。
除了參股型戰略投資，建議對并購貸款的杠桿也進行靈活安排。在當前企業投資意愿不足、自有資金短缺的背景下，不再對融資杠桿設定60%的上限，而是由商業銀行對不同行業、不同客戶進行差異化的融資杠桿設計。此舉在促進市場良性競爭的同時，亦能促進商業銀行不斷提升專業能力。
創造良好監管環境
根據彭博2019年國際市場收購貸款排名，當年新增投放前五名分別是摩根大通（864.4億美元）、美國銀行（765.8億美元）、摩根士丹利（669.4億美元）、巴克萊（633.7億美元）、三菱日聯（546億美元）。但國內商業銀行當年新增超過1000億元人民幣的寥寥可數，差距之大令人咋舌。隨著中國經濟轉型升級加快，市場對并購貸款的需求會持續旺盛，建議監管機構積極創造條件，支持商業銀行加大并購信貸資源投入。
對此，一是建議人民銀行根據存量業務規模和對管理能力的評估，每年給予商業銀行一定并購貸款專項規模。二是建議銀保監會根據商業銀行申請，對符合國家重大戰略導向的并購貸款在資本計量等監管政策方面給予優惠。三是建議審計部門優化審計標準，結合最新的宏觀政策導向和并購融資實踐，對并購貸款開展審計評價，充分體現盡職免責原則，對符合國家戰略導向的并購貸款適當提高容忍度。
優化信貸風險評估方法
在授用信額度的評估上，既要評估并購方，也要將并購標的納入評價體系，為實力稍弱的主體或有限合伙企業收購優質標的創造條件。在還款來源測算上，既要預測并購雙方整合之后的經營前景和財務狀況，也要考慮再融資能力，支持科技創新、生物醫藥等行業企業并購。
加強股權價值評估能力建設，掌握資本市場上市公司收購及反向收購規則，靈活設計擔保措施，提高對無追索權、信用方式融資的接受程度。
依托具備條件的海外分支機構或自貿區分行，設立跨境并購區域中心，按照國際通行規則和境外市場實際情況制定差異化的授信方案和審批標準，提升中資銀行在跨境并購融資業務上的競爭力。
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