債牛暫歇，A股中長期配置價值顯現。

　　2020年抗疫特別國債一期、二期將于6月23日上市，分別為500億元，期限為5年、7年，導致上周債市下挫，長期限品種跌幅尤甚。截至上周五收盤，10年期國債收益率報2.9%附近。

　　總計1萬億元的特別國債還剩9000億元，資金將用于保就業、保民生、保市場主體等，助力經濟復蘇。但加上中央政府國債、一般地方政府債和專項債，下半年一級市場供應壓力不減，關鍵問題在于，債券發行以及其發行節奏將如何影響債券市場？近期風險情緒較高的A股將何去何從？

　　債牛暫歇，10年期國債收益率邁向3%

　　經歷了5月快速去杠桿，當前債市情緒仍受到抑制。整體而言，三季度債牛將暫歇。

　　在未來特別國債的發行方式上，期限以10年為主，占比約七成，其余20%和10%分別為5年和7年，短期債市將面臨供給壓力。

　　“債券發行將于7月底完成。第一次特別國債招標結果理想，債券票面利率低于常規國債，預計未來特別國債的需求仍將保持強勁。”渣打大中華區宏觀策略主管劉潔對記者表示。

　　不過，中金公司認為，特別國債雖有一定供給壓力，但市場擔憂有些過度。首先，雖然發行節奏看上去較快，但這次與4、5月地方債供給高峰不同，5月已密集發行了1.3萬億元地方債，年內剩余的地方債新增限額合計2萬億元，其中一般債4278億元、專項債15998億元。因此預估6、7月地方債的發行量將有所回落，與特別國債的發行錯位；此外，與專項地方債不同，特別國債每周的發行規模會更平滑，不會出現單周天量供給的情況。由于6-7月地方債發行量將較5月明顯回落，同時普通國債發行量也會降低，因此預計6-7月利率債整體單月凈增量可能只略高于萬億，仍會明顯低于5月的1.86萬億元。

　　劉潔也認為，60%的政府債券發行將在7月底完成，這意味著8月至12月平均每月凈發行額為6700億元，低于1月至7月預計的7370億元月均發行額。此外，如果央行降準50個基點，將釋放1.02萬億流動性，與特別國債的發行額相仿。

　　“整體來看，經濟將是一個沒有通脹的復蘇，長期利率下行趨勢并不會變，未來收益率下行的概率大于上行。”景順亞太區固定收益主管黃嘉誠告訴記者。

　　基建扛大旗，A股風險情緒仍高

　　近期，海外市場劇烈波動，疫情二次爆發的風險攀升，市場預計，在特別國債等一系列財政刺激的帶動下，基建將成為支撐經濟的主動力。

　　“鑒于海外疫情持續時間遠超預期，中國今年首4個月出口同比下降6.4 %。同時，不明朗的經濟前景，抑制了消費者的消費欲望，因此，‘三駕馬車’中，投資仍將占主導地位，中國將加快基建投資。”富達債券基金經理寧靜對記者稱。

　　她表示，在基建投資中，傳統基建項目如公路及橋梁等仍將占大比重，但風險在于其中部分基建項目長期回報率或偏低；另一方面，政府期望通過投資涉高科技的新基建項目，如污水處理廠、高鐵、5G網絡、風力發電等，以帶來更大的商業價值，創造就業機會，提升生產力。”

　　從市場情緒看，A股風險偏好有所回升。野村東方國際中國市場策略師高挺對記者表示，標普500上周下跌4.8%創近12周最大跌幅，但A股表現相對更為堅挺，融資資金的堅定流入可能是背后重要原因之一。上周，北上資金流入額從前一周的240.5億元大幅下降到49.2億元，雖仍為正流入，但明顯受到海外市場波動的影響。而融資資金的增速仍維持百億水平，融資盤受海外市場影響相對有限。

　　他認為，雖然國內疫情出現小幅反彈，且后續經濟復蘇的上限仍存在諸多爭議，但當前貨幣政策仍較疫情前更偏寬松，政策所支持的消費和投資等領域具備較多的結構性機會。體現個人投資者行為的融資盤情緒慣性較強，預計對短期A股表現將有較多的正面影響。

　　盡管從交易角度而言，短期市場仍可能面臨壓力，例如業績壓力以及消費、科技板塊估值較高的壓力，但中航信托宏觀策略主管吳照銀對第一財經記者表示，股市配置價值逐漸顯現。從過去兩三年的債券牛市可看出，整體上債券市場按照風險偏好由低向高輪動，從利率債、城投債、信用債，而后到了可轉債，“按照這個邏輯，市場資金的風險偏好將會繼續上升，從亦股亦債的可轉債品種進一步輪動到股票。這個過程比前幾個階段會更長，帶來的影響也會更大。”

　　在他看來，未來市場的增量資金來源至關重要。去年的增量資金來源于外資，而今年外資凈流入資金放緩，今年前5個月新發的股票型和混合型公募基金規模合計超過5000億元，這部分基金的投資風格更偏向成長股和消費股，這也決定了今年上半年的市場行情主要集中于消費和成長股。在上證指數下跌的情況下，創業板指數前5個月上漲近20%。