日前，央行和證監會聯合發布關于同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作的公告，標志著我國債市互聯互通進入基礎設施“硬件聯通”的實質階段。推動債市互聯互通在歷經前期制度規則的跨市場逐步統一后，作為服務債市的交易前臺和托管結算后臺的基礎設施也需要跨市場“架橋”后才能實現真正的“通車”，也因此，有人將此公告比作港珠澳大橋的施工啟動聲明。

監管思路轉向功能監管

目前，我國債券交易以“銀行間市場”和“交易所市場”為主導雙頭并進，這一格局始于1995年。“327國債事件”后，出于控制風險的考慮，銀行退出了交易所債券市場，單獨成立了全國銀行間債券市場，我國債市形成了兩市割裂的局面，交易所市場潛在的最大買家缺席20余年。

這一格局與長期以來金融市場分業監管的情況相契合。但隨著銀行間債券市場的發展，銀行間債券市場的債券余額占總債券市場的比值逐年升高，截至2019年占比已達到87%。為提升交易所市場的需求和活躍度，促進債券市場的高質量發展，我國開始嘗試試點放開，允許銀行在證券交易所參與債券交易。“而此次的公告意味著債市的互聯互通從制度規則的逐步統一走向債市基礎設施的互聯互通，真正實現了從交易到登記托管結算層面更具體、更具實質性的突破”，國泰君安首席固收分析師覃漢對證券時報記者表示。

在國海證券(000750,股吧)研究所固定收益研究團隊負責人靳毅看來，當前我國債券市場飛速發展，“雙市場”體系已經影響了金融服務實體經濟的效率，也不能滿足我國金融市場提升競爭力的要求。所以基于改革的緊迫性，央行、證監會如今推進兩個債券交易市場的“互聯互通”。在金融改革步入“深水區”的當下，此舉應當被視為主管部門向前邁出的一大步，是我國金融監管思路由“分業監管”轉向“功能監管”的重要標志。

銀行深度參與交易所債市仍需時日

作為中國債券市場絕對的投資主力，商業銀行在債券市場有著舉足輕重的地位。截至6月末，我國債券市場托管余額107.7萬億元，居世界第二；雖然近年來隨著各類金融產品等非法人機構持有債券的比重在提高，但商業銀行目前的持債比重仍超過50%。在公告中的最后一條，特別指出各類銀行可以選擇通過互聯互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現券協議交易。此舉將便于銀行在交易所市場開展大額債券交易，利于提高交易所債市的活躍度。

靳毅表示，銀行參與協議交易，給予了銀行和其他市場主體同樣的交易方式，增加了交易的可能性，相當于讓銀行和其他機構站在了同一起跑線上，這是互聯互通最基礎的要求。協議交易和集合競價的不同之處在于，集合競價是零散的，因為有大量非公開標的是不參與集合競價的。尤其是在債券市場上，更多還是通過協議交易的方式，在確定對手方后一對一交易是主流，其他競價能產生的交易量太小了。

覃漢則表示，銀行在交易所市場的債券交易不再僅限于“競價交易”，銀行直接開展大額債券交易將更為便利。以往銀行通過基金專戶在交易所債市進行債券交易時，流程較長且存在許多限制，銀行的交易需求因此受到抑制。預計兩個市場打通后，銀行將更多地通過自有賬戶進行債券交易。

不過，鑒于銀行的風險偏好與銀行間市場更為契合，有觀點認為，兩個市場打通后的初期，銀行進入交易所債市參與投資交易的規模亦不會太大，銀行深入參與交易所債市需要漫長過程。

“如果銀行在交易所市場參與度高的話，可以起到降低流動性溢價的作用，從而壓低發行人的融資成本。但從目前的情況看，銀行深度參與交易所債市的動力并不大，除非銀行自營投資的資金充裕，且自身客戶拓展能力有限。”北京一基金公司從事債券投資人士對證券時報記者表示。

上述基金公司人士稱，銀行間市場的發行人信用資質相對高，債券期限偏短期、平均發行利率比交易所的低，比較契合銀行的風險偏好和風控能力。交易所市場的發行人資質一般比銀行間的弱，有較寬的風險溢價范圍，對投資者風險管控的能力也有更高要求。

對于外資銀行而言，參與交易所市場則還有更長的一段路。上海一外資行金融市場部人士對記者表示，在華外資行交易的人民幣債券主要就是國債、政策性金融債；投資公司類信用債的規模較少，即便有，也一般只投評級在AAA以上的短期債券，這些債券品種在銀行間市場就可滿足外資行的投資需求。因此，即便目前監管已放開外資行參與交易所債券，但實際參與度仍較低。

交易細節待明確

銀行間市場和交易所市場的互聯互通近年來一直在推動，只不過前期市場看到更多的是在制度規則方面的軟件聯通，如建立債券市場統一執法機制、推動公司信用類債券信息披露規則分類統一等。此次公告中提及的6家基礎設施機構互聯互通，則屬于硬件方面的聯通，有監管部門人士曾將此公告形象地比作是港珠澳大橋的施工啟動通知。

兩個市場硬件的互聯互通具體可分為交易前臺連接和托管結算后臺連接兩個部分。交易前臺的連接，是指外匯交易中心與滬深交易所交易平臺建立高效系統連接，提供交易服務。托管結算后臺的連接，是指中央結算公司、上清所和中國結算兩兩互相開立名義持有人賬戶，建立高效系統連接，支持合格投資者實現“一點接入”交易結算。

有業內人士曾對記者表示，債市基礎設施機構的聯通并不存在太多技術障礙，內地和香港進行債券通就有過實踐先例。不過，跨市場的債券發行、登記托管、清算結算、付息兌付等流程中還有諸多交易機制細節需要明確。

覃漢表示，根據公告，兩個市場要建立登記托管結算的后臺連接：中央結算公司、上清所和中國結算兩兩互相開立名義持有人賬戶，支持投資者實現“一點接入”交易結算。但建立名義持有人賬戶也就意味著整個交易系統是不完全互聯互通的，兩個市場的資金和債券都不進行跨市場流通。這種模式對投資者來說操作更加簡便，交易效率也較高，但對于涉及資金和債券交割的結算模式，公告中并沒有詳細說明，還需等待兩邊場所出臺細則。

“由于目前銀行間和交易所的結算制度差別較大，銀行間市場的中央結算公司目前采用逐筆、實時、全額結算制度，上清所采用集中清算模式；而交易所市場主要采用凈額結算制度，兩市場通過何種結算模式來實現互聯互通還有待關注。”覃漢稱。

此外，據了解，出于穩妥審慎推進跨市場交易的考慮，目前跨市場互聯互通針對的交易類型是現券交易，跨市場的回購業務暫未打通。亦有不少分析認為，為以防銀行重蹈覆轍，銀行參與交易所債市預計仍會在債券投資品種、交易類型等方面設置較多風控限制，但長遠看，兩個市場的打通必對債市長遠發展大有裨益。