政策框架評估是此次會議的關鍵詞，美聯儲可能會提高通脹的容忍度。

　　當地時間8月27日晚，美國杰克遜霍爾全球央行年會（Jackson Hole）即將舉行，當日美聯儲主席鮑威爾出席并將發表“貨幣政策框架評估”的視頻講話，受到全球市場的高度關注。

　　各界預計鮑威爾可能會提及美聯儲政策框架評估，一種可能的策略是——用平均通脹目標取代現有的通脹目標，即美聯儲未來會允許通脹超過2%的目標，來作為通脹抬升過慢的“補償機制”，這就意味著通脹預期可能會上升，投資者似乎有必要著手抵御通脹，而這也可能對投資邏輯產生重大影響。

　　就目前而言，接受第一財經記者采訪的多家外資機構人士普遍表示，可能會聽到更多美聯儲在整個經濟周期中支持通脹的承諾，但是“希望”和“達成”截然不同，美聯儲產生通脹的能力受到質疑。但保持政策寬松直到通脹遠高于目標，以實現平均通脹率為2%的承諾，可能意味著通脹預期上升和實際收益率的下行壓力，這就會給美元施壓。

　　美聯儲或提高對通脹的容忍度

　　政策框架評估是此次會議的關鍵詞。2008年危機后，美、日、歐、英等發達國家失業率持續走低，疫情爆發前失業率已降至50年低位，但通脹遲遲不來，也未達到美聯儲的2%的目標，美國5年通脹率只有1.3%，引發不少市場人士對菲利普斯曲線這一傳統經濟理論是否不再適用的疑問，這也成為這一代央行行長面臨的挑戰。

　　之所以關注通脹，是因為如果實際通脹率在經濟繁榮時期就過低，就會大大削弱美聯儲以低利率對抗經濟衰退的能力，因此美聯儲通過評估貨幣政策框架來尋找新方法，提振長期通脹回到2%的目標水平。

　　而如何調整這個框架則是此次的重點，各界預計美聯儲可能會給予通脹更高的容忍度。簡而言之，市場預計美聯儲可能會采用多年期的平均通脹或物價目標作為新框架，這意味著容忍足夠長時間的高通脹以抵消過去多年疲軟的物價增長，從而實現整個商業周期間的平均通脹率在2%，這就需要允許利率處于更低的水平，而這么做的好處在于可以推動失業率進一步降低。

　　這意味著什么？有觀點認為，若通脹目標框架真的做出這種調整，投資者就必要著手準備抵御通脹。由于美國經濟復蘇的特征就是生產弱于需求，消費品短缺本身就會導致通脹上行壓力。這也意味著可能美債收益率會飆升、同時經濟增速仍然緩慢，“滯漲”或帶來股債雙殺。

　　但對于這種通脹攀升的擔憂，目前主流機構認為有些過度。牛津經濟研究所高級經濟學家梅（Ben May）對記者表示，“近期美國、歐元區、英國等發達經濟體的核心通脹升幅高于預期，引發了人們對通脹可能即將走高的擔憂。然而,我們持懷疑態度，央行并不會短期因此而考慮收緊政策。其實核心通脹總體上仍比年初要低一些。無數因素導致通脹比正常情況下更加不穩定，因此近期明顯的上升趨勢應該謹慎對待。盡管貨幣寬松是一個因素，但是近期通脹攀升并非因為太多資金在追逐太少的商品和服務。”

　　渣打全球研究主管羅伯遜就表示，“希望”和“達成”（通脹目標）截然不同，目前仍對美聯儲產生通脹的能力持懷疑態度。但通脹預期上升就會導致實際收益率（債券名義收益率減去通脹預期）的下行壓力，這就會給美元施壓，同時也可能會提振黃金。因為，這會導致美元的利差優勢不斷收窄，而過去兩年來黃金的走勢也和美債實際收益率成反比。

　　中美利差仍將維持高位

　　從利差角度而言，機構認為中美利差仍將維持較高位置。

　　根據美銀的測算，如果PEC通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯儲實行42年的低利率水平保持不變。盡管平均通脹目標此次并不一定能夠實行，但人民幣較美元的利差優勢仍將維持高位，此前中美利差飆升至240BP的歷史新高水平。

　　這將有利于人民幣維持強勢。美元指數已經從今年3月的104高點附近一度跌至92，近期反彈至93附近。“美元的貶值不僅關乎貨幣交易，與其他貨幣相比，美國失去了相對G10貨幣的大部分利率優勢，其財政狀況繼續惡化——雙赤字達到了50年來的最大水平，并可能進一步惡化。”羅伯遜對記者表示。

　　美股負面溢出效應有限

　　另一個備受關注的問題就是美股的估值，中國市場的關注點在于，不斷創新高的美股若出現大幅回調，或造成溢出效應。

　　不過，各界認為，若美聯儲提升對通脹的容忍度，對權益資產更偏利好，且低利率或長期持續。同時，大選年歷來美股走升居多。近期主流機構都對美股走勢偏樂觀。

　　瑞士百達資產管理多元資產團隊高級投資經理黃思遠對記者表示，有部分市場人士認為股票已經與經濟脫鉤。蘋果市值達 2 萬億美元，很多聲音質疑，認為只是寬松貨幣政策引起的泡沫。我們認為這些都是錯誤的說法。市場出現的是質素上的分化，不是非理性脫鉤。”

　　具體而言，美股的股票回報出現了較大分化。年初至8月20日，各大指數中，成分股錄得正負回報的百分比分別為——標普500: 正回報41.4%，負回報58.6%；納斯達克：正回報41.9%，負回報31.3%；道瓊斯：正回報33.3%，負回報67.7%。

　　“事實上很大部分股票年初至今仍錄得負回報。所以，根據表現，股市和實體經濟脫鉤程度沒有市場認為那么高。仍然錄得負回報的股票包括郵輪、航空運營商、傳統零 售商和能源股。如果這些股票今年以來的表現都錄得正回報，那么股市就真正與經濟脫鉤了。”黃思遠稱，錄得正回報的往往是一些受長期結構增長推動的科技龍頭，它們現金充裕，在2~4個月的時間里實現了2~4 年的增長。 折現現金流估值被向前拉了 2~4年，這些真正的市場領導者比以往任何時候都更有優勢，盈利能力更強，資產負債表也較強。

　　因此機構也認為A股的外部擾動有限。就市場走勢而言，野村東方國際證券研究部主管高挺對記者表示，預計2020、2021年滬深300指數盈利增速為-8.9%和15.0%。目前滬深300估值已經略高于其10年平均，且行業估值分化，未來市場持續上行仍需估值收斂。“預計市場短期仍將震蕩，但具備結構性機會，低估值且業績穩定或對政策敏感度較高的行業值得關注。中長期建議投資者關注內循環帶來的投資機會，重點關注線上和數字經濟、服務業回流和制造業升級。”