發布機構：普益標準 詮資管研究中心

　　2018年4月，監管出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），其中，打破剛性兌付是資管新規的首要任務，而打破剛兌的最佳模式就是凈值管理。作為受資管新規影響最大的資管子行業，銀行理財持續加快凈值型轉型進程，截至2020年2季度，銀行理財凈值化轉型進程已達53.82%【1】。凈值型理財產品與過往預期收益型理財產品最大的區別在于不設預期收益率，投資者實際獲取的收益與產品實際投資運作的凈值有關。那么資管新規以來銀行到期凈值型理財產品最終兌付情況究竟如何呢，本文對此進行探究。

　　一、銀行理財打破剛兌、加速向凈值化轉型

　　自2004年第一只銀行理財產品——光大銀行(601818,股吧)“陽光理財B計劃”問世以來，銀行理財走過了16年發展歷史。但是，銀行理財業務快速發展的背后也滋生了剛性兌付、池化運作、資管嵌套等亂象，加大了金融體系的杠桿，增加了金融體系發生系統性金融風險的可能性。而隨著資管新規及其配套細則的出臺，銀行理財正式拉開打破剛兌、向凈值化轉型的序幕。

　　（一）銀行理財剛性兌付的由來和弊端

　　伴隨著居民財富的增長，居民對于財產保值增值的需求日益增加，但是居民的風險風險偏好整體較低，對于產品收益波動較為敏感，投資者亟需一種低門檻、低風險、高收益的金融產品，銀行理財應運而生。

　　在銀行理財發行初期，銀行憑借自身優勢拿到高于存款利率的債券，可以給予居民確定的理財收益率，再加上銀行的信用背書，理財對于居民意味著低風險，逐漸形成了中國特色的銀行理財文化——剛兌【2】。

　　對于剛兌，看上去銀行和投資者實現了互助共贏——銀行實現了規模擴張和息差收益，投資者賺取了“無風險收益”。但是在銀行理財剛兌的背后蘊藏了巨大的風險。一方面，由于銀行理財屬于表外理財，表外理財流動性管理和資本約束體系不完善，也無需計提風險準備金。一旦風險出現，銀行不具備兌付能力。若銀行以自身資本、利潤墊付，將對銀行經營產生不利影響；另一方面，對產品保本減少了信用利差，使得產品的收益不能準確體現產品所承擔的風險，投資者無法正確認識產品承擔的風險，同時，由于承諾剛性兌付，實質上提高了無風險收益率水平，弱化了資金的市場化定價能力。

　　（二）監管引導銀行理財打破剛兌、向凈值化轉型

　　隨著2018年監管出臺資管新規及其配套細則，自上而下的行業統一監管體系逐步構建。資管新規及其配套細則專門就打破剛性兌付作出了要求，要求金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成要求符合公允價值原則，鼓勵使用市值計量，及時反映基礎資產的收益風險；監管同時要求，金融機構應當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。而各類型銀行凈值產品的加速推廣，有利于減弱剛性兌付壓力，也有利于加強投資者的風險辨識能力。

　　截至2020年2季度，銀行理財凈值化轉型進程已由資管新規前的15%大幅提升至53.82%。

　　圖1：2019年2季度至2020年2季度銀行理財凈值化轉型情況

　　資料來源：普益標準

　　二、資管新規以來銀行和理財子公司到期凈值型產品收益兌付表現

　　凈值型理財產品與過往預期收益型理財產品最大的區別在于產品不設預期收益率，投資者的實際收益與產品實際投資運作的凈值有關。資管新規后，部分投資期限較短的封閉式和開放式凈值型產品逐步到期，到期的凈值型產品實際兌付收益較產品發行之初公布的業績比較基準表現如何、是否存在差異呢？

　　（一）銀行凈值型產品收益兌付表現情況

　　根據普益標準統計，2018年5月至2020年8月，共有289家銀行（含理財子公司）共計發售40510款凈值型理財產品，其中有231家銀行（含理財子公司）的18685款凈值型產品到期。這其中，同時披露產品業績比較基準和產品到期收益率的凈值型產品共5215款。

　　整體來看，資管新規以來，各類型銀行積極響應監管號召，逐步加入凈值型產品發售大軍。考慮到銀行理財的主要客群風險偏好較低，對于產品波動敏感，厭惡損失等，各類型銀行對于凈值型產品的發售較為謹慎，整體產品發售順序是按照全國性銀行-城商行-農村金融機構的順序逐漸展開，部分銀行，特別是中小銀行雖然在此期間已經完成了投研人才招募、系統改造升級等準備工作，但是考慮到投資者教育仍不充分，存在依靠大行率先發售產品，完成投資者教育后再逐步“試水”的心理。而對于全國性大行來說，同樣面臨投資者教育不充分以及監管要求等多重壓力。為此，全國性銀行一方面通過私募發行，在部分風險承受能力更高的客群中進行小范圍發售，再逐步向公募發行過渡；另一方面，全國性銀行也考慮設置較長的產品付息周期，來熨平凈值型產品短期凈值波動，平滑產品收益。

　　99.77%的銀行凈值型產品到期收益達到或超過產品業績比較基準。從已到期且有公布數據的銀行5215款凈值型產品兌付收益來看，77.48%的產品達到了產品發售時的業績比較基準，22.28%的產品到期收益率超過了產品發售時的業績比較基準，也即有99.77%的產品收益達到或超出了產品的業績比較基準（對于統計期內業績比較基準為區間型的產品，存在到期收益率的，其到期收益率均在產品收益區間內）。不過，也有0.23%的產品未達到產品發售時的業績比較基準，整體占比較低，并且這一類產品到期收益率偏離產品業績比較基準的數值大都在-0.5%以內，最大偏差值不超過-1.5%。

　　圖2：2018.05-2020.08凈值型到期產品收益兌付情況（單位：款）

　　資料來源：普益標準

　　本文分析認為，一方面，在監管推動銀行理財加快凈值化轉型的背景下，各家機構對于首發的凈值型產品業績表現格外重視，紛紛派出投研實力突出的團隊進行運作，力求積攢口碑和打開市場；另一方面，各家銀行首發的凈值型產品依然主打自身擅長的固收領域，而在2018年5月至2020年8月間，固收市場整體表現較好，國債到期收益率整體呈現震蕩下行走勢，債市收益上行，而權益市場在此期間雖然出現起伏，但是整體呈現上行態勢。綜合影響下，絕大多數銀行新發的凈值型產品到期收益表現較好。

　　圖3：2018.05-2020.08中債國債到期收益率：10年（單位：%）

　　圖4：2018.05-2020.08滬深300收盤價（單位：點）

　　資料來源：普益標準整理

　　而部分銀行凈值型產品到期收益不及業績比較基準，這些產品均為封閉式固收類產品，且多在2020年4至6月到期，產品建倉時國債到期收益率處于階段高位，而產品到期時，恰逢貨幣政策邊際收緊，國債到期收益率上行，債市收益下挫，影響了產品到期收益。

　　各類型銀行凈值型產品到期收益表現均較好，股份行表現突出。具體到各類型銀行來看，在已到期且公布到期收益率數據的5215款凈值型產品中，國有行產品數量最少，但是有接近98%的產品到期收益率等于或超出產品業績比較基準；股份行產品數量最多，有99.9%的產品到期收益率等于或超出產品業績比較基準，整體表現優于其他類型銀行；城商行到期產品數量僅次于股份行，有99.78%的產品到期收益率等于或超出產品業績比較基準；農村金融機構到期產品數量低于股份行和城商行，但是高于國有行，有98.60%的產品到期收益率等于或超出產品業績比較基準。

　　圖5：2018.05-2020.08各類型銀行凈值型到期產品收益兌付情況（單位：款）

　　資料來源：普益標準

　　整體來看，各類型銀行在到期凈值型產品收益率與業績比較基準差值方面均有尚佳表現，并未顯示出較大差異。這里也可以看出，雖然相較于銀行以往的預期收益型理財產品，銀行凈值型產品在產品發售時并不保證產品的業績比較基準為產品的到期收益，但是從實際兌付情況來看，銀行出于自身聲譽、新發凈值型產品市場影響等，仍有較強動機按照產品公布的業績比較基準進行兌付。

　　（二）理財子公司到期產品收益兌付表現情況

　　隨著2018年出臺的資管新規明確提出“主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務”，各類型銀行紛紛加快了理財子公司的布局步伐。截至2020年8月末，已有21家銀行獲批成立理財子公司，有效推動了銀行理財凈值化轉型進程。

　　2018年5月至2020年8月，共有8家銀行理財子公司的108款凈值型產品到期。由于理財子公司產品中私募產品占比更高，同時部分理財子公司沒有披露產品到期收益，本文選擇統計計算2018年5月至2020年8月披露產品區間年化收益率【3】和業績比較基準的數據進行分析。

　　理財子公司到期產品區間收益率普遍高于產品業績比較基準，且高出部分的值顯著大于銀行到期凈值型產品。統計區間內，有25款理財子公司到期產品有區間年化收益率和業績比較基準數據，整體來看，除了3款產品的區間年化收益率不及業績比較基準外，其他產品的區間年化收益率均超出業績比較基準，其中工銀理財·“全鑫權益”兩權其美375天封閉凈值型理財產品2019年第14期產品區間年化收益超出產品業績比較基準3.76個百分點，這在目前理財產品整體收益率呈現下滑的大背景下，頗為不易，也彰顯出頭部銀行理財子公司在產品設計、研發、投資以及風控等方面的較強實力。

　　實際上，作為理財子公司率先發售的凈值型產品，各理財子公司均派出精兵強將全力以赴，力求使產品收益更加亮眼，但在沒有對理財子公司的所有產品做全面深度分析前，尚不能認為上述這些產品區間年化收益率代表了各理財子公司的整體水平。

　　表1：2018.05-2020.08有公布數據的理財子公司到期產品收益情況

　　資料來源：普益標準

　　整體來看，目前已到期且有數據的理財子公司產品的區間年化收益率表現尚佳，絕大多數產品的區間年化收益能夠達到或超過業績比較基準，且相較于銀行凈值型產品，理財子公司的產品在投資門檻、投資范圍方面具備優勢，其產品區間年化收益率超出產品業績基準的部分明顯高于商業銀行的凈值型產品，這對于其他還沒有轉型理財子公司的商業銀行而言，會帶來不小的壓力。

　　三、總結

　　綜合上文關于銀行和理財子公司凈值型產品到期收益率（區間年化收益率）與產品發售時的業績比較基準的比較可以發現：

　　無論是銀行凈值型產品的到期收益率還是理財子公司到期產品的區間年化收益率絕大多數能達到甚至超過產品發售時的業績比較基準，其中理財子公司到期產品的區間年化收益率大于產品業績比較基準的值更大。這主要緣于銀行或理財子公司對于新發、首發的凈值新品投入的更多的投研力量支持，同時產品運作期間市場環境整體較好。

　　不過，從另一方面來看，雖然凈值型產品為銀行理財打破剛兌提供了路徑，但是從銀行（理財子公司）到期產品收益率（區間年化收益率）來看，銀行（理財子公司）出于自身聲譽、新發凈值型產品市場影響等，仍有較強動機按照產品公布的業績比較基準進行兌付。

　　注：

　　【1】銀行理財凈值化進程為凈值型產品存續規模占銀行非保本理財存續規模比重。

　　【2】剛性兌付指的是無論銀行理財投資的資產表現如何，是虧是賺，投資者都將獲得合同約定的預期收益率。

　　【3】區間年化收益率計算方法說明：選取2019年6月1日至2020年8月31日凈值披露次數大于等于兩次的產品，兩端凈值相隔日期要大于選定日期間隔的60%，得到產品的區間年化收益率。

　　【4】差值為區間年化收益率與產品業績比較基準的相減的值，若產品為區間型，區間年化收益率在產品區間值內的，差值取0，否則，差值為區間年化收益收益率減去產品區間最大值（最小值）的差。

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