李一爽：如何看待央行30億逆回購操作？

中新經緯7月5日電 題：如何看待央行30億逆回購操作？

作者 李一爽 信達證券固定收益首席分析師

在跨季資金面的波動后，7月4日央行逆回購規模又降至30億元，盡管資金面當前寬松的狀態未變，但這樣的反常操作仍然引起了市場的廣泛關注。

超常操作與跨季資金面波動關系不大

我們認為央行的這一操作與跨季資金面的波動關系不大，后者更多是由于一些技術性因素的影響。首先是資金寬松的影響下，機構融資規模的快速上升。其次，由于6月流動性持續寬松，市場普遍預期央行將呵護跨季流動性，因此更加依賴于隔夜資金的滾續，造成了資金跨季進度的大幅落后，在隔夜資金供給相對有限的狀態下，這也造成了最后一日資金利率的大幅波動。

而我們跟蹤的資金缺口指數在跨季前維持低位，跨季當天資金缺口指數也大致與5月跨月相當，仍明顯低于一季度跨季同期；而跨季結束后再度回落，也對應資金利率的顯著走低。因此，跨季流動性的緊張更多仍是機構策略過于集中帶來的短期擾動，這樣的情況在2021年11月也曾發生過，因此可能與央行的操作無關。

本次30億逆回購操作是央行在2021年初以來首次進行100億以下的逆回購操作。我們前期一直強調，4月中旬以來資金面維持寬松狀態，背后反映的主要仍是央行的支持。盡管這一操作帶來的凈回籠影響微乎其微，但從歷史上看，央行反常的操作往往是資金寬松狀態解除的征兆，如2020年5月26日，央行突然進行的100億逆回購，以及2021年1月8日的50億逆回購與1月13日的20億。在當前的流動性寬松主要依賴央行支撐的狀態下，央行的反常操作必須予以重視。

央行或引導資金利率逐步向政策利率回歸

我們認為，債市杠桿率過高可能不是央行操作的主要原因。截至2022年5月，全市場的杠桿率仍然明顯低于2020年的水平，盡管廣義基金的杠桿率在5月末確實已經與2020年5月大致相當，但2021年12月也同樣處于這一位置附近，也并未引發央行的政策調整。更重要的是，杠桿率的問題雖然牽涉到金融風險，但主要還是在微觀的范疇，而央行對于金融風險的考慮更多仍是從宏觀層面出發的。

從央行二季度例會來看，穩就業仍是貨幣政策的主要目標。央行更有可能是由于經濟在6月后的邊際修復，逐步減少對經濟的支持，通過調降逆回購規模釋放信號，引導資金利率逐步向政策利率回歸。在目前債券市場最大的支撐因素來自于流動性寬松的狀態下，央行的反常操作總體來看并不是有利的信號。

盡管2020年5月和2021年1月后央行的反常操作都帶來了資金面的緊張，但是此后的市場格局卻存在著區別。在2020年5月的非常規操作后，收益率上行開啟了一輪上行周期。2021年1月，央行非常規操作后資金利率的波動更大，但此后央行堅守維持資金利率在政策利率附近的承諾，資金面再度回到了穩中偏松的狀態，疊加后續經濟下行壓力的增大，央行的非常規操作對于市場更多仍然是短期沖擊。

而從目前的市場狀態來看，盡管4月以來資金利率持續寬松推動了短端利率的快速下行，但定價相對于2020年5月并不極端，長短端利差也在偏高狀態，市場也并未定價“資金利率偏低是未來的常態”，即便未來資金利率逐步向政策利率回歸，帶來的調整空間可能也相對有限。盡管近期高頻數據出現了改善，但這更多仍是疫情沖擊減弱后經濟的自發性修復，政策層面并未出臺特別的強力措施，未來出口和地產的趨勢尚未出現轉折信號的狀態下，經濟未來大概率仍然處于弱復蘇的狀態。

債券市場仍然面臨逆風

6月27日，央行行長易綱表態將“繼續從總量上發力以支持經濟復蘇”。從大邏輯上看，我們認為經濟仍然需要貨幣寬松的支持。因此，尚不能因為央行的30億逆回購就判斷債券市場已經出現了趨勢性轉折。

但由于央行非常規操作的目的尚不明晰，在其目標實現之前，未來超常規的舉措可能還會存在，這種不確定性及其可能帶來的資金面波動，可能會放大市場情緒波動帶來的沖擊，需要有個釋放的過程，可能帶來中長端的超調。因此短期來看，債券市場仍然面臨逆風，需要投資者謹慎應對，采取防御性的策略。但如果貨幣政策的整體取向沒有改變，尚不能判斷市場出現了趨勢性調整，如果未來調整的幅度放大，可能也會醞釀交易性的機會。而關鍵的信號在于央行對于資金利率的合意水平更明晰的定位，或是經濟恢復的動能出現了放緩的跡象，屆時可能也是再度做多的時間窗口。(中新經緯APP)

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責任編輯：宋亞芬

編輯：楊京川