導(dǎo)語：適度收緊資金面、打擊債市空轉(zhuǎn)套利。

　　7月11日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2022年7月11日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了30億元逆回購操作。這是央行連續(xù)6個工作日每天僅進(jìn)行30億元的逆回購縮量投放操作，創(chuàng)下2021年1月以來的最低操作規(guī)模，也是縮量操作持續(xù)時間最長的一次。

　　30億的逆回購操作規(guī)模很小，因而也被市場戲稱為“地量”。在市場人士看來，此舉主要是為了適度收緊資金面、打擊債市空轉(zhuǎn)套利。就在上周，債市杠桿也出現(xiàn)了小幅下降。

　　值得注意，雖然央行通過逆回購縮量回收流動性，但當(dāng)前資金利率仍保持在較低水平。后期隨著寬信用的實現(xiàn)，資金淤積在銀行間的情況將會有所改善，市場利率中樞可能上行。

　　30億逆回購為哪般？

　　“上周一逆回購?fù)斗帕?0億，應(yīng)該說還是十分出人預(yù)料的。數(shù)據(jù)出來的時候，市場似乎有點懵，交易群里甚至在調(diào)侃是不是少了個0。”江蘇地區(qū)某城商行債券交易員表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，上周（7月4日-7月8日）央行逆回購每日投放規(guī)模均為30億，到期規(guī)模合計為4000億，凈回籠3850億。7月11日，央行開展了30億元逆回購操作，到期規(guī)模為30億，凈回籠為0億。換言之，過去6個工作日央行凈回籠資金3850億。

　　“前兩天跨季，央行沒有太過呵護(hù)資金面，資金面在6月最后兩天大幅走高。但實際上前期便宜的資金面推動杠桿套息策略盛行，30億逆回購大概率是央行想對杠桿回購進(jìn)行敲打。”前述江蘇地區(qū)城商行債券交易員表示。

　　國盛固收首席分析師楊業(yè)偉表示，今年同樣面臨流動性極度寬松、市場杠桿率大幅攀升的情況，因而央行再度將逆回購規(guī)模降至100億以下的30億，提醒市場控制杠桿水平。

　　由于實體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，資金淤積在銀行間市場，4月以來資金面持續(xù)大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購政策利率40BP。在此背景下，市場滾隔夜加杠桿明顯，質(zhì)押式回購交易量創(chuàng)出新高。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場質(zhì)押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月分別上升至4.9萬億、5.5萬億左右。6月質(zhì)押式回購日均成交量進(jìn)一步上升至6.1萬億，其間6月20日創(chuàng)出6.45萬億的峰值。其中，隔夜質(zhì)押成交量占比最高，達(dá)到90%左右。這顯示，機(jī)構(gòu)滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

　　而在以往市場長期低利率、債市加杠桿比較明顯的時段，央行也會進(jìn)行敲打。比如2020年3月-5月，由于貨幣寬松，隔夜利率一度低于1%，市場滾隔夜加杠桿的現(xiàn)象也比較普遍。

　　資深學(xué)者余初心當(dāng)年6月下旬發(fā)表的文章《正確認(rèn)識應(yīng)對非常事件的貨幣政策》稱，隨著流動性保持合理寬裕，貨幣市場利率逐步進(jìn)入歷史低位，隔夜和七天回購在4月底均出現(xiàn)近十年最低值，而3月銀行間市場杠桿水平回升至110%的近年來高位。資金空轉(zhuǎn)和金融風(fēng)險苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，人民銀行提前考慮政策工具適時退出。

　　文章最后，余初心提醒：投資者應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行專業(yè)判斷，既要避免投機(jī)心理，又要對“退空轉(zhuǎn)”政策的影響提前應(yīng)對。市場利率自4月底開始回升后，前期盈利頗豐的機(jī)構(gòu)紛紛獲利了結(jié)，對于部分不舍得“下車”的，以及以抄底為目的“后上車”者，更應(yīng)該秉持盈虧自負(fù)的良好心態(tài)。

　　在2020年5月舉行的銀行間本幣市場大會上，央行金融市場司副司長馬賤陽也警示說：“雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導(dǎo)致的后果為鑒。”

　　2016年，債市不僅場內(nèi)市場加杠桿，場外市場也在加。所謂場外加杠桿，即機(jī)構(gòu)利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品固定優(yōu)先級收益，劣后級資金獲取資產(chǎn)收益與優(yōu)先級成本之間價差的超額收益部分。

　　2016年8月，央行重啟14天逆回購以抬升市場利率，逐步拆解杠桿。“央行鎖短放長的操作，讓加杠桿的機(jī)構(gòu)很難受。”北京某大型券商債券投資經(jīng)理回憶稱。

　　債市杠桿有所下降

　　從歷史上看，央行很少將逆回購規(guī)模降至100億元以下，上次將逆回購規(guī)模降至100億元以下是在2021年1月。在前期永煤違約沖擊后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回購利率處于1%以下，市場大幅加杠桿，逆回購交易量創(chuàng)下歷史新高，因而央行將逆回購規(guī)模從100億降至50億、再降至20億，而后在月末大幅收緊了流動性，市場被動完成降杠桿，而債市也出現(xiàn)明顯調(diào)整。

　　從上周看，債市杠桿水平也有所下降。據(jù)海通證券(600837)固收團(tuán)隊測算，7月8日銀行間債市杠桿率為108.7%，較7月1日的110.2%環(huán)比下降超過1個百分點；交易所債市杠桿率為124.9%，環(huán)比下行1.5個百分點。該杠桿的計算方式為債券托管量/（債券托管量—回購余額）。

　　不過，值得注意的是，當(dāng)前市場資金利率仍保持在低位。Wind數(shù)據(jù)顯示，央行連續(xù)縮量逆回購操作后，DR001和DR007仍保持平穩(wěn)甚至還有所下行，7月9日DR001、DR007徘徊在1.22%、1.55%左右。

　　“雖然央行連續(xù)6天的縮量操作沒有帶來市場利率的全面上行，但是近期央行的這些不平凡操作已經(jīng)表明，央行正往收水的方向走，即回收市場上過剩的流動性。”前述北京某大型券商債券投資經(jīng)理稱。

　　央行此前在多個場合強(qiáng)調(diào)，判斷貨幣政策姿態(tài)應(yīng)重點關(guān)注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率（主要是DR007）在一段時間內(nèi)的總體運行情況，而不宜過度關(guān)注流動性數(shù)量以及公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。

　　分析來看，上周30億逆回購?fù)斗藕筮�能回收流動性，但本周如果繼續(xù)投放30億逆回購，流動性凈投放規(guī)模實際為0，并無回收流動性的作用。但央行仍進(jìn)行30億逆回購?fù)斗牛�關(guān)鍵在釋放7天逆回購政策利率維持在2.1%的信號，暗示當(dāng)前市場利率偏離政策利率較多。

　　廣發(fā)證券(000776)資深宏觀分析師鐘林楠表示，30億逆回購既釋放了利率已偏低、不可過度加杠桿的信號，又平滑了市場利率向政策利率回歸的速度與斜率。央行當(dāng)前對狹義流動性的寬松程度已經(jīng)足夠滿意，未來可能不會再主動推動市場利率進(jìn)一步偏離政策利率，而是讓市場利率在信用擴(kuò)張的力量下自然地向政策利率回歸。

　　楊業(yè)偉則認(rèn)為，當(dāng)前基本面和信用狀況并不支持央行大幅收緊流動性。同時在財政存款繼續(xù)下降、居民繼續(xù)回補(bǔ)銀行體系流動性情況下，流動性將繼續(xù)保持寬松，對債市依然形成保護(hù)。