導語：花式逆回購為哪般？

　　央行再次變更逆回購操作量。

　　7月25日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月25日人民銀行以利率招標方式開展了50億元逆回購操作。期限為7天，中標利率為2.1%，持平于上次。

　　此次操作后，央行近7個工作日的操作量分別為：30億、120億、70億、30億、30億、30億、50億。這一操作量并無數學規律且變動頻繁，引起市場廣泛關注。市場認為，這是央行在進一步強調“重價不重量”的貨幣政策新框架。

　　逆回購操作新框架

　　公開市場操作（OMO）是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。其中逆回購是近年來最常用的短期流動性調節工具，其操作頻率高且靈活。

　　從今年6月下旬以來，7天逆回購操作量有三個明顯變化的階段：6月24日-6月30日，逆回購操作量上升至數百億，主要是應對季末流動性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購操作量先降至100億，然后進一步降至30億，市場分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；上周逆回購操作量先是增加至120億，然后降低至70億，然后再進一步降至30億，7月25日本周一操作量則上升為50億。

　　這樣的操作一反常態。自2016年2月建立公開市場每日操作常態化機制后，央行逆回購操作規模大多為100億的整數倍。2021年1月，央行公開市場操作量從100億降到50億，再降至20億，整體呈現縮量的態勢，市場利率也出現上升，債市杠桿也出現下降。

　　相比而言，近期的逆回購操作數量并無明顯規律。“近期逆回購操作的變化頻率很快且沒有規律，在市場基本面及經濟基本面都沒有明顯變化的情況下，這樣的數量變化看不到明確的指引信號。”滬上某大型公募基金公司基金經理表示。

　　中信證券(600030)首席宏觀分析師程強認為，在流動性比較平穩的時期，逆回購操作通常是100億，這100億的操作是常態。但近期操作規模從100億的整數倍變成10億的整數倍，且變動頻率增加，這可能代表央行貨幣政策操作采用了新的框架。

　　程強進一步表示，新框架下逆回購操作數量變化不能代表貨幣政策的轉向，可能只是為了更好地實現短期流動性均衡，逆回購利率、MLF利率和LPR等資金價格更能代表貨幣政策方向。

　　或強調重價不重量

　　在市場人士看來，這一政策方向即是央行一年多來頻繁強調的“重價不重量”。

　　2021年2月，央行發布的《2020年四季度貨幣政策執行報告》提出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。

　　央行解釋稱，公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。

　　光大證券(601788)首席固收分析師張旭表示，公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性進行“削峰填谷”，例如當銀行間流動性充裕時，央行傾向于凈回籠以“削峰”。由于央行通常不會完全削平波峰、填滿波谷，因此就會出現“央行凈回籠時資金寬裕、凈投放時資金趨緊”的現象。實際上，不是凈回籠導致資金寬裕，而是資金寬裕引發了凈回籠。因此，利用操作量所推斷出的結論時常與事實相反。

　　除操作量外，目前市場比較關注的數量指標包括流動性到期量、超儲率（超額準備金率）甚至準備金率的調整等。央行《2021年四季度貨幣政策報告》指出，我國金融機構超儲率下降既是金融體系不斷發展的結果，也是央行貨幣政策調控機制不斷完善的表現。因此，當前不宜單純根據超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊。

　　根據央行近一年來的反復強調看，無論是短期利率走向，還是貨幣政策取向，不應過度關注數量指標，而要觀察價格指標。數量指標指向公開市場操作量、到期量、超儲率甚至存準率，價格指標則主要是逆回購利率、MLF利率以及DR007。

　　“央行不可能在目前情況下自損政策公信力。合理推測，可能是因為流動性本身充裕，市場預期也較為穩定，所以更加精準調控，或許是央行在嘗試逐步改變100億這樣一種相對機械的投放，而讓市場真正接受不看量、只看價的貨幣信號。”天風證券(601162)首席固收分析師孫彬彬表示。

　　“重價不重量”的背后是貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強化。

　　人民銀行行長易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中表示，經過近30年來持續推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系。

　　即主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

　　孫彬彬續稱，貨幣政策中介目標是寬信用，而寬信用前提在于寬貨幣，保持流動性高于合理充裕水平的目的就是要激發信用投放，提升社會融資需求。從政策邏輯考慮，只有觀察到社會信用回升漸入佳境，貨幣投放和流動性才會有所收斂，資金利率也才會上升。