最擔心的事情還是來了。

“我們正在募集的基金因為一家重要LP不能按約定打款，折騰了幾個月，要黃了。”任職于深圳一家本土VC機構的募資合伙人張琳向投資界傾訴，“原本一些國資LP計劃后續出資，結果看到前面LP出現狀況，也打消了出資念頭,折騰了一番，新基金還是泡湯了。”

這是所有GP在募資時最不愿看到的一幕。

“有的基金募著募著就變成了S基金，去為無法按時打款的LP找接盤俠。”在華東一家中等規模機構負責募資的楊欣感同身受：“募資十分不易，且每一家LP的流程都非常復雜和繁瑣，一旦其中一家掉了鏈子就意味著全盤歸零，從頭再來。”

“現在大行情下，以前這一行最基本的品質是契約精神,現在都變得珍稀可貴。”在上周的第十六屆中國基金合伙人峰會上，“契約精神”被一眾VC/PE反復提及。在新的行業背景下，契約精神應是GP、LP之間最基本的品質，“大部分LP都是分期call款，而現在資金占比較大的國資LP又是等其他繳完再出資。哪怕一家小的LP不遵守契約精神，就會導致基金募資受阻。這對GP的傷害是非常大的。”

從一個案例說起：LP沒有按時打款，募資夭折了

聊起這一段經歷，張琳依然心情復雜——委屈、不甘甚至氣憤。

她任職的這家本土機構總管理規模超過100億元，成立至今也有十余年歷史，典型的腰部機構，最近幾年也投出幾個不錯的硬科技IPO。今年3月開始，團隊開始籌備募集一支先進制造基金，募資對象多以機構LP和民營上市公司為主。

“每家LP都有不同的風格和各種各樣的流程，前期溝通成本非常大，但不管對面是多大體量的LP，我們都很實在地坦誠交流。”張琳回憶，當時最先確定一家產業龍頭上市公司為基石LP，后來與其他LP溝通時，對方也因基石LP的行業影響力表達了出資意愿。“在我們提供了基石LP確定出資的證明后，其他各位LP也陸陸續續敲定了投資意向。”一切看起來似乎很順利。

但她萬萬沒想到，臨了，基石LP生變，打得團隊措手不及，“這給我們的募資工作帶來了非常大的困難。一來，洽談好的LP要重新走流程，多了時間和溝通成本，耽誤了基金的進度。更致命的是，一家LP臨時撤資，有些LP見狀也改變了主意，整個基金募資都要從零開始了。”

張琳的遭遇只是人民幣募資圈里的一縷縮影。

“LP不按時打款，估計大部分GP都被傷害過。”楊欣聊起她的故事。今年年初時候，她所負責的基金已經投完了70%，進度還算順利，于是按照原先的基金份額繳款約定，向一家上市公司LP發出了繳款通知函。

然而對方反饋稱，二級市場行情不好，公司現金流緊張，實在沒有辦法繳納剩余基金投資款。為了維持基金的正常運轉，楊欣只好加班加點地去找替補LP來接下這一份額。“資深IR都會有一個經驗，平時要多儲備一些S基金資源，以備不時之需。”

慣例而言，投資機構可以與LP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款機制”下，GP可以按照基金合同約定或項目投資進展，向LP發出相應的繳款通知書。

但近兩年來，受到宏觀經濟環境、新冠疫情等多重因素的沖擊，加上存量項目的退出與虧損難題，本已艱難的一級市場募資環境更是雪上加霜。一線募資從業者更是感知到寒意，他們發現，目前民營LP和高凈值個人出資受到影響最大，中斷出資的概率越來越高。

“可能LP也沒錢了。”北京一位市場化母基金合伙人說，很多基金已經出現了部分LP無法后續出資的情況，未來1-2年，來自民營LP的資金壓力會很大。

于是，LP撤資或無法按時call款的現象也開始頻頻出現。這在一些消費基金身上正愈演愈烈，消費投資人黃鳴曾向我傾訴，今年消費賽道的熱度降至冰點，他的一位民營上市公司LP以“賽道遇冷，行業前景不樂觀”的理由選擇中止出資，這讓他差點丟了工作。

有的LP甚至提出——“先找項目吧，有了項目再出錢”。一位創投圈資深人士直接指出：“目前市面上官宣募資的GP，多半是所謂的call款，看似募了10億、20億的，實際賬上一分錢也沒有，項目到了才有資金。”

GP一把辛酸淚：“最怕國資LP換領導”

牽一發而動全身，一場募資難的蝴蝶效應也由此開始。

我們先來看一組數據——清科創業（1945.HK）旗下研究中心統計，從2022年上半年新募人民幣基金的LP國資屬性來看，以國企/央企、政府引導基金為代表的國資LP日漸成為人民幣基金的重要募資方，上半年國資LP披露的出資金額超千億元，占比已超70%。國資，已經成為人民幣募資市場一個不可繞過的群體。

如今，沒有哪家VC/PE機構在募資時不去國資LP“拜碼頭”。不過一般而言，政府引導基金會在出資順序上有一個特殊要求——往往在社會資本出資完成后再出資，級別高的引導基金要在級別低的出資完成后再出資，比如市級的要在區級之后打款。

這意味著，GP需要緊繃著弦、用全盤的思維推進每一項流程，一旦中間任何一家LP出現問題，政府引導基金LP都有可能會泡湯，整個基金的募資都有可能隨之崩盤。

事實上，政府引導基金答應出資，并不意味著一勞永逸，即便搞定了民營LP，國資LP也會猝不及防地“變卦”。一家早期投資機構就被國資LP“放鴿子”，該機構此前計劃募集一支5億左右的人民幣基金，此前已經拿到了20%的某地引導基金出資，興沖沖地弄完市場化募資后，該引導基金卻以多個理由搪塞不打款。最終，該機構創始合伙人憤而拿出自己的資金，做起了“小而美”的精品VC。

楊欣也有過類似的經歷，曾經跟進一家國資LP，走完了特別正規的合同流程，但從第一次call款就賴著不出資。她忍不住繼續吐槽，“還有些區平臺規模喊得很大，對接了各種機構盡調，來回折騰了大半年，最后因為發債不批沒錢投，卡著協議不簽。”

尤其是今年，不少地方政府因財政壓力大而無法實現對GP的實繳。徐博的地方政府LP就曾在上半年暗示他：“今年投資節奏慢一點，回款我們可能想要挪到別的地方，派別的用處。”

更讓GP募資人員感到心有余而力不足的，是與國資LP打交道的冗雜過程。不同于美元LP的成熟機制，國內每個人民幣LP的訴求各不相同，GP從申請、審批、擬協議等要走很長的路，時間周期長，溝通成本高。

“如果國資LP換領導了，即便之前協議都談好了，一切都得從頭再來一遍，基金募資也充滿了變數。”徐博調侃說，“現在做募資，最怕政府引導基金領導層有變動。”一些國資機構流程周期往往一走就要耗上一個月，GP等得心急如焚。此前，廣州一家年輕VC機構就是因為引導基金決策層工作調動而導致募資出現困頓。

越是市場低迷，GP希望LP越是要敢出手

那么問題來了：LP撤資或不按時打款，難道就沒有任何違約成本嗎？

“理論上，LP是理虧的，你完全可以拿著協議去訴諸于法律，但實際操作中，還沒見過哪一家GP因此會把LP告上法庭。”徐博解釋，有錢的LP就那么多，撕破臉大家都不好看，而且對GP后續的募資也沒有任何好處和幫助。不如好好商量對策，找到最合適的解決方案。”用他的話來說，“和氣生財，來日方長。”

VC/PE似乎成為弱勢的一方。“好比說，LP原定要認繳出資1個億，但最后只能出5000萬，但對方終究還是你的LP，大家不可能交惡。”況且，后續轉讓份額流程還需要LP的配合，所以在實際情況中，一旦遇上LP不能按時打款的情況，最終是GP默默承受一切。相比之下，美元基金發展歷史較久，在這一點上規范性很強，因此較少看到LP不按時打款的現象。

因此，LP與GP之間坦誠的溝通，反而成為GP們的一種期待。

道彤投資創始管理合伙人孫琦坦言：“你有錢沒錢，或者你對我有什么顧慮，直接簡單地說，這樣反而更好。”LP一定要把自己的核心訴求說出來，跟GP坦誠交流，雙方才能更好地去評判一下合不合適。而在投資界的聊天中，大部分GP對當下部分LP不能按時打款表示理解，但需要對方能夠將心比心提早溝通，務必要留給GP充足的時間應對。

“說到底，行業最基本的契約精神還是要有的，LP的背后也有LP，他們也會面臨募資和call款的問題，如果大家都不遵守契約精神，那這個行業無法干了。”深圳一位資深IR合伙人慨嘆，一旦破壞整個生態，最終受害的還是LP和GP。尤其當下，國資LP開始密集做起直投，有一天也會面臨去募資，沒有人愿意遭遇LP違約。

募資寒冬下已經足夠冰冷。清科研究中心報告顯示，2022上半年，在疫情反復、資本市場環境變化等因素的持續影響下，募資市場活躍度呈現走低趨勢，新募基金數量2701支，同比下滑7.2%，披露募集金額7724.55億元，同比下降10.3%。

同時上半年，人民幣募資也出現了明顯的分化現象——大額戰略新興領域產業基金、基礎設施建設、政府引導基金頻頻設立，市場中小規模基金的數量占比居高不下，民營機構募資依然艱難。

站在行業嶄新的交界口，勢必有一批GP被淘汰離場。從LP的角度來看，現在中國股權投資行業需要改變，不僅僅是賬面回報，更重要的是DPI。

千言萬語，給LP賺錢才是硬道理。“如果整個行業的收益在不斷走低，那這個行業還能不能吸引到新LP群體進入？”前海方舟董事、總裁陳文正坦言比較擔憂這一個事情。

當然，越是市場低迷時期，GP希望LP越是要敢出手。正如孫琦說，二級市場凡是在高位發行的基金，凈值都跌得很厲害，越是低位發行的基金，往往收益是更好的。現在，大概就是一級市場的低點。

（文中張琳、楊欣、徐博為化名）