21世紀資管研究院研究員 方海平

2022年是資管新規跨越四年過渡期正式實施的第一年，被視作“全面凈值化”時代的開啟。

回顧這場聲勢浩大、改革徹底、影響極廣的資管轉型，經歷四年多的過渡，其間不乏市場的波動、機構和監管的博弈、政策的調整補缺，整個過程秉持初衷，到今年過渡收關，正式宣布改革完成，實屬不易。

剛剛跨越過渡期的銀行理財在今年一季度就迎面遭遇了一場考驗，這場“破凈潮”讓理財機構們充分領會到了“凈值波動”的威力，也從側面詮釋了過去四年多凈值化之路為何如此曲折。從銀行理財的應對來看，正試圖在低波動、高收益、凈值化之間尋找最優解。

“真凈值”之路曲折

這場資管改革的核心圍繞“凈值化”展開，資管產品的凈值化改造、資管機構的凈值化管理是此輪改革的關鍵任務，也是中國市場的資管概念走向真正意義上的資產管理的關鍵一步。

從早期剛兌背景下的資金池模式，到改革之初“假凈值”盛行，再到真凈值產品逐漸成為市場主流，這場凈值化過程頗為曲折。

凈值化改革的初衷毋庸贅言，資金池模式不管是對產品管理人還是對投資人而言，雖然十分便利并充滿吸引力，但暗藏的巨大風險是監管無法容忍，也是不可持續的。回顧整個凈值化改造過程，自始至終都是在監管的主導和要求下進行的，相關的要求分散見于多個政策文件中，包括資管新規、理財新規、理財公司凈資本管理辦法、理財估值指引等。

整個凈值化過程并非一蹴而就、一帆風順的，對理財產品估值核算和會計計量是其中的核心，最早出臺的“資管新規”規定理財產品采用市值法估值，由于在實操中很難一步到位，機構反饋了頗多意見，于是在隨后的補充通知中有所調整。重點之一在于，過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品適用攤余成本計量。

隨后，中銀協相繼發布了《商業銀行理財產品核算估值指引（征求意見稿）》和《理財產品會計核算指引（試行）》，并成立相關工作組，為理財產品的估值提供了具體可實操的指引。

與此同時，理財產品作為資管主體還受到財政部新會計準則的約束，2021年9月31日，財政部發布《資產管理產品相關會計處理規定（征求意見稿）》，明確了資管產品的會計確認、計量和報告應當遵循企業會計準則，對金融資產劃分為攤余成本法計量的條件進一步收緊。

一系列政策逐步落地，逐步實施，從機構和市場的應對來看，也是一個逐步趨于理性的過程。在監管框架下，機構的選擇有一定的盲目性和短期性，最典型的就是轉型啟動之初，在監管允許現金管理類產品采用攤余成本法的契機之下，整改/發行了大量的現金管理類產品，帶來了新一輪隱憂，隨后監管對此加大了措施。

另一個表現是“假凈值”產品大行其道，在政策細則尚不完備的情形下，借助監管的差異化，一些機構對產品僅進行最表面化的整改，實質仍是剛兌的預期收益產品，在市場收益下行的情況下，一定程度上造成了套利和不公的現象。

隨后政策細則逐步完善，監管要求也越來越嚴格。隨著新會計準則的正式落地、新規過渡期結束后“優惠”政策的失效，以及現金管理產品新規的實施和過渡期臨近，凈值化改造的含金量也越來越高。

《中國銀行(601988)業理財市場半年報告(2022年上)》顯示，理財產品凈值化轉型程度持續提升，2022年上半年理財業務轉型持續深化，凈值型產品存續規模及占比均已達到較高水平。截至2022年6月底，凈值型理財產品存續規模27.72萬億元，占比95.09%，較去年同期增加16.06個百分點。

凈值化的“破凈”挑戰

從機構的角度而言，不管是產品形式上的改造，還是理財公司的組建，制定和執行全新的管理制度，都不是難事，那么凈值化究竟難在何處？從今年上半年銀行理財產品遭受的“破凈”沖擊以及理財公司所面臨的巨大壓力中，或可窺一斑。

破凈，無疑是今年銀行理財行業發展的關鍵詞之一。

今年上半年，受國內疫情、國際地緣政治等綜合因素的影響，A股市場和債券市場都出現大幅波動，A股市場呈現出先跌后漲、行業結構分化明顯的特征，而債市則深度調整。銀行理財剛剛完成凈值化改造，便“領教”到了市場的威力。

根據中國理財網披露的產品凈值信息統計，今年一季度市場波動較大，破凈現象加劇，至2022年3月18日達到高點，已披露凈值的理財產品共7485只，其中1461只產品的累計凈值小于1，破凈率達19.52%；而后隨著市場回暖，理財產品破凈率逐漸下降，直至2022年6月24日，破凈率回落至7.09%。在此之前，2021年下半年理財公司公募理財產品的破凈率基本維持在5%以內。

從中國理財網剛剛公布的《中國銀行業理財市場半年報告（2022年上）》也可看出，銀行理財產品的凈值波動相比過去有所放大。根據招商證券(600999)的研究報告顯示，2021年，理財產品加權平均年化收益率在2%-4%波動，單月收益率波動不超過2個百分點。而2022年以來波動范圍進一步擴大，在0-5%之間。2022年3月，理財產品加權平均年化收益率大幅下降至1%以下，隨后兩月收益率快速回升，2022年5月單月加權平均年化收益率超過4%。

大面積“破凈”帶來的直接后果就是投資者情緒上的反彈。盡管在多年的理財轉型和投資者教育過程中，產品凈值波動、投資者自負盈虧的理念已經在市場反復傳遞，但在這輪“破凈潮”中，從多家銀行理財公司內部情況來看，仍收到了大量投資者向銀行客戶經理發起的“投訴”。這進一步表明，相比產品和機構的轉型，投資者的理念轉型需要更長時間。另一方面亦再次印證了銀行理財投資者群體的“求穩”特征。

這對理財產品的募集產生了直接影響。數據顯示，今年一季度存續產品規模較去年底減少了0.6萬億元，總體影響不大，但投資者對于市場波動的反應，還是讓銀行機構新發產品募集難度大大增加。普益標準監測數據顯示，今年4月共新發了2862款銀行理財產品，產品發行量環比減少了18.62%。

理財公司應對之策

在這樣的市場環境和投資者反應之下，理財公司面臨著不小的壓力，從各家機構的應對舉措來看，一方面，理財公司聯合母行渠道部門通過各種渠道和方式與投資者溝通解釋，進行投資者教育；另一方面，多家理財公司紛紛掏出真金白銀，自購自家銀行理財以維護投資者信心。

3月23日，光大理財率先披露將以自有資金不超過2億元投資光大理財發行的陽光紅股票型和陽光橙混合型理財產品，開啟了銀行理財公司的“自購潮”。隨后，南銀理財宣布投入公司自有資金約5億元，用于認購/申購南銀理財旗下理財產品；中郵理財公告表示將自有資金約6.5億元用于申購旗下管理的理財產品等。

這一輪破凈潮讓各家理財公司進一步深刻理解到銀行理財投資者群體的特征，這種特征對產品管理、資產配置、投資策略形成了約束。分析破凈產品類型可看出，在今年一季度發生大規模破凈的產品中，以混合類、權益類等產品為主，盡管這些產品當中權益資產占比不一定很高，但由于波動很大，由此帶動了整個產品凈值的大幅波動。

壓力之下，銀行理財公司選擇調整理財產品的資產配置，進一步傾向于更加穩健安全的固收策略。根據普益標準的監測數據，所有機構破凈理財產品的資產配置占比在2022年一季度末有較為明顯的調整，調整幅度明顯大于未破凈產品。貨幣市場類、固定收益類資產占比分別提升了1.53和2.92個百分點，而權益類資產和基金的占比分別降低了2.58和1.95個百分點。

隨著凈值化改革的啟動和推進，為銀行理財的管理增加了難度，資管新規以后，銀行理財不斷增持債券類和存款類資產，減配非標和權益類資產。剛剛公布的理財半年報顯示，截至2022年6月末，理財產品投資資產31.81萬億，同比增長10.99%。其中，投向債券類、非標準化債權類資產、權益類資產規模分別為21.58萬億、2.27萬億、1.02萬億，占比分別為67.84%、7.14%、3.21%。