臨近季末，央行加大流動性投放力度。自14天逆回購操作重啟后，近日央行持續(xù)這一操作，且操作規(guī)模有所擴大。Wind數(shù)據(jù)顯示，自9月19日至27日，央行通過14天逆回購操作累計投放2450億元。

受跨季等因素影響，市場資金利率近日波動加大，14天逆回購操作主要是為了護航節(jié)前流動性。中信證券(600030)首席經(jīng)濟學(xué)家明明對記者表示，央行恰好在跨月的第一天開啟14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期，呵護季末資金面。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，跨過季末時點后，資金面將趨于平穩(wěn)，維持相對平衡的狀態(tài)。這主要是考慮到，相較9月，10月末不涉及跨季，稅期、跨月疊加對資金的影響。

就債市而言，明明預(yù)計，短期長債利率維持低位震蕩走勢，長期來看年內(nèi)經(jīng)濟基本面、寬信用的修復(fù)成色將決定下一段趨勢性行情的方向。

14天逆回購緣何重啟

和往年類似，本月的14天逆回購如期而至。9月19日，央行開展100億元的14天期逆回購操作和20億元的7天期逆回購操作，其中14天期逆回購操作距離上次時隔7個多月，且操作利率較此前下降了10個基點至2.15%。

“從全年來看，9月是一個關(guān)鍵的時間窗口，貨幣政策操作往往較多。”一位銀行業(yè)宏觀分析師對記者稱，回顧歷史，多數(shù)情況下，14天及以上期限逆回購?fù)斗啪�出現(xiàn)在春節(jié)或季末月份，主要是對沖政府債券發(fā)行繳款、稅期、金融機構(gòu)繳準(zhǔn)、企業(yè)所得稅匯算清繳的影響。

近來，市場資金利率波動加大，資金面略有收斂。據(jù)中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至9月27日，7天期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（DR007）為1.6931%，雖然較26日有所下降，但較月初的1.4255%已上行了27個基點左右；同時，隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（DR001）也已上行至1.38%附近，較月初有明顯反彈。

資金利率的上行引起市場關(guān)注，但多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這并不意味著銀行間流動性態(tài)勢將發(fā)生改變。廣發(fā)證券(000776)固定收益首席分析師劉郁表示，9月資金面波動放大，是供需狀態(tài)趨于平衡的表現(xiàn)，可能難以再回到7月初至8月上旬資金面持續(xù)充裕的狀態(tài)。流動性可能進(jìn)入一個資金利率中樞小幅抬升、波動放大的階段。

在季末節(jié)點，由于存款類機構(gòu)面臨MPA考核而收緊銀行間流動性供給，市場流動性需求趨強，因而資金利率往往呈現(xiàn)季末寬幅上行，完成跨季后迅速回落的調(diào)整特征。

“9月中旬以來資金面存在一定調(diào)整，但本身是從月初的相對低位起步回升，且距離政策利率仍有較大的息差空間。因而9月的這輪調(diào)整符合市場規(guī)律，主要驅(qū)動仍然是短期層面的因素，銀行間流動性合理充裕的環(huán)境并沒有發(fā)生實質(zhì)改變。”明明說道。

在此背景下，市場對此輪14天逆回購操作重啟并不意外。而且，9月19日操作的100億元14天資金將在國慶過后的第一個工作日，即10月8日到期，剛好可以跨過9月的月末時點。

明明分析稱，央行在14天逆回購操作可以順利跨月的第一天就果斷重啟了14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期；另外，上周其余時點投放的14天逆回購也同樣都將在10月8日到期，預(yù)計當(dāng)日將至少有900億元的逆回購到期。

在14天逆回購持續(xù)開展的同時，央行操作規(guī)模也有所擴大，從19日的20億元一度增長至930億元，以平抑資金面的波動。就市場表現(xiàn)來看，在逆回購操作加量后，資金利率出現(xiàn)小幅下行，債券市場走強。9月27日，國債期貨小幅收漲，10年期主力合約漲0.06%，5年期主力合約漲0.03%，2年期主力合約漲0.01%。

而在此前，由于短端市場利率向政策利率回歸，債市調(diào)整壓力加大，長端利率持續(xù)震蕩而短端利率上行明顯。有分析稱，資金利率中樞暫時不會出現(xiàn)趨勢性上行，但也難以回到此前低位，在流動性邊際收斂的背景下，對長端估值也會形成一定的壓力。

未來資金面將趨于平穩(wěn)

業(yè)內(nèi)的共識在于，在央行加大逆回購操作規(guī)模的對沖下，跨季對流動性的影響相對有限。度過這一時點之后，10月流動性將趨于平穩(wěn)，維持相對平衡的狀態(tài)。

“近年，央行前瞻、靈活、有效地開展公開市場操作，大幅平抑了資金利率的波動。”明明稱，得益于央行靈活適度運用公開市場操作工具，近年來，流動性總體水平保持合理充裕，目前DR007的7天移動年化的標(biāo)準(zhǔn)差已回歸至2%附近。

另從近期央行縮量續(xù)做MLF（中期借貸便利）和重啟14天公開市場操作可以看出，央行貨幣政策仍然保持穩(wěn)健基調(diào)，為年內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)提供寬松流動性環(huán)境。明明認(rèn)為，在流動性層面維持合理充裕的基礎(chǔ)上，預(yù)計央行將對結(jié)構(gòu)性工具“做加法”以支持實體經(jīng)濟修復(fù)，政策層面利好仍可期待。預(yù)計跨過季末時點后，資金面將趨于平穩(wěn)。

劉郁也表示，預(yù)計10月資金面將維持相對平衡的狀態(tài)，整體可能略好于9月。從節(jié)奏來看，10月資金利率預(yù)計先下后上，波動或集中在25-27日的稅期以及月末兩個工作日28日和31日，稅期距月末較近，資金需求疊加可能給資金面帶來額外影響。

劉郁進(jìn)一步分析稱，具體要關(guān)注財政支出、MLF續(xù)做情況、稅期以及政府債供給情況等因素。比如，9月作為財政支出大月，往年同期公共預(yù)算支出規(guī)模約2.4萬億~2.5萬億元，這種補充效應(yīng)，預(yù)計使得10月假期之后、稅期之前的流動性保持充裕狀態(tài)，資金利率可能顯著低于9月最后一周的狀態(tài)。

另外，在MLF續(xù)做方面，8月和9月MLF到期量均為6000億元，央行均進(jìn)行了縮量續(xù)做，規(guī)模為4000億元。而10月MLF到期規(guī)模為5000億元，市場對降準(zhǔn)置換MLF有一定程度的預(yù)期。劉郁表示，若央行延續(xù)縮量、同時不降準(zhǔn)，MLF續(xù)做之后，市場的流動性預(yù)期或出現(xiàn)邊際收斂。

在稅期方面，10月作為季初繳稅大月，25日是納稅申報截止日，26~27日為稅期走款。廣發(fā)證券統(tǒng)計，參考往年稅收收入數(shù)據(jù)，繳稅規(guī)模在1.4萬億~1.5萬億元，其中大部分在稅期繳納。且27日距離月末僅1個工作日。稅期與月末資金需求疊加，或使得資金利率出現(xiàn)波動。