財政加力支撐社融回升，降準降息必要性增強

2023年12月貨幣數據點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明   

核心觀點 

一、財政加力推動政府債券放量，支撐社融增速重啟新一輪上行周期，實體融資總體改善；但居民、企業主動的信貸需求仍偏弱，映射出地產刺激政策效果不及預期，需求不足問題依舊突出，經濟恢復仍面臨波折。

一是社融方面，國債加快發行支撐政府債券同比多增，是社融改善主因，人民幣貸款和股票融資對社融形成一定拖累。12月社融增量同比多增6342億元，社融增速較上月提高0.1個百分點至9.5%，往后看，受益于基數走低、中央財政加杠桿和需求恢復，預計2024年上半年社融增速有望延續回升態勢。

二是信貸方面，經濟恢復基礎待鞏固，居民企業主動融資需求仍偏弱。12月新增人民幣貸款同比少增2300億元，各項貸款余額增速較上月下降0.2%至10.6%，延續了年初以來的下行趨勢。信貸結構方面，居民和企業中長期貸款下降較多是主要原因。其中，企業中長貸連續6個月同比少增，居民中長貸仍處于低位，反映出一攬子地產刺激政策效果不及預期，實體需求不足問題仍然突出。

三是貨幣供應方面，信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低。M2增速較上月下降0.3個百分點至9.7%，主因新增信貸需求不足對M2的抑制效應超過低基數的拉升效應，資本市場調整金融結構大幅減少了股權及其他投資也有一定影響。M1增速持平上月至1.3%低位，反映出實體需求不足、企業盈利困難，企業資金流偏緊、經營活躍度偏弱。

二、預計上半年貨幣政策將加力，降準、降息刺激需求的必要性較強。

一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，受房地產市場尚未見底、內循環不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，未來短期內經濟恢復存在波折和反復，仍需貨幣寬松加力。如12月CPI增長-0.3%、地產銷售維持負增、PMI再度降至50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經濟恢復形成較大鉗制，亟待政策加力阻斷“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求依舊偏強。三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力和降低負債成本。總之，盡管降準降息不一定能解決需求問題，但擴內需穩增長離不開擴張性的貨幣政策。

正文

事件：2023年12月份社融增量為1.94萬億元，同比多增6342億元；新增人民幣貸款1.17萬億元，同比少增2300億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長1.3%、9.7%，增速分別與上月持平和較上月末低0.3個百分點，比上年同期分別低2.4和2.1個百分點。                    

一、國債加快發行支撐政府債券同比多增，是社融改善主因

2023年12月份社融增量為1.94萬億元，比上年同期多增6342億元（見圖1），低于市場預期的2.06萬億元，略高于近五年歷史同期均值；社融存量增速較上月提高0.1個百分點至9.5%（見圖2），實體融資繼續回暖。分結構看：

（一）政府債券是支撐社融持續改善的最主要原因。一是受益于增發萬億國債接續地方特殊再融資債券的加快發行以及去年同期基數偏低的影響，本月政府債券凈融資額達到9279億元，同比多增6470萬億元（見圖3-4），貢獻了社融全部同比增量，毫無疑問是最主要的貢獻力量。二是企業債券凈融資-2625億元，但受去年同期基數低影響，同比多增2262億元（見圖3），其中城投凈融資額在去年基數偏低的背景下依然同比少增超500億元（見圖5），是企業債的重要拖累因素之一。三是隨著美聯儲加息步入尾聲，美元市場利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩，本月新增外幣貸款盡管仍然為負，但同比多增1029億元，也對社融形成一定助力（見圖3）。

（二）人民幣貸款、股票融資和表外融資均對社融形成一定拖累。一是本月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）同比少增3351億元，繼續對社融形成拖累（見圖3），表明實體信貸需求偏弱，與制造業采購經理人景氣指數PMI持續處于50%以下的收縮區間、通脹處于低位形成相互印證。二是隨著監管層持續收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，12月非金融企業股票融資同比減少935億元（見圖3），對社融形成一定拖累。三是受實體需求恢復偏弱、房地產恢復不及預期等因素的影響，本月表外融資同比多減少145億元。其中，表外委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票分別同比多增58億元、多增1112億元和多減1315億元，未貼現銀行承兌匯票為主要拖累項，或與企業融資需求不足、部分表外票據融資轉向表內等因素相關，相比之下信托貸款已連續25個月同比改善（見圖3）。

（三）全年同比多增主要受益于政府債券和人民幣貸款，直接融資拖累明顯；上半年貸款發力前置，下半年政府債券上量。從1-12月份累計數據看，全年社融同比多增3.58萬億元，其中主要歸功于政府債券和人民幣貸款，分別同比多增2.48和1.31萬億元；直接融資是最大拖累項，企業債券和股票發行拖累超8000億元（見圖6-7）。從全年節奏上看，上半年信貸發力前置，下半年在國內信貸需求不足、信心不足和預期不振情況下，財政政策逐漸加力，中央啟動加杠桿進程，政府債券發行上量，以提振需求。

預計2024年上半年社融增速有望延續回升態勢。一是2023年上半年社融增速由升轉降，基數效應有利于今年同期增速的回升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發行使用，有望從信貸需求和政府債券發行兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速不因高基數而下降，二季度會因低基數而上升，上半年增速有望延續整體回升態勢。三是受益于政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債或帶動基建、“三大工程”等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望得到修復。

二、經濟恢復基礎待鞏固，居民企業主動融資需求仍偏弱

12月份金融機構新增人民幣貸款11700億元，比上年同期少增2300億元（見圖8），符合市場預期；各項貸款余額增速為10.6%，較上月下降0.2個百分點（見圖9），延續了年初以來的下行趨勢，反映當前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結構方面，居民和企業中長期貸款下降較多是主要原因（見圖10）。企業中長貸連續6個月同比少增，居民中長貸仍處于低位，反映出一攬子地產刺激政策效果不及預期，實體需求不足問題仍然突出。

（一）企業端：信貸需求不足，中長貸連續6個月同比少增。12月份，非金融性公司及其他部門新增貸款8916億元，同比少增3721億元（見圖10）。其中，受實體需求仍偏弱等的拖累，企業新增短貸由正轉負為-635億元；企業中長貸同比減少3498億元，連續6個月同比少增（見圖11-12）。企業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是2023年上半年企業中長貸投放較多（累計同比多增3.5萬億元），對當前信貸仍存在一定透支效應（見圖7和圖12）。二是前期支撐企業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸的支撐減弱，如科技創新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖14），對制造業中長貸的帶動作用明顯弱化。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意愿不足，亦對企業中長貸形成一定制約。

（二）居民端：地產刺激政策不及預期，拖累中長貸改善有限，居民短貸有所好轉。12月份居民部門新增貸款2221億元，同比多增468億元，對信貸總量有一定支撐（見圖10）。其中，隨著存量房貸利率下調、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產政策持續落地，居民提前還貸現象一定程度上有所緩解，但其購房意愿總體仍偏弱，12月居民新增中長貸1462億元，為2020以來歷史同期最低水平，同比少增403億元（見圖13）。預計房地產市場調整尚未結束，居民中長貸的改善也需要時間。居民短貸方面，受消費需求恢復尤其是新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款759億元，同比多增872億元（見圖10），對信貸需求形成一定正向支撐，但居民“就業-收入-消費”循環恢復偏弱，持續制約消費修復的高度與彈性。

（三）企業中長貸支撐全年貸款同比多增，但票據拖累明顯。從1-12月份累計數據看，國內新增人民幣貸款累計同比多增1.43萬億元，總體保持一定擴張力度。其中，企業中長貸仍是主要貢獻力量，累計同比多增2.5萬億元（見圖7），年內流向綠色、智能等制造業升級領域和基建、服務業等薄弱環節的資金偏強；企業票據累計同比減少約2.6萬億元，拖累最大；居民部門短貸累計同比增加7000億元，中長貸累計同比減少2000億元，居民端信貸修復存在一定波折和反復（見圖7）。

三、信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低

12月末M2同比增長9.7%，較上月下降0.3個百分點（見圖15），原因主要有三：一是新增信貸增速下降0.2個百分點，導致貸款創造存款的信用貨幣創造降低，不利于M2增速保持穩定。二是新增信貸需求不足對M2的抑制效應超過低基數的拉升效應，如2022年12月M2增速較上月回落0.6個百分點，有利于2023年12月M2增速的提高，但信貸需求不足仍導致M2增速回落。三是四季度資本市場調整，金融結構大幅減少了股權及其他投資，也是影響M2增速下降的原因之一。四是受年底財政資金加快投放使用影響，12月財政存款減少9221億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩定。

12月末M1同比增長1.3%，增速與上月持平，延續了年初以來的持續回落態勢（見圖17）。其中，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-0.3%回升至0.0%，是M1持平上月的主要支撐因素；同期M0增速較上月回落2.1個百分點至8.3%，不利于M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期基數大幅下降1.2個百分點的背景下依舊偏低，主因實體需求不足導致企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流或持續偏緊。如12月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示房地產企業銷售回款仍偏弱，加上1-11月份規上工業企業利潤同比仍下降4.4%，反映出企業現金流或持續偏緊、經營活躍度偏弱，不利于其活期存款增加，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖18）。往后看，受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步筑底回升。

12月份M1與M2增速負剪刀差較上月收窄0.3個百分點至-8.4%（見圖17），表明寬貨幣向寬信用的傳導偏慢，實體需求恢復動能仍偏弱。往后看，隨著逆周期政策持續加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續收窄，但一攬子政策刺激后地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。

四、預計上半年貨幣政策將加力，降準、降息刺激需求的必要性較強

一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙，未來短期內經濟恢復存在波折和反復，仍需貨幣寬松加力。如從價格指標看，12月CPI同比增長-0.3%，全年增長0.2%；12月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，全年增長0.7%；均處于“零時代”，當前低通脹的實質，是需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產高頻數據看，12月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數的情況下同比仍未轉正，降幅超過10%，表明一攬子房地產刺激政策效果低于預期，房地產市場尚未見底，仍需寬松政策加力。從經濟景氣指數看，12月PMI再次回落至50%的榮枯線下方，國內經濟恢復存在波折和反復，根據前幾輪的寬松經驗，只有當PMI指數穩定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息一般才會結束（見圖19）。

二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復。如根據我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處于歷史高位水平，而1-11月份規上工業企業利潤同比仍下降4.4%，規上私營工業利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復，實體降成本訴求仍強。

三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實體后進一步壓縮息差至1.74%左右，下降空間很小。為擴內需穩增長，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準降息措施，以提高金融機構的信貸投放能力和降低負債成本。

四是從政策表述看，2023年10月底中央金融工作會議強調“始終保持貨幣政策的穩健性”、“保持融資成本持續下降”，12月中央經濟工作會議要求“要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”、“促進社會綜合融資成本穩中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調。

綜上，受房地產尚未見底、內循環不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國短期內需求不足問題將會比較突出。為開好局起好步，2024年上半年貨幣政策降息、降準的必要性較高，以配合財政政策發力，形成擴大需求的合力，盡管降準降息不一定能解決需求問題，但擴內需穩增長離不開擴張性的貨幣政策。

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