隨著英偉達（NVDA.US）等AI熱潮的贏家推動基準股指屢創新高，美國市場的核心出現了一種較少被提及的現象：投資者正在將大量資金投入那些回報取決于股市持續平靜的策略。它們被稱為空頭波動性押注，是2018年初股市暴跌的一個關鍵因素，當時它們以史詩般的方式蒸發殆盡。現在他們以不同的形式回來了，而且規模要大得多。
它們的新形式主要采用ETF的形式，出售股票或指數的期權，以提高回報。Global X ETFs編制的數據顯示，這類產品的資產在兩年內幾乎翻了兩番，達到創紀錄的640億美元。2018年，他們的短波動性同行——一小群直接押注預期波動的基金——在崩潰前只有大約21億美元。
做空波動性是一種投資方法，只要市場保持平靜，就能獲得可靠的利潤。但隨著這一交易吸收資產，以及美國總統大選等重大事件風險即將到來，一些投資者開始感到緊張。
Susquehanna International Group衍生品策略聯席主管Chris Murphy表示：“短線交易及其影響是我們今年得到的最一致的問題�？蛻粝胫浪鼘κ袌龅挠绊懹卸啻�，這樣他們就能更好地安排交易。但我們在過去的周期中看到過，比如2018年和2020年，做空波動性交易會增長，直到一場大沖擊將其摧毀�！�
對于那些杞人憂天的人來說，好消息是新基金的結構差異改變了計算方法——收益型ETF通常在多頭股票頭寸之上使用期權，這意味著640億美元并非都是押注股市波動。由于美國市場比六年前翻了一番，因此與2018年相比，廣泛蔓延的門檻也可能更高。
壞消息是，這些頭寸——加上機構投資者進行的一堆不太明顯的短線交易——被懷疑抑制了股價波動，這引發了更多押注于市場低波動的反饋循環，而這種循環有一天可能會逆轉。這些策略也是衍生品爆炸式增長的一部分，衍生品正在給市場帶來新的不可預測性。
“必須有人賣出”
去年，美國股票期權交易量飆升至創紀錄水平，受零到期日合約（即0DTE）交易激增的推動。這擴大了市場的波動性，因為每一種衍生品都相當于對未來價格活動的押注。波動性對沖基金LongTail Alpha LLC的創始人Vineer Bhansali表示：“期權需求基本上自然增加，因為散戶在使用短期彩票式的期權進行投機�？偟糜腥速u出這些期權。”
這就是許多收益型ETF的切入點。這些策略不像之前的做空波動率策略那樣，故意押注于市場平靜，而是利用衍生品需求，賣出看漲或看跌期權，從標的股票投資組合中賺取額外現金。這通常意味著限制基金的潛在上漲空間，但如果股市保持平穩，那么合約到期時將一文不值，而ETF則會獲利。
近年來，該行業的增長非常顯著，主要是由ETF推動的。根據Morningstar Direct編制的數據，截至2019年底，衍生品收益基金類別約有70億美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，這一數字為750億美元，其中近83%投資于ETF。
但是，盡管涉及的資金看起來更大，但衍生品專家和波動率基金經理迄今為止對另一場“波動率末日”（Volmageddon）的風險不屑一顧，就像2018年的拋售一樣。
高盛衍生品研究主管John Marshall表示，這種策略往往只有在市場大幅上漲時才會受到壓力。大部分現金都在所謂的買入股票-賣出期權ETF中，這些ETF持有多頭股票，賣出看漲期權以獲取收入。大幅上漲會增加這些合約獲得現金的可能性，迫使賣方以低于當前交易價格的價格交割標的證券。Marshall稱：“這通常是一種在市場拋售時不會受到壓力的策略。波動性飆升不那么令人擔憂。”
在2018年崩盤之前，長尾基金的Bhansali就正確地預測到了來自日益增長的短線交易的威脅。他認為不會有重復的危險，因為這次繁榮是由精明的交易者推動的，他們只是滿足散戶投資者對期權的需求，而不是對波動性下降進行杠桿押注。
換句話說，賣空風險敞口本身并不是一種破壞穩定的力量，即使這種押注本身很容易受到動蕩的影響。Bhansali說：“是的，如果市場確實出現大幅波動，就有可能出現不穩定。”但他表示，“有人出售這些期權并不一定意味著存在大量未對沖的空頭基礎�！�
盡管如此，量化任何潛在風險都是困難的，因為即使知道賣空交易的確切規模也是一項挑戰。除了相對簡單的收益基金之外，投資策略還可以采取各種形式，許多交易發生在華爾街的場外交易柜臺上，信息對公眾是不公開的。
對許多人來說，收益型ETF的繁榮是一個跡象，表明在表面之下正在發生更大的事情。波動率對沖基金QVR Advisors投資組合經理Steve Richey表示：“當你看到公開發生的事情時，私下里發生的事情可能是你沒有直接看到的五到十倍。”
對波動押注擴散的疑慮
這些看不見的押注包括相當一部分量化投資策略（QIS）——由銀行模仿量化交易銷售的結構性產品。據追蹤18家銀行QIS發行情況的PremiaLab稱，去年美國股票做空交易的回報率為8.9%，在過去12個月該平臺新增策略中，占比約為28%。它們的名義價值尚不清楚，但咨詢公司Albourne Partners去年估計，QIS交易總額約為3700億美元。
利用相對波動性的對沖基金也助長了這種繁榮。最臭名昭著的短線交易之一是一種被稱為分散交易的奇特期權策略。利用各種復雜的期權疊加，它相當于做多一籃子股票的波動性，同時做空標普500指數等指數的波動。要發揮作用，它需要整體市場保持低迷，或者至少比個股經歷更少的動蕩。
近年來，隨著標普500指數穩步上漲，而股市回報卻大相徑庭，這種策略得到了廣泛應用。同樣，很難衡量這種交易的規模，但它非常受歡迎，以至于芝加哥期權交易所全球市場計劃今年推出一款與Cboe標普500價差指數掛鉤的期貨產品。
這種期權越來越受歡迎，再加上杠桿和缺乏透明度，促使MacroTourist博客的Kevin Muir警告稱，市場拋售可能擾亂交易，迫使投資者平倉，這可能進一步加劇崩盤。Muir寫道：“這讓我很擔心，因為分散交易具有正在形成的危機的所有特征。這正是那種復雜的、高杠桿的交易，每個人都認為‘那些家伙是數學天才——我們不需要擔心他們會崩潰，因為他們已經對沖了。’”
要了解市場上有多少空頭敞口，市場參與者通常會把所謂的“vega”加起來。這是衡量期權對波動率變化有多敏感的指標。另一家波動率對沖基金Ambrus Group的聯席首席投資官Kris Sidial今年1月表示，vega凈空頭敞口是2018年股市暴跌前的兩倍。該公司推出衡量標普500指數、芝加哥期權交易所波動率指數（Cboe volatility Index，衡量美國股市基準隱含價格波動率的指標）和標普500指數ETF的累計期權活動的內部指標。
這意味著，波動率每上升1個百分點，就可能招致比六年前多一倍的名義損失。最大的擔憂是：隨著虧損增加，恐慌的投資者平倉可能會引發更大的波動，從而導致更多的虧損和更多的拋售。
這種情況增加了引入另一種下行催化劑的風險，即通常處于衍生品交易另一方的交易商和做市商。他們沒有自己的方向性觀點，因此通過買賣相互抵消的股票、期貨或期權來保持中立立場。
在市場大幅下跌時——當交易商突然發現自己出售大量期權以保護或從潰敗中獲利時——這往往會使他們陷入所謂的“賣空gamma”。動態是復雜的，但結果是，為了抵消他們的風險敞口，交易商將不得不在下跌時賣出，從而加劇下跌。
就目前而言，盡管兩場重大地緣政治沖突仍在持續，美聯儲也實施了數十年來最激進的貨幣緊縮政策，但波動率指數（VIX）在過去一年中仍保持在低得驚人的水平，賣空交易的激增被認為是原因之一。這是因為在目前的情況下，交易商處于“做多”的位置，通常會在股票下跌時買入，在股票上漲時賣出，從而抑制波動。
國際清算銀行（BIS）在上周發布的最新季度評估報告中表示，鑒于通過出售期權賺取收入的策略激增，這種動態可能是壓低波動性背后的原因。研究人員寫道：“過去兩年，與標普500指數相關的高收益結構性產品迅速崛起，與此同時，波動率指數（VIX）也在下跌�！�
對于這種平靜，還有其他很好的理由。由于美聯儲和美國經濟在過去一年都沒有帶來任何重大沖擊，股市穩步走高。還有一種可能是，由于現在有如此多的押注使用短期期權，VIX指數不再能捕捉到所有的動作，因為它是用一個月后的合約計算的。
然而，QVR Advisors也看到了成交量熱潮的足跡。數據顯示，標普500期權定價的波動幅度（即所謂的隱含波動率）多年來一直低于該指數的實際波動幅度。其理論是，通過大量合約涌入市場以創造收入的基金經理，正在抑制隱含波動率——畢竟隱含波動率實際上是期權成本的一種衡量標準。這家對沖基金最近推出了一項策略，尋求利用從標普500指數大幅波動中獲益的廉價衍生品。
加拿大皇家銀行資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：“疫情過后，我們看到了抑制波動性的基本面和技術原因。雖然我認為這種情況仍在繼續，但從現在開始做空波動性變得越來越困難�！�
許多宏觀因素都有可能擾亂股市的穩步走高，包括俄烏和中東正在進行的戰爭、揮之不去的通貨膨脹和美國大選。雖然從歷史上看，成交量賣出策略為投資者帶來了收益，但它們也有加劇暴跌的惡名。
最著名的事件發生在2018年2月，當時標普500指數的低迷引發波動率指數（VIX）飆升，令多年相對平靜時期積累起來的數十億美元做空波動性的交易化為泡狀。其中損失最大的是VelocityShares每日波動率逆短期票據（XIV），其資產在一個交易日內從19億美元縮水至6300萬美元。
目前還沒有出現一種催化劑來引發危機重演。即使在巴以去年10月爆發戰爭，或美國公布1月份通脹高于預期的時候，市場仍保持平靜。波動率指數（VIX）近5個月來一直低于20的歷史平均水平，自2018年以來，這一休眠狀態僅被打破過兩次。
在波動對沖基金True Partner Capital聯席首席投資官Tobias Hekster看來，這段持續的平靜期并不能讓人安心。Hekster說：“你是在假設一種風險——這種風險在過去一年半里沒有出現并不意味著它不存在。如果有什么事情導致市場上漲，波動性被抑制的時間越長，反應就越激烈�！�
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