摘要
核心觀點
無需過度解讀本次央行平價縮量續作MLF與OMO，其更多是當前資金面寬松確認的體現。展望未來，去年12月底存款利率下調，今年2月央行超預期大幅調降5年期LPR利率，本質上已完成實質降息。目前貨幣政策進入觀察期，短期內進一步寬松概率不大。預計3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運行，1年期存單利率預計在2.2%至2.3%附近運行。下一階段貨幣政策操作取決于本輪國內穩增長政策發力效果與美聯儲。若4月后我國經濟下行壓力依然偏大，同時美聯儲逐步轉為降息，貨幣政策或再度發力推動短端利率進一步下行。反之，若國內經濟筑底回升，并出現類似于2023年7-10月的月度級別PMI持續上行，不排除貨幣政策邊際收斂。
信息或事件
根據央行公開市場業務交易公告：“為維護銀行體系流動性合理充裕，2024年3月15日人民銀行開展130億元公開市場逆回購操作和3870億元中期借貸便利（MLF）操作，全額滿足了金融機構需求。”其中MLF平價縮量續作引發市場關注。
風險提示：超預期違約、政策不確定性、理財凈值化擾動
一、主觀原因：
“防空轉”導向與降準置換MLF
2024年3月15日，央行投放MLF規模3879億元，當日到期4810億元，實現凈回籠資金940億元，為2022年11月以來首次凈回籠MLF。此外，2024年3月13日與14日，央行兩日逆回購地量投放資金30億元，當日到期逆回購資金均為100億元，兩日合計回籠140億元。這同樣為近年來最低的當日逆回購投放水平，與2022年7月至9月央行地量投放逆回購相似。
主觀上看，央行對MLF與OMO縮量續作體現了“防空轉”思想。今年兩會政府工作報告首次提到“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”，央行在維持資金面松緊適度上仍有克制。從資金利率走勢不難發現，今年以來DR系列利率保持高度穩定性，其中DR001維持在1.6%以上，DR007維持在1.8%以上，波動性明顯減弱的同時資金利率并未向下偏離政策利率中樞。
此外，在降準后對MLF縮量本來也是央行操作慣例。歷史上看，在2018年以來的13次降準中，有8次伴隨著同月或下月MLF縮量續作，本質原因在于降準與MLF兩類貨幣政策工具的職能定位差異。降準用于彌補中長期流動性缺口，而MLF則主要調整中期流動性平衡。具體來看，單次降準釋放流動性規模往往較大，使得降準后資金面可能過于寬松，因此需要回收一部分MLF以調整中期流動性穩定，同時兩次降準間往往間隔數月，期間信貸派生帶來的中期流動性缺口則需要MLF補足。具體來看，今年2月央行超預期降準0.5個百分點，釋放長期資金1萬億元，因此目前也有回籠部分MLF的訴求。
二、客觀原因：
流動性充裕，銀行對央行投放需求低
客觀上看，MLF縮量也部分體現了金融機構對MLF需求不足，央行在公告中提到“全額滿足了金融機構需求”也部分展現了央行操作面臨的限制。當前一年期MLF利率維持在2.5%，明顯高于1年期存單利率的2.25%，銀行類金融機構在同業市場即可滿足自身負債管理。
由于全國性大行具有部分政策屬性，因此可以從市場化程度更高的中小型金融機構對央行借款觀察金融機構對央行的投放需求。歷史上看，每當資金面偏寬松時，中小型金融機構對央行借款規模趨于減少，比如在2021年2月至2022年10月與2023年5月至2023年8月兩段時期。反之，在流動性收緊時期，比如在2022年12月至2023年4月，向央行借款規模與占比則有所增長。
三、未來貨幣政策與資金面怎么看？
我們認為，無需過度解讀本次央行縮量續作MLF與OMO，其并非代表貨幣政策態度轉向，在當前宏觀背景下，我國貨幣政策沒有收緊基礎。事實上，“量”的變化更多是當前資金面寬松確認的體現，屬于滯后變量。歷史上看，在資金面充裕時期，縮減投放是央行操作慣例；相反，在資金面偏緊時期，央行則會加大投放力度。
展望未來，去年12月底存款利率下調，今年2月央行超預期大幅調降5年期LPR利率，本質上已完成實質降息。目前貨幣政策進入觀察期，預計短期內進一步寬松概率不大，資金面或以穩為主。預計3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運行，1年期存單利率預計在2.2%至2.3%附近運行。
下一步央行操作與資金面走向取決于本輪國內穩增長政策發力效果與美聯儲操作。若4月后我國經濟下行壓力依然偏大，以及美聯儲逐步轉為降息，貨幣政策或再度發力推動短端利率下行，二三季度仍然是降息重要窗口。反之，若國內經濟筑底回升，不排除貨幣政策將在當前水平保持穩定或略有收斂。需要注意的是，雖然在房地產大周期筑頂回落階段利率趨勢下行沒有改變，但仍要關注階段性經濟回暖，比如類似于2023年6-9月的月度級別PMI持續上行，仍有可能促使央行態度邊際轉變。
四、風險提示
超預期違約事件：違約事件無法預測，超預期的違約事件會對市場風險偏好造成沖擊，可能會造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價格下跌。
政策不確定性：城投、地產以及民營企業融資環境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發行仍嚴格，地產債券融資尚未完全修復，相應的對應政策大開大合概率較小，但若經濟修復緩慢、貨幣傳導淤堵、財政刺激對經濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。
理財凈值化對市場擾動加大：理財產品原來因為核算優勢，可以抵御市場波動，隨著理財凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變為“波動放大器”，2022年11月-12月的理財贖回潮即是由利率上行幅度過大而觸發，導致信用債、金融債遭到拋售，進一步加大價格跌幅。
文章來源
證券研究報告名稱：如何看待央行MLF與OMO平價縮量？
對外發布時間：2024年3月18日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
曾羽，執業證書編號：S1440512070011
謝一飛，執業證書編號：S1440523070009
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