摘要
核心觀點
無需過度解讀本次央行平價縮量續(xù)作MLF與OMO，其更多是當前資金面寬松確認的體現(xiàn)。展望未來，去年12月底存款利率下調(diào)，今年2月央行超預期大幅調(diào)降5年期LPR利率，本質(zhì)上已完成實質(zhì)降息。目前貨幣政策進入觀察期，短期內(nèi)進一步寬松概率不大。預計3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運行，1年期存單利率預計在2.2%至2.3%附近運行。下一階段貨幣政策操作取決于本輪國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力效果與美聯(lián)儲。若4月后我國經(jīng)濟下行壓力依然偏大，同時美聯(lián)儲逐步轉(zhuǎn)為降息，貨幣政策或再度發(fā)力推動短端利率進一步下行。反之，若國內(nèi)經(jīng)濟筑底回升，并出現(xiàn)類似于2023年7-10月的月度級別PMI持續(xù)上行，不排除貨幣政策邊際收斂。
信息或事件
根據(jù)央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告：“為維護銀行體系流動性合理充裕，2024年3月15日人民銀行開展130億元公開市場逆回購操作和3870億元中期借貸便利（MLF）操作，全額滿足了金融機構(gòu)需求。”其中MLF平價縮量續(xù)作引發(fā)市場關(guān)注。
風險提示：超預期違約、政策不確定性、理財凈值化擾動
一、主觀原因：
“防空轉(zhuǎn)”導向與降準置換MLF
2024年3月15日，央行投放MLF規(guī)模3879億元，當日到期4810億元，實現(xiàn)凈回籠資金940億元，為2022年11月以來首次凈回籠MLF。此外，2024年3月13日與14日，央行兩日逆回購地量投放資金30億元，當日到期逆回購資金均為100億元，兩日合計回籠140億元。這同樣為近年來最低的當日逆回購投放水平，與2022年7月至9月央行地量投放逆回購相似。
主觀上看，央行對MLF與OMO縮量續(xù)作體現(xiàn)了“防空轉(zhuǎn)”思想。今年兩會政府工作報告首次提到“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，央行在維持資金面松緊適度上仍有克制。從資金利率走勢不難發(fā)現(xiàn)，今年以來DR系列利率保持高度穩(wěn)定性，其中DR001維持在1.6%以上，DR007維持在1.8%以上，波動性明顯減弱的同時資金利率并未向下偏離政策利率中樞。
此外，在降準后對MLF縮量本來也是央行操作慣例。歷史上看，在2018年以來的13次降準中，有8次伴隨著同月或下月MLF縮量續(xù)作，本質(zhì)原因在于降準與MLF兩類貨幣政策工具的職能定位差異。降準用于彌補中長期流動性缺口，而MLF則主要調(diào)整中期流動性平衡。具體來看，單次降準釋放流動性規(guī)模往往較大，使得降準后資金面可能過于寬松，因此需要回收一部分MLF以調(diào)整中期流動性穩(wěn)定，同時兩次降準間往往間隔數(shù)月，期間信貸派生帶來的中期流動性缺口則需要MLF補足。具體來看，今年2月央行超預期降準0.5個百分點，釋放長期資金1萬億元，因此目前也有回籠部分MLF的訴求。
二、客觀原因：
流動性充裕，銀行對央行投放需求低
客觀上看，MLF縮量也部分體現(xiàn)了金融機構(gòu)對MLF需求不足，央行在公告中提到“全額滿足了金融機構(gòu)需求”也部分展現(xiàn)了央行操作面臨的限制。當前一年期MLF利率維持在2.5%，明顯高于1年期存單利率的2.25%，銀行類金融機構(gòu)在同業(yè)市場即可滿足自身負債管理。
由于全國性大行具有部分政策屬性，因此可以從市場化程度更高的中小型金融機構(gòu)對央行借款觀察金融機構(gòu)對央行的投放需求。歷史上看，每當資金面偏寬松時，中小型金融機構(gòu)對央行借款規(guī)模趨于減少，比如在2021年2月至2022年10月與2023年5月至2023年8月兩段時期。反之，在流動性收緊時期，比如在2022年12月至2023年4月，向央行借款規(guī)模與占比則有所增長。
三、未來貨幣政策與資金面怎么看？
我們認為，無需過度解讀本次央行縮量續(xù)作MLF與OMO，其并非代表貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)向，在當前宏觀背景下，我國貨幣政策沒有收緊基礎(chǔ)。事實上，“量”的變化更多是當前資金面寬松確認的體現(xiàn)，屬于滯后變量。歷史上看，在資金面充裕時期，縮減投放是央行操作慣例；相反，在資金面偏緊時期，央行則會加大投放力度。
展望未來，去年12月底存款利率下調(diào)，今年2月央行超預期大幅調(diào)降5年期LPR利率，本質(zhì)上已完成實質(zhì)降息。目前貨幣政策進入觀察期，預計短期內(nèi)進一步寬松概率不大，資金面或以穩(wěn)為主。預計3月至4月資金利率或在政策利率附近或略往上5BP運行，1年期存單利率預計在2.2%至2.3%附近運行。
下一步央行操作與資金面走向取決于本輪國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力效果與美聯(lián)儲操作。若4月后我國經(jīng)濟下行壓力依然偏大，以及美聯(lián)儲逐步轉(zhuǎn)為降息，貨幣政策或再度發(fā)力推動短端利率下行，二三季度仍然是降息重要窗口。反之，若國內(nèi)經(jīng)濟筑底回升，不排除貨幣政策將在當前水平保持穩(wěn)定或略有收斂。需要注意的是，雖然在房地產(chǎn)大周期筑頂回落階段利率趨勢下行沒有改變，但仍要關(guān)注階段性經(jīng)濟回暖，比如類似于2023年6-9月的月度級別PMI持續(xù)上行，仍有可能促使央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)變。
四、風險提示
超預期違約事件：違約事件無法預測，超預期的違約事件會對市場風險偏好造成沖擊，可能會造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價格下跌。
政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發(fā)行仍嚴格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復，相應(yīng)的對應(yīng)政策大開大合概率較小，但若經(jīng)濟修復緩慢、貨幣傳導淤堵、財政刺激對經(jīng)濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。
理財凈值化對市場擾動加大：理財產(chǎn)品原來因為核算優(yōu)勢，可以抵御市場波動，隨著理財凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌臃糯笃鳌保?022年11月-12月的理財贖回潮即是由利率上行幅度過大而觸發(fā)，導致信用債、金融債遭到拋售，進一步加大價格跌幅。
文章來源
證券研究報告名稱：如何看待央行MLF與OMO平價縮量？
對外發(fā)布時間：2024年3月18日
報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
曾羽，執(zhí)業(yè)證書編號：S1440512070011
謝一飛，執(zhí)業(yè)證書編號：S1440523070009
最新評論