作者：東海期貨明道雨
投資要點：
從經(jīng)濟層面來看，目前全球經(jīng)濟整體回升，但有一定的分化。美國經(jīng)濟韌性較強，而且近期經(jīng)濟回升趨勢相對明顯；歐洲經(jīng)濟邊際回暖，但回升力度不強，整體弱與美國；中國經(jīng)濟復蘇偏慢，但是相對穩(wěn)健的經(jīng)濟增長目標以及經(jīng)濟刺激預期，經(jīng)濟增長預期較強。從三大經(jīng)濟體相對強弱來看，美國>中國>歐元區(qū)。從全球通脹來看，整體呈回落趨勢。但是近期美日等發(fā)達經(jīng)濟體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風險上升。特別是美國和日本通脹的反彈導致美聯(lián)儲降息預期減弱，日本結(jié)束17年的負利率，進入加息周期。因此，通脹方面，美國通脹較強是支撐美元表現(xiàn)較強的原因之一。美國>日本>歐元區(qū)>中國。從貨幣政策層面來看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ缆?lián)儲預計今年降息3次，降息幅度75BP，但是經(jīng)濟軟著陸預期增強、以及通脹回升或高于預期，導致美聯(lián)儲貨幣寬松預期減弱。歐央行由于經(jīng)濟增長動力不強，通脹回落，預計會率先降息，寬松力度強于美聯(lián)儲。日本央行由于日本經(jīng)濟復蘇較好、通脹回升，進入加息通道，預計今年至少加息2次。中國由于經(jīng)濟復蘇偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進一步寬松的空間。因此，貨幣政策層面。美聯(lián)儲>歐央行>日央行>中國央行。從國際收支層面來看，目前全球資本向沒日歐流入的趨勢不變。經(jīng)常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿(mào)易赤字方式流出加大，中國、日本以及新興經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶可能好轉(zhuǎn)。金融和資本方面，美國和日本由于經(jīng)濟增長較快，金融市場和地產(chǎn)市場表現(xiàn)較好，吸引全球金融和產(chǎn)業(yè)資本流入本國。歐洲資本吸引力相對較弱，特別是德國產(chǎn)業(yè)資本流出。中國由于經(jīng)濟復蘇偏慢以及金融和地產(chǎn)市場表現(xiàn)欠佳，資本一度大幅流出，近兩個月有流入的跡象，對匯率的拖累減弱。因此，國際收支層面，美國>日本>歐洲>中國。從全球基本面來看，美國經(jīng)濟軟著陸概率上升且經(jīng)濟增長逐步回升，再通脹風險上升，貨幣寬松預期減弱，目前預計降息2-3次；國際資本持續(xù)大幅流入，匯率基本面最強。在今年預計降息2-3次的情況下，美元指數(shù)預計在100-107區(qū)間波動，中樞103。歐元經(jīng)濟基本面最弱，降息預期最強、也最早，預計歐元兌美元在04-1.1區(qū)間波動。中國經(jīng)濟增長預期較好，通脹預期回升，但地產(chǎn)風險仍存，年內(nèi)可能還有一次降息和降準，預計美元兌人民幣在7.0-7.4區(qū)間波動。因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。。風險因素：中美博弈加劇、國內(nèi)刺激政策不及預期、流動性收緊超預期。
1、美國經(jīng)濟仍具韌性，歐洲相對偏弱
1.1 美國經(jīng)濟韌性較強且持續(xù)回暖
經(jīng)濟景氣方面，美國2月Markit制造業(yè)PMI初值51.5，預期50.7，前值為50.7；Markit服務業(yè)PMI初值51.3，預期52.3，前值為52.5；美國2月Markit綜合PMI初值51.4，預期51.8，1月前值52。制造業(yè)上升和服務業(yè)下降，美國經(jīng)濟景氣整體下降，但仍舊強勁。就業(yè)方面，美國2月新增非農(nóng)就業(yè)人口27.5萬，預期20萬，前值從35.3萬下修至22.9萬人；失業(yè)率3.9%，預期3.7%，前值3.7%。美國就業(yè)市場雖然有所放緩，但仍然較為強勁。美國2月平均時薪同比4.3%，預期4.4%，前值4.5%；環(huán)比0.1%，預期0.3%，前值0.6%，薪資增速依舊保持較快增長。目前美國勞動力市場整體較為強勁，就業(yè)--薪資--通脹螺旋上升循環(huán)依舊。消費方面，美國3月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值為76.5，前值為76.9，1月消費支出環(huán)比增長-0.1%，消費增速有所放緩，但符合市場預期。
整體來看，美國經(jīng)濟韌性整體較強，而且近期回升趨勢明顯。。
1.2 歐洲經(jīng)濟有所回暖，但整體乏力
經(jīng)濟景氣方面，歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI46.5，預期47，前值46.6，服務業(yè)PMI50.2，預期48.8，前值48.4，Markit綜合PMI初值49.2，預期48.5，前值47.9；歐元區(qū)2月份PMI數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟增速有所回升，但整體低迷。就業(yè)方面，歐元區(qū)2月失業(yè)率6.4%，與上月持平，但整體呈回落趨勢。消費方面， 歐盟27國2月零售銷售環(huán)比0，前值-0.4%；同比1.6%，前值2.7%，回落1.1%。歐盟消費整體呈回落趨勢。
目前歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)回升相對較好，但是經(jīng)濟景氣程度不強以及消費放緩。經(jīng)濟整體有所回升，但回升力度不強。
1.3 中國經(jīng)濟仍處于復蘇初期
經(jīng)濟景氣方面，中國2月官方制造業(yè)PMI為49.1%，非制造業(yè)PMI為51.4%，綜合PMI為50.9%。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別低于上月0.1%、高于上月0.7%和與上月持平，我國經(jīng)濟景氣水平整體有所回升，但經(jīng)濟復蘇仍舊偏慢。從經(jīng)濟驅(qū)動力來看，驅(qū)動經(jīng)濟增長的三駕馬車繼續(xù)分化，其中1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比4.2%，較去年1-12月上升1.2%；消費同比增長5.5%，較去年1-12月下降1.7個百分點；1-2月進出口同比5.5%，較去年1-12月上升10.5個百分點。目前國內(nèi)經(jīng)濟增長三駕馬車中，基建、制造業(yè)增長較快，但房地產(chǎn)投資修復偏慢；外貿(mào)出口短期超預期回升；消費延續(xù)復蘇，是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。
從經(jīng)濟層面來看，目前全球經(jīng)濟整體回升，但有一定的分化。美國經(jīng)濟韌性較強，而且近期經(jīng)濟回升趨勢相對明顯；歐洲經(jīng)濟邊際回暖，但回升力度不強，整體弱與美國；中國經(jīng)濟復蘇偏慢，但是相對穩(wěn)健的經(jīng)濟增長目標以及經(jīng)濟刺激預期，經(jīng)濟增長預期較強。從三大經(jīng)濟體相對強弱來看，美國>中國>歐元區(qū)。
因此，經(jīng)濟層面，美國經(jīng)濟基本面較強是支撐美元表現(xiàn)較強的原因之一；中國經(jīng)濟次之，對人民幣匯率有一定的支撐。美國>中國>歐元區(qū)。
2、全球通脹整體回落，但歐美核心通脹仍舊較高
全球主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹整體下行。美國2月CPI同比3.2%，預期3.1%，前值3.1%；環(huán)比0.4，預期0.4%，前值0.3%；整體超預期回升。歐元區(qū)2月CPI同比2.6%，前值2.8%，整體呈回落趨勢。日本2月CPI同比2.5%，前值2.2%，整體呈回落趨勢。英國2月CPI同比3.4%，前值4%，整體呈回落趨勢。但全球發(fā)達經(jīng)濟體通脹高于預期，主要原因是原油價格反彈，對通脹的拖累減弱。
全球主要新興經(jīng)濟體通脹有所分化，其中中國通脹較低，俄羅斯和印度通脹較高。中國2月CPI同比0.7%，預期0.5%，前值-0.8%；環(huán)比0.4，預期0.4%，前值0.3%；整體超預期回升。印度2月CPI同比5.2%，前值5%，整體保持平穩(wěn)。俄羅斯2月CPI同比7.7%，前值7.4%，整體呈回升趨勢。
從全球通脹來看，整體呈回落趨勢。但是近期美日等發(fā)達經(jīng)濟體通脹有所回升，核心通脹依舊較高，再通脹的風險上升。特別是美國和日本通脹的反彈導致美聯(lián)儲降息預期減弱，日本結(jié)束17年的負利率，進入加息周期。因此，通脹方面，美國通脹較強是支撐美元表現(xiàn)較強的原因之一。美國>日本>歐元區(qū)>中國。
3、美歐央行貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑖鴥?nèi)延續(xù)寬松
美聯(lián)儲3月繼續(xù)暫停加息，利率維持在5.25%-5.50%。利率水平方面，一致同意維持利率不變，重申等待對通脹回落信心的增強，刪除了1月份聲明中關(guān)于就業(yè)增長“放緩”的措辭。利率前景方面，點陣圖維持今年累計降息三次的預期，但至少5名官員削減了今年降息的幅度，9名美聯(lián)儲官員預計2024年將降息2次或更少；將2025年底利率預期中值上調(diào)至3.9%，長期中值升至2.6%。通脹前景方面，點陣圖顯示，2024年底核心PCE預期中值上調(diào)至2.6%；過去一年通脹已經(jīng)降溫，但仍處于“高位”。經(jīng)濟前景方面，點陣圖全面上調(diào)2024-2026年底GDP預期中值；經(jīng)濟活動一直在穩(wěn)步擴張，但經(jīng)濟前景不確定。鮑威爾重申政策利率或已達峰，如有需要，準備將利率維持較高水平更長時間。今年某個節(jié)點降息是合適的。勞動力顯著疲軟將是啟動降息的理由。“離對降息有信心不遠”指的是決策者需要確認通脹進展將繼續(xù)；本次會議討論了放緩縮表問題，不久后實行是適宜之舉，將會高度關(guān)注預示縮表結(jié)束的跡象。
從貨幣政策層面來看，目前全球貨幣政策由緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ缆?lián)儲預計今年降息3次，降息幅度75BP，但是經(jīng)濟軟著陸預期增強、以及通脹回升或高于預期，導致美聯(lián)儲貨幣寬松預期減弱。歐央行由于經(jīng)濟增長動力不強，通脹回落，預計會率先降息，寬松力度強于美聯(lián)儲。日本央行由于日本經(jīng)濟復蘇較好、通脹回升，進入加息通道，預計今年至少加息2次。中國由于經(jīng)濟復蘇偏慢以及通脹較低，貨幣政策有進一步寬松的空間。
因此，貨幣政策層面。美聯(lián)儲>歐央行>日央行>中國央行。
4、美歐資本吸引力仍舊較強
一影響國際收支平衡表上的經(jīng)常項目因素主要有：國際貿(mào)易，經(jīng)常賬戶順逆差；資本項目的因素有：政府間貸款、投資收益、國際借貸、直接投資等，其中起主導作用的依舊投資收益與直接投資。
經(jīng)常賬戶順逆差，一般如果一國經(jīng)常賬戶順差或者順差擴大，那么結(jié)匯需求增多，相應本幣升值。一般而言，經(jīng)常賬戶順逆差對匯率的影響偏滯后且?guī)в许樦芷诘奶匦浴?/p>
投資收益包括股市收益、債市收益等，如果一國在資本品投資回報率上具有比較優(yōu)勢，那么國際資金就會偏向于流向高收益的地方。
而直接投資主要取決于一國的經(jīng)濟增長潛力和實體投資回報率的比較優(yōu)勢。我們在研究這種優(yōu)勢的時候以兩國之間的十年期國債收益率之差表示兩國之間的投資回報率之差，通過分析兩國之間的十債收益率之差與匯率的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)兩者之間長期呈正相關(guān)，階段性相關(guān)性更明顯。其中中美十債收益率之差與美元兌人民幣的相關(guān)性高達82%，美德十債收益率之差與歐元的相關(guān)性相對較低，僅為20%；但階段性相關(guān)性更高；美英十債收益率之差與英鎊的相關(guān)性為59%；美日十債收益率之差與日元的相關(guān)性為60%；美印十債收益率之差與美元兌盧比的相關(guān)性高達67%。
4.1 美國資本吸引力仍較較強
經(jīng)常賬戶方面，自2000年以來，美國經(jīng)濟快速增長時期，美國向全球購買大量的商品，經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)擴大，如2001-2006年，2020-2022年；其中2006年差額將近8000億美元，2022年9400億美元。在經(jīng)濟放緩或者衰退期，美國需求減弱，相應經(jīng)常賬戶逆差收窄。
資本與金融賬戶方面，每一輪美聯(lián)儲的貨幣緊縮與寬松都伴隨著美元流動性的緊缺和泛濫、國際資本的流入和流出。2020年受疫情影響，全球經(jīng)濟陷入衰退，伴隨著美聯(lián)儲的降息和量化寬松，資本大幅流出美國；后期隨著美國經(jīng)濟的復蘇、制造業(yè)的回流以及美聯(lián)儲的加息，資本大幅回流美國，2022和2023年海外投資者買入美國證券以及國際資本凈流入均超過萬億美元。資本的流入是美元走強的原因之一。
4.2 歐元區(qū)資本吸引力有所改善
歐洲歐元兌美元、英鎊兌美元匯率與經(jīng)常項目凈值呈較為明顯的反向波動。2008年10月金融危機爆發(fā)后，希臘債務危機引發(fā)了隨后的歐元危機，在美元走強的背景下歐元由1.57的高位跌至1.25，歐元區(qū)經(jīng)常項目凈值由順差轉(zhuǎn)變?yōu)?1月的赤字192.48億歐元。同時期英鎊由2.1的高位最低跌至1.4，英國經(jīng)常項目凈值擴大。
2014年到2015年，在歐洲經(jīng)濟衰退的背景下，歐洲央行降低存款利率，下調(diào)基準再融資利率，下調(diào)邊際貸款利率，主動推升通脹水平以刺激歐洲經(jīng)濟，歐洲經(jīng)常項目凈值擴大，14年第三季度達到320億歐元，同時歐元大幅跳水，由此前1.37的平均水平斷崖式下跌至1.1附近，并在此位長期徘徊。
2022年俄烏沖突以來由于國際能源價格大幅上漲，歐元區(qū)能源進口價格大幅上漲，經(jīng)常賬戶急劇惡化。商品貿(mào)易由2021年的順差689億歐元轉(zhuǎn)變?yōu)?4320億歐元，與此同時歐元同期大幅貶值至平水水平。
4.3 中國資本吸引力有待加強
整經(jīng)常賬戶方面，自2010年以來，國內(nèi)經(jīng)常賬戶銀行代客結(jié)售匯大幅順差的時間段分別為：2010-2014年、2020-2022年。逆差的時間段為：2015-2016年。其余年份基本保持平穩(wěn)。
資本與金融賬戶方面，2010年以來中國金融與資本賬戶大致經(jīng)歷了四輪變化。第一輪是2010-2014年，國內(nèi)經(jīng)濟整體復蘇，直接投資增加，證券投資凈流入，人民幣匯率持續(xù)升值。第二輪是2015年-2016年，隨著全球經(jīng)濟衰退以及國內(nèi)發(fā)生股災，直接投資和證券投資大幅凈流出，疊加2015年“8.11”匯改，人民幣匯率持續(xù)貶值。第三輪是2018年-2022年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟復蘇以及國內(nèi)應對疫情相對較好，直接投資和證券投資大幅流入，人民幣匯率持續(xù)走強。第四輪是2022年至今，由于疫情的影響、美聯(lián)儲的加息、國內(nèi)房地產(chǎn)市場風險暴露，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)放緩、資本市場走弱，直接投資和證券投資大幅流出，人民幣匯率貶值。
從國際收支層面來看，目前全球資本向美日歐流入的趨勢不變。經(jīng)常賬戶方面，歐美需求回升，美元以貿(mào)易赤字方式流出加大，中國、日本以及新興經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶可能好轉(zhuǎn)。金融和資本方面，美國和日本由于經(jīng)濟增長較快，金融市場和地產(chǎn)市場表現(xiàn)較好，吸引全球金融和產(chǎn)業(yè)資本流入本國。歐洲資本吸引力相對較弱，特別是德國產(chǎn)業(yè)資本流出。中國由于經(jīng)濟復蘇偏慢以及金融和地產(chǎn)市場表現(xiàn)欠佳，資本一度大幅流出，近兩個月有流入的跡象，對匯率的拖累減弱。
因此，國際收支層面，美國>日本>歐洲>中國。
5、小結(jié)
從全球基本面來看，美國經(jīng)濟軟著陸概率上升且經(jīng)濟增長逐步回升，再通脹風險上升，貨幣寬松預期減弱，目前預計降息2-3次；國際資本持續(xù)大幅流入，匯率基本面最強。在今年預計降息2-3次的情況下，美元指數(shù)預計在100-107區(qū)間波動，中樞103。歐元經(jīng)濟基本面最弱，降息預期最強、也最早，預計歐元兌美元在1.04-1.1區(qū)間波動。中國經(jīng)濟增長預期較好，通脹預期回升，但地產(chǎn)風險仍存，年內(nèi)可能還有一次降息和降準，預計美元兌人民幣在7.0-7.4區(qū)間波動。
因此，匯率層面，美元>人民幣>歐元。
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