中下游利潤高增，但企業成本壓力猶存
2024年4月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，生產回升、工業生產者出廠價格（PPI）降幅收窄以及低基數效應，共同支撐4月工業企業利潤增速由負轉正，保持修復態勢。但規上工業企業每百元營收中的成本高位繼續有所增加，地產拖累終端需求偏弱，反映出企業效益恢復基礎仍需鞏固。
二、分行業看，上游利潤延續負增長，新動能與外需回升助力中下游利潤維持雙位數增長，中下游貢獻突出。一是受地產拖累終端需求、煤價下跌、PPI為負等的影響，上游采礦業和原材料制造業利潤延續負增長。二是受益于制造業高端化、智能化、綠色化，疊加大規模設備更新政策效果逐步顯現和外需回升，1-4月中游裝備制造業利潤同比增長16.3%，增速高于全部規上工業12.0個百分點，拉動規上工業利潤增長4.7個百分點，仍然是貢獻最大的行業板塊。三是受市場需求有所改善、工業品出口大幅加快等有利因素的支撐，1-4月份消費品制造業利潤同比增長12.0%，增速高于全部規上工業7.7個百分點，比1-3月份加快1.1個百分點，回升態勢明顯。
三、工業企業資產增速回落態勢未變，微觀主體投資信心仍待提振。4月工業企業資產負債率與上月保持持平，但企業資產增速延續2022年二季度以來的回落態勢，反映出微觀主體主動加杠桿意愿依舊偏弱，尤其是私企和外企投資意愿仍待提振。
四、工業企業庫存延續溫和波動回升態勢，本輪補庫高度不宜高估。4月工業企業產成品庫存增速較上月提高0.6個百分點至3.1%，繼續波動回升，一方面與低基數效應相關，另一方面源于上游商品價格上漲、需求有所恢復，導致部分企業補庫意愿提高。往后看，PPI降幅繼續收窄和低基數效應等有望支撐庫存增速繼續提高，但庫銷比仍處高位，地產恢復不確定性猶存，企業庫存提升或面臨一些波折且回升幅度不宜高估。
五、預計工業利潤有望延續修復格局。一是預計PPI降幅有望持續收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局未變，支撐仍偏溫和；二是受益于新一輪房地產刺激政策落地顯效、超長期特別國債加快發行以及新動能需求強勁，工業生產對企業利潤的支撐仍偏強。三是隨著需求改善推動產銷銜接水平提高和政策加力呵護，預計企業單位成本有望溫和改善。四是未來房地產恢復仍具有較大不確定性，加上民企等投資信心有待提振，預計本輪企業盈利修復或仍面臨一些波折，修復高度不宜高估。
事件：2024年1-4月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長4.3%，與1-3月份持平。4月當月，規上工業企業利潤同比增長4%，增速由負轉正，較上月回升7.5個百分點，企業當月利潤改善較多。
正文
一、生產回升、價格拖累減弱與低基數，共同支撐利潤增速由負轉正
一是量的方面，受低基數效應、出口回升以及新動能需求偏強等的影響，工業生產超預期改善，對企業利潤形成重要支撐。如4月規上工業企業增加值增速較上月提高2.2個百分點至6.7%，環比增速高于歷史均值0.5個百分點，工業生產活動明顯加快且維持較高景氣度。
二是價格方面，受翹尾因素拖累作用大幅減弱，國際原油、有色金屬等大宗商品價格回升等的影響，4月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-2.5%、-3.1%，降幅較3月份分別收窄0.3個和0.4個百分點，對企業盈利的拖累減弱（見圖1-2）。
三是成本方面，受國際原油等大宗商品價格上漲、地產拖累終端需求偏弱、季節性因素等的影響，企業單位成本繼續有所上升，尤其是采礦業單位成本提高較多，對盈利形成一定拖累。如1-4月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.34元，較1-3月增加0.16元，符合歷史一般的季節性規模，但同比增加0.14元，反映出企業成本壓力依舊突出。分行業看，1-4月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本，分別同比增加3.02元、減少0.04元和減少0.81元，采礦業是主要拖累因素，制造業每百元營業收入中的成本同比雖有所回落，但仍處于近8年來歷史同期高位（見圖3），企業當前的成本壓力仍待政策助力緩解。
四是基數方面，2022-2023年4月規上工業利潤兩年平均增速為-13.5%，降幅較上個月擴大9.5個百分點，低基數效應也是今年4月工業利潤增速回升重要支撐因素。
二、新動能與外需回升，助力中下游利潤維持雙位數增長
一是從三大門類看，制造業是支撐工業利潤改善的主因。如1-4月份，采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為-18.6%、8.0%和36.9%，分別較1-3月份回落0.1、提高0.1和回落3.1個百分點（見圖4），占全部規上工業營收的比重達85%以上的制造業利潤改善是工業利潤改善的最主要原因。采礦業利潤降幅擴大與煤價下降、終端需求偏弱拖累產量減少密切相關；電熱氣水行業利潤增速高位放緩主要與燃氣等行業利潤下降相關。
二是從制造業內部看，新動能與外需回升，支撐中游裝備、下游消費利潤維持高增。其一，受地產拖累終端需求、煤價下跌、PPI為負等的影響，1-4月份上游原材料制造業利潤延續負增長，但有色金屬等大宗商品漲價支撐其降幅有所收窄（見圖5）。細分行業中，1-4月份有色金屬冶煉及壓延加工業受益于價格回升利潤增速高達50%以上（見圖6），同期黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭等加工業則持續處于虧損狀態。其二，受益于制造業高端化、智能化、綠色化深入推進，疊加大規模設備更新政策效果逐步顯現和外需回升，1-4月中游裝備制造業利潤同比增長16.3%，增速高于全部規上工業12.0個百分點，拉動規上工業利潤增長4.7個百分點，仍然是貢獻最大的行業板塊。其中1-4月份計算機通信和電子制造業、船舶等運輸設備制造業、汽車制造業利潤增速分別高達75.8%、40.7%和29%（見圖6），支撐作用顯著。其三，受市場需求有所改善、工業品出口大幅加快等有利因素的支撐，1-4月份消費品制造業利潤同比增長12.0%，增速高于全部規上工業7.7個百分點，比1-3月份加快1.1個百分點，回升態勢明顯（見圖5）。細分行業中，13個消費品制造大類行業利潤均實現增長，化纖、造紙行業利潤分別增長1.81倍、1.55倍（見圖6），貢獻尤為突出。
三是高技術制造業利潤持續領跑，新舊動能轉換步伐加快。根據我們的統計，1-4月份高技術制造業利潤增速達到30.8%，較上月提高1.6個百分點，高于全部制造業利潤增速22.8個百分點（見圖7）。這一方面與過去兩年高技術制造業的低基數效應相關，另一方面源于國內制造業高端化、智能化、綠色化深入推進，相關需求增長較快，以及海外出口回升的帶動作用增強的影響。往后看，隨著國內新質生產力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快，同時新興產業在一定程度上，也有利于抵消了傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
三、企業資產增速回落態勢未變，微觀主體投資信心仍待提振
4月末規上工業企業資產負債率為57.3%，與3月末持平（見圖8）。
從資產和負債增速看，兩者分別為6.0%和5.7%，分別較3月末回落0.1個百分點和保持持平，同比分別降低1.3和2.1個百分點（見圖8），總體仍在延續2022年二季度以來的回落態勢，表明企業主動加杠桿意愿依舊偏弱。2022年二季度以來，工業企業資產負債率總體回升，主要源于工業企業資產增速回落更快且低于負債增速，被動式推高了杠桿率。面對國內需求仍顯不足、海外不確定性不穩定性因素增多的宏觀環境，市場微觀主體增加投資意愿仍待改善。
分企業類型看，國企、外企和私企資本開支意愿均待提振。4月末國企、外資和私企資產負債率分別為57% 、52.8%和59.4%，分別較3月末保持持平、提高0.2個百分點和保持持平，較去年同期降低0.4、0.5和0.6個百分點（見圖9），三者加杠桿意愿整體均不強。從資產、負債數據來看，外企資產、負債增速自2021年以來便延續回落態勢，私企資產、負債增速自2022年二季度以來持續回落，兩者新增投資的意愿一直未見明顯好轉；國企資產增速自2022年二季度以來持續回落，但負債增速自2022年底前后有所企穩（見圖10），反映出國企穩增長的作用突出，在抵御經濟下行中發揮了一定積極作用，這與國內PMI指數延續大型企業好于中型企業好于小型企業的分化特征也較為一致。
四、工業企業庫存延續溫和波動回升態勢，本輪補庫高度不宜高估
4月末，工業企業產成品存貨同比增長3.1%，增速較3月末提高0.6個百分點（見圖11），繼續波動回升。原因主要有二：一是去年基數大幅下降對產成品庫存增速抬升形成重要支撐，如2023年4月產成品庫存增速較上月回落3.2個百分點，有利于今年同期產成品庫存增速回升。二是受益于逆周期政策持續加力和外需回升，3月份國內生產活動明顯加快，加上大宗商品價格持續上漲且上游原材料制造業庫存處于低位（見圖12），部分企業補庫意愿有所提升。
往后看，工業企業庫存增速延續波動溫和回升的概率偏大。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，受國內需求繼續恢復、國際原油價格上漲以及翹尾因素拖累減弱等的影響，預計未來PPI降幅有望持續溫和收窄，支撐企業庫存增速改善。二是去年同期基數下降，也有利于未來庫存增速中樞提高，如2023年5-12月產成品庫存平均增速2.3%，低于4月的5.9%較多，基數回落對今年未來幾個月庫存增速提高形成支撐。三是受地產需求、民間投資恢復仍面臨一些不確定等的拖累，國內需求恢復或偏溫和，加上工業企業庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），企業補庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨一些反復和波折。
五、預計工業利潤有望延續修復格局
一是價格方面，預計年內PPI降幅有望持續收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI全年負增長格局不變，其對企業盈利的支撐仍偏溫和。二是量的方面，受益于新一輪房地產刺激政策落地顯效、超長期特別國債加快發行以及新動能需求強勁，國內需求總體有望延續恢復態勢，工業生產對企業利潤的支撐或仍偏增。三是成本方面，隨著企業產品銷售從量、價兩方面支撐營收改善，加上政策有望加大力度呵護，預計企業單位成本有望溫和改善。四是未來房地產恢復仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，預計本輪企業盈利修復仍面臨一些波折，修復高度不宜過度高估。
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