增長動能繼續走弱，增量政策出臺可期
2024年1-7月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點：
受極端天氣擾動、國內有效需求不足、新舊動能轉換陣痛顯現等因素影響，7月份主要供需指標多數回落，經濟短期下行壓力加大。具體看，工業生產、制造業投資、出口等前期主動力邊際放緩，房地產、民間投資等經濟薄弱環節繼續探底，消費小幅回升但動能偏弱。預計未來將加快落實“7·30”政治局會議精神，宏觀政策有望“持續用力，更加給力”，增量政策出臺概率加大，以堅定不移實現全年5%左右的GDP增速目標。
摘要：
>>工業增加值：延續穩中略降走勢，裝備制造業支撐作用明顯。7月規上工業增加值同比增長5.1%，保持較快增長，但較上月回落0.2個百分點，連續三個月小幅放緩。原因有三：一是需求端持續走弱和經濟“供強需弱”矛盾突出，對工業生產形成主要拖累；二是近期連續的極端強降水和高溫天氣，制約了室外工業生產活動，也是其放緩的重要原因；三是新動能持續發揮“壓艙石”作用，是工業生產保持韌性的動力源(600405)泉，如7月裝備制造業生產增速高于全部規上工業2.2個百分點，貢獻了全部規上工業增加值增速的近五成。往后看，政策加力穩增長、新動能加快發展有望繼續對工業生產形成托底支撐作用，但受基數抬升、“供強需弱”格局短期難以改變等制約因素影響，預計工業增加值增速維持“穩中略降”走勢的概率偏大。
>>國內生產總值（GDP）：預計2024年約增長5.0%。7月份經濟呈現以下五大特征：一是供強需弱格局明顯，低通脹格局未變；二是外需恢復好于內需，穩內需必要性明顯增強；三是內需分化特征突出，房地產繼續拖累需求恢復；四是消費中必需品類恢復好于非必需品類，應多渠道增加居民收入提高消費能力；五是新質生產力加快發展，新舊動能加速轉換。預計2024年經濟將整體恢復，三、四季度GDP分別增長4.8%、5.2%左右，全年約增長5.0%。
>>消費：小幅回升但動能偏弱，預計全年社零增長4-5%。7月份社會消費品零售總額同比增長2.7%，較上月提高0.7個百分點。具體呈現四大特征：一是基數回落是社零增速回升的重要支撐因素；二是受益于暑期旅游旺季、以舊換新政策加力顯效，體育文娛、通訊器材等升級類消費明顯回暖，汽車家電等大宗消費降幅收窄，支撐限額以上商品零售增速回正；三是中低收入群體消費持續修復，限額以下商品零售提高較多、支撐作用增強；四是受高基數等的拖累，餐飲收入增速回落較多。往后看，隨著政策以促消費為著力點，加力穩增長，消費有望延續修復格局，但受“就業-收入-消費”循環不暢和存量財富縮水雙重夾擊的影響，預計居民消費能力與意愿的改善將偏弱偏慢，預計全年社零約增長4-5%。
>> 投資：服務業拖累明顯，增速繼續回落。1-7月固定資產投資同比增速較前值放緩0.3個百分點，環比增速由正轉負，投資端增長動能走弱，極端強降水和高溫天氣擾動建筑施工是主要原因。分結構看，主要投資增速邊際上呈現出“制造業高位回落、廣義基建支撐增強、地產持續負增、其他投資回落”的分化特征，文體娛樂、教育等服務業是全部投資增速回落較多的主要拖累。一是受前期高基數效應影響，中游裝備制造業拖累整體制造業投資增速放緩，但設備更新需求支撐上游原材料投資增速回升，制造業投資累計增速維持在9.3%的高位水平；預計未來制造業投資有望繼續維持強韌性，全年中樞在8-9%左右。二是財政資金和大項目支撐廣義基建投資增速繼續回升，但信息等新型基礎設施投資增速回落，統計局口徑基建投資增速繼續下行；預計未來基建資金端仍有保障，但債券資金分流和化債制約難改，全年廣義基建投資增速或回落至7%附近。三是房地產市場仍處于深度調整后的筑底期，前期政策效果有限。在低基數和政策助力下，7月銷售面積、資金來源等指標增速降幅小幅收窄，但開發投資增速降幅擴大0.1個百分點至-10.2%，同時價格增速連續14個月環比負增長，價格下降沒有換來量的上升，房地產市場整體處于深度調整筑底階段。
>> 國內政策展望：持續用力，更加給力。財政方面，預計專項債券發行使用有望提速，投向領域擴圍可期；超長期特別國債重在“用好”，兩新和兩重領域資金有望加快落地；此外調增赤字率、增發國債可能是重要的儲備增量政策。貨幣方面，預計央行繼續降息、降準概率增加，結構性工具有望更加給力；其中央行利率政策操作或“降短穩長”，即在降息穩增長的同時，賣出長期國債以維持長端利率相對穩定，防范債市風險累積，兼顧穩增長和防風險目標。
正文
一、工業增加值：延續穩中略降走勢，裝備制造業支撐作用明顯
2024年1-7月份全國規模以上工業增加值同比增長5.9%，比去年全年加快1.3個百分點，工業生產保持較快增長。7月當月規上工業增加值同比增長5.1%，較6月份回落0.2個百分點，連續3個月小幅回落（見圖1）；環比增長0.35%，季節性有所回落，且仍在歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.52%）下方運行（見圖2）。工業生產繼續有韌性地放緩，原因有三：一是需求端持續走弱和經濟“供強需弱”矛盾突出，對工業生產形成最主要拖累，如自今年4月份以來，需求端固定資產投資和社會消費品零售總額累計增速均持續回落，加上年內生產端表現持續好于需求端，導致供需矛盾加劇、產銷銜接不暢（見圖3），對生產活動形成明顯抑制。二是近期連續的極端強降水和高溫天氣，制約了室外工業生產活動，也是生產放緩的重要原因。三是新動能持續發揮“壓艙石”作用，是工業生產保持韌性的動力源泉，如受益于智能綠色新產品需求偏強、工業品出口帶動作用顯著、大規模設備更新改造政策支持力度加大等因素影響，7月裝備制造業增加值增長7.3%，高于全部規上工業2.2個百分點，拉動規模以上工業增長2.4個百分點，貢獻率接近五成。
分三大門類看，制造業、水電燃生產明顯放緩，價格上漲支撐采礦業生產回升。7月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值增速分別為4.6%、5.3%和4.0%，較6月份提高0.2、回落0.2、回落0.8個百分點（見圖4），占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業生產增速連續3個月走弱，主導了工業生產的走勢。采礦業生產增速連續4個月回升，主要與采掘工業PPI價格環比漲幅持續擴大和過去兩年基數走低相關。電力熱力燃氣及水的生產和供應業生產放緩最多，或主要源于基數明顯抬升，如2022-2023年7月電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值兩年平均增速高達6.8%，較上月大幅提高2.7個百分點。
從制造業內部看，中游裝備制造業支撐作用明顯，上游原材料和下游消費品生產跌多漲少。一是受極端天氣、黑色/有色鏈價格下降、下游固定資產投資需求回落較多等的影響，7月上游原材料行業生產增速基本全部放緩（見圖5）。二是受益于工業品出口帶動作用增強、智能綠色新產品需求偏強等因素影響，計算機通信和其他電子設備制造業和金屬制品業兩大行業生產大幅改善，支撐中游裝備制造業整體的增加值增速較上月提高0.4個百分點至7.3%，高于全部規上工業2.2個百分點。相比之下，本月汽車制造等其他多數裝備制造業生產均繼續放緩（見圖5）。三是國內消費恢復偏弱持續對消費品制造業生產形成制約，7月已公布數值的下游消費品制造業細分行業增加值增速仍處低位，醫藥制造、飲料制造等行業生產較上月回落4個百分點以上（見圖5）。
從產業結構看，高技術制造業生產繼續領跑，國內轉型升級勢頭良好。7月份規模以上高技術制造業增加值增長10%，增速較6月份提高1.2個百分點，高于全部制造業增加值增速4.7個百分點（見圖7），反映出新質生產力不斷培育壯大，產業升級勢頭良好，新興產業在一定程度上抵消了傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
展望未來，預計工業生產增速維持“穩中略降”走勢的概率偏大。一是未來基數持續抬升不利于工業生產增速回升。如2023年下半年工業增加值增速由7月3.7%持續提高至12月的6.8%，將給今年同期工業生產增速帶來一定壓力。二是面對國內房地產市場仍處于深度調整期、微觀主體行為模式轉向謹慎、海外不確定性明顯增多的復雜環境，經濟“供強需弱”格局短期難以改變，企業生產投資意愿或仍偏弱。三是國內政策加力穩增長、新動能加快發展、中美補庫存周期共振，將繼續對工業生產形成托底支撐作用。
二、國內生產總值：預計三季度約增長4.8%，全年5.0%左右
7月經濟運行總體延續了上半年平穩走勢，生產端工業、服務業維持較快增長，需求端延續分化，恢復幅度整體弱于生產端，同時新舊動能加速轉換。7月份經濟呈現以下五大特征：
一是供強需弱格局明顯，低通脹格局未變。受高溫多雨天氣等影響，7月供給端工業增加值增速放緩0.2個百分點至5.1%，同期需求端消費、投資分別增長2.7%、1.9%，供給端明顯強于需求端。受此影響，國內繼續維持了低通脹格局，如7月CPI、PPI分別增長0.5%、-0.8%。
二是外需恢復好于內需，穩內需必要性明顯增強。7月內需中的消費、投資分別增長2.7%、1.9%，外需出口增長7.0%，差異明顯。外需的加快增長，與去年同期基數低、海外需求韌性、出口價格回升、外部不確定性增加企業“搶出口”、我國出口目的地多元化等因素有關。在下半年外部不確定性明顯增加的背景下，為實現全年增速目標，政策持續用力、更加給力以提振內需的必要性明顯提高。
三是內需分化特征突出，房地產繼續拖累需求恢復。1-7月投資增長3.6%，其中制造業投資、基礎設施投資、房地產開發投資分別增長9.3%、8.1%、-10.2%，扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長8.0%；同期消費增長3.5%，不到疫前2019年8.0%的一半，應加快落實“730”政治局會議提出的“經濟政策著力點要更多轉向惠民生、促消費”精神。
四是消費中必需品類恢復好于非必需品類，應多渠道增加收入提高消費能力。7月基礎生活類商品銷售較好，如限額以上單位糧油、食品類，飲料類商品零售額分別增長9.9%、6.1%，包括糧油、食品類、日用品類等在內的必需品類增長3.7%，其他包括化妝品、金銀珠寶類、汽車類等在內的非必需品類下降0.4%。
五是新質生產力加快發展，新舊動能加速轉換。隨著大規模設備更新政策的落地顯效，制造業加快向高端化、智能化、綠色化轉型，新質生產力進一步培育壯大，對工業生產和制造業投資的帶動作用突出，發揮了“壓艙石”作用。如7月規模以上高技術制造業增加值同比增長10.0%，較上月提高1.2個百分點，高于全部規上工業4.9個百分點；同期高技術產業投資增長10.4%，高于全部投資增速6.8個百分點。
預計三、四季度GDP分別增長4.8%、5.2%左右，全年約增長5.0%。
三、消費：小幅回升但動能偏弱，預計全年社零增長4-5%
（一）低基數、政策加力和中低收入群體消費改善，支撐社零增速回升
1-7月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.5%，較1-6月份回落0.2個百分點，與去年全年兩年平均增速已基本相當。7月當月社零同比增長2.7%，較6月提高0.7個百分點（見圖8）；環比增長0.35%，較上月明顯改善，但仍恢復至2012-2019年歷史同期均值水平的四成左右，反映出社零消費增長動能仍偏弱。具體看，7月消費數據呈現出以下四大特征：
一是基數回落是社零增速回升的重要支撐因素。如2022-2023年7月社零兩年平均增速，較上月回落0.5個百分點（見圖8），有利于今年同期社零增速提高。
二是升級類消費回暖、汽車家電等大宗消費降幅收窄，支撐限額以上商品零售增速回正。7月份限額以上商品零售增長0%，較上月提高約1個百分點，其中既有低基數效應的影響（2023-2023年7月限額以上商品零售兩年平均增速較上月回落1.6個百分點），也與暑期旅游旺季和促消費政策顯效相關。具體分商品種類看（見圖9）：1）升級類消費品保持較快增長，支撐作用突出，如受益于暑期旅游旺季和文體賽事的帶動，體育文娛用品類消費增長10.7%，較上月大幅提高12.2個百分點；同時在部分品牌新機發售帶動下，通訊器材類商品零售額同比增長12.7%，比上個月加快9.8個百分點。2）受益于消費品以舊換新政策加力顯效，汽車、家電、建筑及裝潢材料類等商品零售降幅均較上月有所收窄，但三者負增長格局仍未改變。3）受低基數等的支撐，化妝品、文化辦公用品類商品零售降幅較上月亦大幅收窄。4）受價格下跌等拖累，金銀珠寶類、石油及其制品類商品零售降幅有所擴大。
三是中低收入群體消費持續修復，限額以下商品零售提高較多、支撐作用增強。7月份限額以下商品零售增速較上月提高1個百分點，且高于全部社零增速約1.8個百分點（見圖8），反映出中低收入群體的消費恢復速度有所加快。背后的原因有三：其一，2023年以來農村外出務工勞動力人數增速轉正、月均收入增速總體改善，外來農業戶籍人口調查失業率持續低于全部城鎮調查失業率（見圖10-11），對中低收入群體消費恢復形成重要支撐。其二，今年以來住房等存量財富縮水、財產性收入增速下降是拖累居民消費的重要原因，但中低收入群體受到的上述沖擊較小，也是其消費表現更好的原因之一。其三，過去限額以下商品零售基數偏低，也有利于其增速提高，如疫后2020-2023年4年的時間，以及今年1-7月份，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項（見圖12）。但受民企投資偏弱、“就業-收入-消費”循環不暢、轉移支付收入增速放緩等的制約，中低收入群體修復或偏慢、偏弱，難以一蹴而就，仍需政策加力支持。“7·30”政治局會議也再次強調了“增強中低收入群體的消費能力和意愿”。
四是受高基數等的拖累，餐飲收入增速回落較多。7月餐飲收入同比增長3%，較上月回落2.4個百分點（見圖8），對社零的支撐作用減弱。背后的原因在于，2022-2023年7月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅提高1.2個百分點，基數明顯抬升，不利于今年同期餐飲收入提高；此外今年1-6月份餐飲收入增速在7%以上的高位，同樣也存在一定的高基數效應。
（二）消費弱修復格局短期難改，預計全年社零約增長4-5%
一是下半年政策以促消費為著力點，加力穩增長，有利于社零延續修復格局。一方面，“7·30”政治局會議將“要以提振消費為重點擴大國內需求”置于下半年重點工作首位，并提出“經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。這意味著未來促消費增量政策有望密集出臺，對社零的修復形成重要支撐。另一方面，二十屆三中全會、“7·30”政治局會議均強調要堅定不移實現全年GDP增長5%左右的目標，表明在政策加力下，未來經濟有望邊際改善，有利于提高居民收入水平，增強其消費意愿與能力。
二是民間投資恢復偏慢偏弱，居民“就業-收入-消費”循環待暢通，對消費的制約仍強。民營企業是我國新增就業的主要提供者，但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國內房地產深度調整等多輪內外部沖擊，導致其利潤率大幅下降、虧損率數倍增長，民營企業行為模式明顯轉向謹慎，其投資意愿和能力均偏弱。如2024年1-7月份民間固定資產投資增速為0%，低于全部固定資產投資約4個百分點，基本處于停滯狀態。這意味著居民“就業-收入-消費”循環仍待修復，對消費恢復持續形成偏強制約。
三是國內房價、股價等持續調整，居民存量財富縮水對消費的負面沖擊不容小覷。住房是我國居民最主要的資產類型，其占城鎮居民家庭總資產的比重近6成。2021年下半年以來國內房價已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，居民存量財富名義價值已有所收縮。國內中產階級擁有一定資產且風險轉嫁能力偏弱，其財富受到的沖擊尤為明顯，與其密切相關的中高端汽車、高端白酒、個人奢侈品消費增速均已隨之放緩。預計國內房價仍在探底途中，居民存量財富收縮趨勢或仍將持續一段時間，其對消費的沖擊將進一步顯現，拖累不容小覷（詳細分析見報告《內外延續分化，增長動能待提振——2024年下半年宏觀策略報告》專欄1）。
四是預計居民收入和邊際消費傾向延續弱修復格局，全年社零約增長4-5%。受“就業-收入-消費”循環不暢和存量財富縮水雙重夾擊的影響，預計國內居民消費能力與消費意愿的改善將偏弱偏慢，居民收入增長和邊際消費傾向改善程度或有限。根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數約增長-0.5%至0.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經濟增長增速，見圖13）約增長5-6%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向（見圖14），存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2024年社會消費品零售總額約增長4-5%（見表1）。
四、投資：服務業拖累明顯，增速繼續回落
1-7月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長3.6%和0.0%，較1-6月份分別放緩0.3和0.1個百分點（見圖15）。從環比增速看，7月份季調后的固定資產投資環比增長-0.17%，較上月回落0.73個百分點，由正轉負（見圖16），投資端增長動能有所走弱，極端強降水和高溫天氣擾動建筑施工是主要原因。從內部結構看，1-7月份主要投資增速邊際上呈現出“制造業高位回落、廣義基建支撐增強、地產持續負增、其他投資回落”的分化特征，除廣義基建投資外，其他投資增速普遍回落，尤其是文體娛樂、教育、金融等其他服務業投資增速下滑明顯（見圖17）。分產業看，本月第一產業投資增速回升、第二產業投資增速高位回落0.1個百分點，而第三產業投資降幅擴大0.5個百分點至-0.7%（見圖18），也顯示出服務業投資增速下滑是本月固定資產投資增速回落的主要拖累。
從民間和固定資產投資增速差看，1-7月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.6個百分點，較上月收窄0.2個百分點（見圖16），持續處于高位區間。今年以來兩者差值連續位于高位，本月民間投資累計增速再度將至0%，主要原因在于受房地產下行壓力仍大、出口不確定性仍強、價格低迷不利于預期和信心恢復等因素影響，民營企業投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預期。
（一）中游拖累制造業投資增速放緩，技改對上游投資支撐作用增強
1-7月份制造業投資同比增長9.3%，較1-6月份放緩0.2個百分點（見圖17），繼續為三大投資中最高讀數。制造業投資增速高位放緩，主要原因有三：一是受益于大規模設備更新效應持續釋放，技改需求對制造業投資形成較強支撐。如1-7月份制造業技改投資同比增長10.9%，較上月回升0.9個百分點（見圖19）；二是工業企業盈利改善和企業溫和補庫存共同對制造業企業投資擴產意愿形成支撐；三是受前期基數偏高、經濟回升力度偏溫和影響，部分制造業行業資本擴張動力有所放緩。
從行業看，中游投資增速回落，上游投資增速回升。一是受企業盈利改善以及設備更新標準提升影響，上游原材料行業投資增速有所回升，如有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料制造業投資增速均邊際回升。二是中游裝備制造業投資增速表現分化。專用設備、金屬制品等行業投資受政策支持力度加碼、大規模設備更新改造提速等積極因素影響有所提速，但前期基數偏高的電氣機械、汽車制造業、計算機通信設備等行業增速有所回落。綜合看，7月裝備制造業投資增長10.7%，較6月份回落0.6個百分點，是制造業投資增速回落的主要原因；三是受國內消費需求溫和恢復影響，下游制造業投資增速有漲有跌，整體保持穩定運行（見圖20）。
高技術制造業投資領跑整體，投資結構繼續優化。1-7月高技術制造業投資同比增長9.7%，較1-6月份放緩0.4個百分點（見圖21），高于制造業投資增速0.4個百分點，國內產業升級步伐繼續推進，但新動能增長動能有所放緩。值得注意的是，雖然今年以來高技術制造業投資增速高于或等于整體制造業投資增速，但兩者的差距已經大幅收窄，這主要是由于疫后高基數和部分高技術行業面臨產能利用率偏低的制約，預計未來高技術制造業投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。
展望未來，預計制造業投資增速維持強韌性，全年中樞在8-9%左右。一是計大規模設備更新政策的進一步落地見效，將對上游原材料和中游裝備制造業投資形成較強支撐。二是中美共振補庫存、企業盈利回暖對制造業投資形成一定支撐，但需求偏弱制約回升幅度。如2023年下半年以來工業企業利潤增速逐漸進入上行通道，對企業投資擴產形成一定支撐（見圖22）；三是產能利用率偏低對制造業投資的制約偏強。2024年二季度工業產能利用率錄得74.9%，雖然較一季度有所回升，但仍處于2016年以來歷史較低分位數水平（見圖23）。
（二）大項目支撐廣義基建投資增速回升，兩大口徑基建增速延續分化
1-7月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長8.1%和4.9%，較1-6月份分別提高0.4和回落0.5個百分點，兩大口徑投資增速連續兩個月表現分化，主因在于廣義基建投資受大項目的支撐作用更為明顯，而狹義基建投資中的通信網絡等新型基礎設施或因過去幾年加快建設面臨一定的高基數效應。分行業看，交通運輸業是廣義基建投資增速回升的主要支撐，電力行業投資增速高位回落。如1-7月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利環境和公共設施管理業分別增長23.8%、8.2%、0.7%，較前值分別回落0.4、提高1.6個百分點和持平于上月（見圖24），交通運輸倉儲和郵政業投資增速回升是主要支撐，或表明財政資金使用有所加快，部分對沖了極端天氣的負面沖擊；同時水利管理業投資增速較前值提高1.5個百分點至28.9%，增發國債資金對其的支撐作用進一步顯現。
展望下半年，政府債券剩余額度和財政結余資金加快使用仍對基建投資增速形成一定支撐，但資金投向分流將削弱相關資金的支持力度，加上地方優質項目缺乏、化債省份融資收縮效應可能顯現，預計未來基建投資大概率平穩運行，全年中樞在7%左右。
一是政府債券剩余額度和財政結余資金對基建資金端形成一定保障，但資金投向分流可能削弱資金對基建投資的支持力度。其一，截止8月15日，新增專項債券累計已發行和計劃發行規模約2.07萬億元，尚有1.83億元額度未使用，未來將加快發行使用，對基建投資增速形成較強資金保障。但從實際發行情況看，5-6月份新增專項債券發行雖然有所提速，但各月發行規模仍處于歷史偏低水平（見圖25），預計為落實7月份政治局會議精神，未來專項債券發行使用有望加快，但地方優質項目不足制約短期難改，未來專項債券投向領域大概率有所擴大，投向分流下，其對基建投資的支撐作用或偏溫和；其二，7月份財政存款余額季節性回升，繼續高于歷史同期均值（見圖26），未來財政存款加快使用有望對基建投資資金形成一定保障；其三，7月份中央已明確安排3000億元左右超長期特別國債，用于支持大規模設備更新和消費品以舊換新，預計在超長期特別國債發行時間表已經明確的情況下（見圖27），未來兩重項目有望加快落地推進。但考慮到超長期特別國債資金更偏向于具有“利長遠”屬性的急迫、成熟項目，預計兩重項目將更多集中于民生和高質量發展領域，超長期特別國債對基建投資的支持效果不宜高估。
二是政府債券項目有望對基建項目形成保障，但新開工低迷掣肘短期難改。一方面，去年1萬元增發國債共對應1.5萬個具體項目，目前已經全部開工建設，未來對基建項目的支撐將趨于減弱。另一方面，根據Mysteel統計，7月份全國各地開工項目總投資額約為18173.1億元，較5-6月份回升明顯（見圖28），這反映出財政政策發力明顯，但絕對值仍低于2021-2023年同期水平，地方優質項目匱乏繼續形成制約，預計未來新增專項債券、超長期特別國債項目有望加快落地推進，將對基建新開工項目形成一定支撐，但新開工項目低迷對基建投資增速的掣肘或持續存在（見圖28）。
三是地方化債導致融資收縮對基建投資的拖累可能在下半年顯現。其一，上半年城投債券凈融資額錄得-1722億元（見圖29），持續低于歷史同期值，城投平臺融資萎縮將對基建投資增速形成較強制約；其二，今年新增專項債券呈現出向經濟大省傾斜的鮮明特征，預計未來這一趨勢有望延續，高風險化債省份對基建投資增速的支撐作用或有所減弱（見圖30）。
（三）房地產市場仍處于深度調整后的筑底期，政策效果有限
回顧2023年的房地產市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現回升，二季度二次探底調整，三季度穩房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續調整，全年處于深度調整期。2024年初以來，各地陸續取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩地產、去庫存政策組合拳拉開序幕，由于政策顯效存在時滯，市場預期扭轉需要時間，政策效果需進一步觀察。2024年前7個月基本延續了去年以來的調整態勢，1-7月份房地產投資增長-10.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。
1、房地產市場仍處于筑底調整期，價降但量沒升，去庫存是主要任務
從需求看，商品房銷售面積在低基數作用下降幅小幅收窄，開發投資增速降幅繼續擴大，深度調整格局未變。一是銷售面積降幅收窄。7月商品房銷售面積增速同比下降23.7%，降幅較上月收窄1.7個百分點；1-7月累計下降18.6%，降幅較上月小幅收窄0.9個百分點（見圖31），部分原因在于去年同期基數分別降低4.5和1.0個百分點所致。二是投資增速降幅擴大。7月全國房地產開發投資同比下降10.8%，降幅較上月擴大0.7個百分點；1-7月累計下降10.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點；無論是當月還是1-7月增速降幅的再次擴大，均發生在去年同期基數下降的基礎上，表明房地產市場企穩尚需時日。從需求端整體看，銷售和投資仍處于深度調整后的筑底階段，前期政策效果有限。
從供給看，去庫存壓力處于歷史高位。今年以來房屋竣工面積、房屋新開工面積、房屋施工面積等指標的同比增速降幅有所收窄，但降幅均在20%左右，整體處于深度調整筑底階段（見圖32）。從庫存指標看，2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年7月仍處于升勢中。如7月份為8.7倍，較上月提高0.4倍，比2020年底提高5.8倍，處于有數據記錄以來的高位（見圖33）。從商品房待售面積看，7月較上月小幅增加32萬平方米至7.39億平米，也處于有數據記錄以來的高位區間；7月待售面積同比增長14.5%，較上月下降0.7個百分點，主要源于去年同期基數提高0.9個百分點，年內余下數月也有同樣的問題，有利于今年年內待售面積同比增速的下降。總體看，房地產市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯，去庫存是未來的主要任務。
從價格看，商品房價格增速降幅繼續擴大。7月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下降0.6%，連續14個月環比負增長；同比下降5.3%，降幅較上月擴大0.4個百分點（見圖34）。未來市場是否會出現“以價換量”，即價格調整能否帶來銷售量的提升，存在較大不確定性。
2、領先指標預示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源增速降幅收窄，但沒有實質性緩解。2024年7月房地產資金來源同比下降11.8%，降幅較上月收窄3.4個百分點；1-7月累計下降21.3%，降幅較1-6月小幅收窄1.3個百分點，均有低基數的助力，年內數月在低基數的幫助下降幅有望繼續收窄（見圖35）。從資金來源細項數據看（見圖36），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，7月當月增速為-17.2%，降幅較上月收窄4.1個百分點，主要歸功于定金及預收款降幅大幅收窄9.6個百分點至-12.7%，是本月資金來源的主要貢獻力量；國內貸款方面，受去年8月份房地產政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到近15%，7月增長-3.8%，較上月收窄4.7個百分點；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，7月增速提高0.2個百分點至-6.2%。總體看，在融資政策支持下，房企資金來源有所好轉，但決定放低資金來源的最主要因素是房地產銷售面積和房地產價格，前者是量，后者是價，目前處于價降量沒升狀態，表明房企融資困境并沒有得到實質性緩解，預示房地產市場調整難言結束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如7月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-10.7%、-24.6%、1.7%、-14.9%，降幅較上月小幅收窄（見圖37），成交土地溢價率在一二線城市的拉動下也有所回升，但整體仍處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發好轉，尚需銷售市場的持續向好。
三是房地產銷售降幅收窄，投資增速將繼續筑底。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖38）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩過程中，預示未來數月房地產投資增速繼續筑底的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于深度調整中，整體處于筑底階段。5月17日中國人民銀行、住房城鄉建設部和自然資源部、國家金融監督管理總局等部委聯合出臺新一輪穩房地產市場、去庫存政策“新政”，力度加大，標志性意義強，預計對房地產銷售有一定刺激效應，但由于存在政策時滯和對居民、房企預期扭轉存在較大不確定性，需要觀察更多數據以判斷政策效果，從6-7月效果看，沒有預期的好。在家庭資產負債表受損、預期較難扭轉等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復需要一個較長時間，需繼續加大穩定房地產市場政策力度。
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