作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家魏鳳春
上期首席視點對保險資金以耐心資本的方式實施積極股東主義進行了探討，這其實是對產(chǎn)業(yè)組織變化的思考。過去三年，投資者逐步將防守至上成為布局的圭臬。在不變中關(guān)注變化，做出前瞻的判斷是當前重要的工作，微觀的變化需要引起足夠的重視。
一、對政策預(yù)期的分歧
變化不大是很多人的共識，從總量看，近期的數(shù)據(jù)已經(jīng)很好地驗證了內(nèi)需不足、物價低迷、盈利不彰的特征，這確實對風險資產(chǎn)配置并不友好。對政策來講，民間積極的建議是進行大幅度的量化寬松（QE）或進行以放松管制為主旨的制度變革，這些都應(yīng)該在決策者的權(quán)衡之中。目前最大的問題是對當前困境的判斷可能存在著本質(zhì)的分歧，如果是發(fā)展中的問題，轉(zhuǎn)型、增長與穩(wěn)定是需要動態(tài)平衡的，時間到了量變自然會引發(fā)質(zhì)變，過度刺激只會解決一時的問題，后患無窮。如果認同海外看空中國的分析者所言，這是經(jīng)濟衰退的開始，那再劇烈的刺激都不為過。
二、利益重新調(diào)整決定著政策的效果
對投資者來講，猜測政策應(yīng)該怎么做意義不大，看政策如何操作才是具有實戰(zhàn)意義的。關(guān)注操作的過程，特別是政策實施的堵點是宏觀策略分析的重點。政策的調(diào)整實質(zhì)是利益的重新梳理，除非萬不得已，只顧眼前的策略一般不會實施，這是對當前利益與未來利益的權(quán)衡。除此之外，造成問題的責任與財政救助之間存在著一定的道德風險問題。比如從經(jīng)濟學(xué)上來講，化債是一種緊縮的政策，不讓增加新的投資本身是對債務(wù)問題的譴責，但如果只顧及債務(wù)的清除而不考慮信用的擴張，那就必然會引致“合成的謬誤”，從而形成經(jīng)濟不振、公共風險反而增大的困境。再者，存量利益的調(diào)整也會引發(fā)不同利益主體之間的博弈，比如近期市場傳說的存量房貸轉(zhuǎn)按揭，也就是房貸利率下調(diào)的話題，在銀行的凈息差越來越薄，抗風險能力漸次走弱的大背景下，即使調(diào)整，估計力度也不會很大。
凡此種種，我們其實是在提醒投資者，政策因子是重要的變量，但短期對投資布局的參考價值是一個慢變量，寄希望出現(xiàn)2008年金融危機之后的“四萬億”立竿見影的效果概率不大。世易時移，時過境遷。
三、景氣研究的困境
在幾乎是一個僵局的大背景下，投資者該怎么辦呢？繼續(xù)穩(wěn)健近乎保守地持有“耐心三寶”？波動加劇的市場似乎也不太支持這一躺平的策略。大家公認，在產(chǎn)業(yè)周期與政治周期、宏觀周期的關(guān)系中，產(chǎn)業(yè)周期是后二者的基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)，特別是產(chǎn)業(yè)龍頭公司的變化往往是未來趨勢形成的開始。這是“風起于青萍之末，浪成于微瀾之間”的哲學(xué)表示，也是奧地利學(xué)派所講的宏觀微觀一體化的研究邏輯。在過渡期，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成顯然沒有達成共識，房地產(chǎn)已經(jīng)退位，高端制造、科技創(chuàng)新等仍然沒有哪個行業(yè)從體量上取代地產(chǎn)的跡象，這也是市場迷茫的微觀基礎(chǔ)。從這個意義上講，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)研究的景氣比較方法實施法術(shù)的空間就不會很大，一個例證就是銀行漲幅靠前和景氣關(guān)系不大。
四、重視微觀的變化
觀察微觀的變化，產(chǎn)業(yè)組織的變動是非常好的視角。這包括產(chǎn)業(yè)間的并購、公司治理的變化、企業(yè)的廣告策略、競爭路徑以及企業(yè)家的行為變化等等。目前看，國有企業(yè)間的并購已經(jīng)開始，這是20屆三中全會對國有企業(yè)做大做強的基本要求，類似并購將會風起云涌，外延式的增長成為未來一段時期投資者關(guān)注的焦點。民營企業(yè)間的公司治理也開始出現(xiàn)積極的變化，企業(yè)家更加年輕，決策更加民主。從上期保險資金的行為可以推測，在積極股東主義的加持下，科技創(chuàng)新公司將會面對外來的資本沖擊，這是一股活水，對企業(yè)家來講也必然是新的挑戰(zhàn)。
這些變化剛剛開始，我們需要密切關(guān)注。
例行的工作還是需要繼續(xù)。對于9月的宏觀策略配置，我們給出了如下的結(jié)論。
1）2024年大類資產(chǎn)配置。
大類資產(chǎn)排序：債券＞商品＞權(quán)益。債券：美債（短端＞長端謹慎）＞中債（啞鈴配置）
商品：銅＞黃金＞石油煤炭＞其他工業(yè)金屬。權(quán)益：非AH＞AH。
2）債券：整體波動空間有限，關(guān)注流動性和信用風險。
利率債：后續(xù)曲線平坦化或陡峭化空間可能都較有限，品種選擇重于久期，繼續(xù)啞鈴配置。
信用債：后續(xù)資本利得空間有限，建議提升息票策略占比，中短久期品種防御為主。
可轉(zhuǎn)債：建議左側(cè)等待，信用和流動性沖擊還未釋放完全，定價的核心仍然在于正股以及權(quán)益市場，整體倉位低配。
3）權(quán)益：關(guān)注分子端財政發(fā)力情況。
分子端，8月以來，國內(nèi)多地頻繁出現(xiàn)高溫天氣、地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加制造業(yè)投資出現(xiàn)放緩，基本面弱化的趨勢較為明顯；美國軟著陸預(yù)期加強，中美分子端收斂趨勢暫緩；9月關(guān)注國內(nèi)財政端發(fā)力的情況。
分母端，在央行進行正向的收益率曲線管理下，曲線整體波動空間較為有限；9月美聯(lián)儲降息較為確定，為央行帶來降息空間，但預(yù)計快速跟進降息的概率較低；短期人民幣對美元的升值，將帶來全球資金對中國資產(chǎn)配置需求的上升。
行業(yè)端，關(guān)注具備分子端稀缺性的上游資源、交通運輸、公用事業(yè)，規(guī)避基本面下行的光伏、電新、地產(chǎn)鏈、消費。
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