進入降息放緩期，關注特朗普政策
美聯儲12月議息會議點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 段雨佳
事件：北京時間2024年12月19日凌晨，美聯儲公布了12月份議息會議紀要。
核心觀點
一、會議要點：如期降息25BP，但明年降息或放緩至2次。12月美聯儲議息會議內容有三點值得關注：（1）美聯儲12月議息會議決定降息25BP，將聯邦基金目標利率區間降至4.25-4.50%，本次降息基本符合市場一致預期。（2）對于未來降息路徑，美聯儲在多處釋放放緩降息信號：一是美聯儲內部對本次降息25BP存在分歧；二是美聯儲在會議紀要和發布會中都表示將對后續降息更為審慎；三是點陣圖顯示美聯儲預計2025-2026年降息次數和幅度都將下調，長期利率中樞則繼續上移。（3）縮表方面，美聯儲維持每月縮減規模為600億美元不變。
二、經濟預測：擔憂明年通脹高于今年，對GDP和就業更樂觀。一是考慮到占美國GDP比重超七成的消費支出保持韌性，支撐美國經濟繼續穩定增長，美聯儲將2024-2026年GDP增速預測分別上調至2.5%、2.1%和2.0%。二是全面上調2024-2026年PCE增速分別至2.4%、2.5%、2.1%，明年PCE增速或高于今年，美聯儲對通脹的擔憂明顯升溫。三是對勞動力市場更加樂觀，下調2024-2025年的失業率預測至4.2%、4.3%。
三、市場啟示：美聯儲降息放緩但尚未結束，國內寬松格局不變。一是美聯儲釋放鷹派放緩降息信號，主因對通脹的擔憂升溫，美聯儲風險平衡出現向通脹傾向的跡象。二是預計2025年年初放緩降息概率偏大，但面對特朗普政策及其影響的不確定性，之后的降息路徑可見度較低，但總體降息空間猶存，與長期中性利率相比，目前美聯儲仍有約150BP的降息空間。三是美聯儲放緩降息短期或加劇市場波動，但市場已“提前搶跑”，預計其持續影響有限，可適當關注超調之下美債利率的下行機會。四是預計國內貨幣政策“以我為主”，維持寬松格局不變，在美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”的疊加影響下，中美利差對國內寬松的掣肘或已有限。但人民幣匯率或維持雙向波動，且波動幅度將明顯加大。
正文
一、會議要點：如期降息25BP，預計明年降息或放緩至2次
一是12月降息25BP，符合預期。美聯儲12月議息會議決定降息25BP，將聯邦基金目標利率區間降至4.25-4.50%（見圖1），本次降息基本符合市場一致預期。
二是對于未來降息路徑，美聯儲在多處釋放放緩降息信號。其一是美聯儲內部對本次降息25BP已存在分歧。如內部表決時貝絲·M·哈馬克對此次利率決策投出反對票，其認為在當前的經濟環境下，將聯邦基金利率的目標區間維持在4.50-4.75%不變 是更為合適的選擇。其二是聯儲對后續降息更為審慎。紀要內容新增考慮未來利率調整的“程度和時機”，同時，鮑威爾在發布會上也表示“將會更加謹慎地調整政策利率”。其三是點陣圖顯示聯儲預計的明后年降息次數和幅度都將下調，長期利率中樞則繼續上移。一方面，點陣圖預計2025-2027年降息節奏從4-2-0調整為2-2-1，2025年累計降息幅度從9月份預測的4次共100BP，下調至2次共50BP，2026-2027年分別再降息50BP和25BP，累計降息幅度為125BP，不及9月點陣圖指引的150BP（見圖3）。另一方面，點陣圖顯示長期利率預測為3.0%，相較于9月預測值上調0.1個百分點。
三是維持每月縮表規模為600億美元不變。本月會議紀要顯示維持縮表節奏不變，即美國國債每月贖回上限為250億美元、機構債務和MBS每月贖回上限為350億美元。截止2024年12月，美聯儲資產負債表規模較2022年4月峰值已減少約21000億美元，降至2020年年中附近水平（見圖2）。
二、經濟預測：擔憂明年通脹高于今年，對GDP和就業更樂觀
經濟增長方面：上調今明兩年GDP增長預期，美國經濟韌性仍強。本次議息會議上，美聯儲預測2024-2026年GDP增速分別為2.5%、2.1%和2.0%，較9月份預測值分別調增0.5、0.1和0.0個百分點（見表1）。對此我們理解如下：本次會議美聯儲上調今明兩年經濟預測，主因占美國GDP比重超七成的消費支出保持韌性（見圖4），設備和無形資產投資加強，支撐經濟增速繼續穩健增長，且預計未來美國經濟仍將保持較強韌性。近期IMF與OECD等國際機構也都上調了美國近兩年的經濟增速預測，兩者將美國2025年的GDP增速由前一次預測的1.9%、1.6%，分別上調至2.2%、2.4%，對美國經濟持樂觀態度（見圖5）。
通脹方面：大幅上調明年PCE增速至2.5%，對通脹的擔憂升溫。本次會議上，美聯儲預計2024-2026年PCE增速分別為2.4%、2.5%和2.1%，較9月份預測值分別調增0.1、0.4和0.1個百分點（見表1）。美聯儲全面上調了近三年PCE和核心PCE增速水平，且預計明年PCE增速較今年還有所提高，顯示出對明年通脹的擔憂明顯增加，或表明美聯儲將特朗普上臺后的政策不確定因素計入了后續貨幣政策判斷的考量。
失業率方面：小幅下調近兩年失業率水平，勞動力市場總體平穩。考慮到近期勞動力市場總體已趨于穩定，美聯儲認為，9月議息會議前勞動力市場快速放緩的風險趨于下降。本次會議美聯儲下調2024-2025年的失業率預測，分別較9月份預測下調0.2、0.1個百分點至4.2%、4.3%（見表1）。
三、市場啟示：聯儲降息放緩但未完待續，國內寬松格局不變
第一，聯儲釋放鷹派放緩降息信號，主因對通脹的擔憂升溫。當前美聯儲實現就業和通脹目標的風險大致平衡，如受益于經濟保持韌性與貨幣政策放松，勞動力市場總體穩定，同時通脹已經大幅下降至3%附近，與美聯儲2%的目標已較為接近。但近幾個月以來美國通脹進展已接近趨于停滯（見圖6），此外考慮到明年特朗普政府驅逐移民、對外加征關稅等政策將帶來負面供給沖擊，對內減稅等政策或帶來正面需求沖擊，兩者疊加不可避免將給通脹造成額外的壓力。美聯儲對明年通脹的擔憂明顯增加，未來其風險平衡出現向通脹傾向的跡象。美聯儲本次經濟預測中將明年核心PCE，較9月份預測值大幅提高0.4個百分點，并認為其將高于今年約2.4%的水平，便是這一擔憂最好的證據；相比之下，美聯儲對于明年經濟、失業率等預測均較9月份更樂觀，其對勞動力市場風險的擔憂明顯緩解。
第二，預計2025年年初放緩降息概率偏大，之后降息路徑存在較大不確定性，但總體降息空間猶存。一是聯儲向市場釋放了較為明確的放緩降息信號，這可以看做是其預期管理貨幣政策工具的使用，預計明年年初按照聯儲預期引導放緩或者說短期內暫停降息的概率偏大。二是當前美國宏觀環境呈現出“經濟、物價有韌性，就業市場平穩”的特征，預計短期內上述經濟指標的運行仍具有一定慣性，有望繼續保持該特征，而這一組合無疑也是支持放緩降息的。三是特朗普的政策及其影響具有較大不確定性，對聯儲降息路徑形成擾動。根據美聯儲的研究，2024年美國經濟表現超預期的重要原因是移民大量增加和生產率的提升，預計美國疫后新增移民數量或高于公布的統計值。但隨著明年特朗普驅逐移民、對外加征關稅、對內減稅、釋放化石能源等政策推進，加上其他國家的應對措施不一，預計美國經濟、勞動力市場表現，以及通脹走勢不確定性較高。這決定了美聯儲明年的降息路徑，尤其是下半年的降息路徑可見度非常低，將高度依賴數據邊走邊看和根據特朗普政策落地情況，隨時調整。四是雖然聯儲降息路徑較為模糊，但降息方向是確定的且空間猶存。如美聯儲降息終點關鍵取決于中性利率水平，根據美聯儲在本次議息會議的預測，長期中性利率中值為3.0%，相比當前水平仍有約150BP的降息空間（見圖7）。此外，根據美國前幾輪降息周期的經驗，降息途中根據通脹和失業率階段性表現暫停降息，之后再次回歸降息路徑屢見不鮮，考慮到目前美聯儲利率仍處歷史高位水平，也反映出其降息空間猶存。
第三，緩降息短期或加劇市場波動，但市場已“提前搶跑”，預計其持續影響有限。受本次會議鷹派表態的影響，全球資本市場出現劇烈波動，美元、美債飆升，美股大跌，多數其他經濟體股市調整、匯率有所走貶。但對于緩降息，市場早有一定預期且交易層面已“提前搶跑”，如美國十年期國債收益率已由9月的低點3.6%左右升至目前的4.5%，美元指數已由9月底的100左右升至目前的108附近。隨著短期情緒的消化，預計未來美元指數、美債利率進一步上行的空間或已有限，相反考慮到美聯儲仍處于降息周期，或可在超調中，關注美債利率下行的機會。
第四，預計國內貨幣寬松格局未變，人民幣匯率波動或加大。一方面，為實現國內明年“增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，貨幣寬松加力是重要前提。中央經濟工作會議明確提出明年要“適時降準降息”，同時近期國內經濟、物價、金融數據持續走弱，表明需求不足核心矛盾仍待破解，預計國內貨幣政策“以我為主”，維持寬松格局，根據需求降準降息的概率偏大。另一方面，受美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”影響，當前中美十年期國債收益率利差已降至-2.8%的歷史低位附近（見圖8），盡管未來美聯儲將放緩降息，但中美十年期國債收益率進一步下行的空間或相對有限，對國內貨幣政策的掣肘有限。預計美聯儲鷹派降息路徑或在節奏上對國內降息形成一定擾動，但整體影響有限。預計人民幣匯率維持雙向波動，但考慮到特朗普關稅沖擊影響，明年的波動幅度或明顯加大（見圖9）。
附錄：2024年12月和2024年11月美聯儲議息會議聲明對比（紅色為新增部分，藍色為刪除部分，黑色為相同部分）
近期指標顯示，經濟活動繼續以穩健的步伐擴張。自今年早些時候以來，勞動力市場狀況普遍緩解，失業率有所上升但仍處于低位。近幾個月來，在實現委員會設定的2%通脹目標方面取得了進展，但仍處于高位。
委員會尋求在長期內實現最大就業和2%的通脹率。實現就業和通脹目標的風險大致處于平衡狀態。經濟前景具有不確定性，委員會密切關注其雙重使命兩方面的風險。
鑒于通貨膨脹的進展和風險平衡，為了支持其目標，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間降低 0.25個百分點至 4.50% 至 4-75%。委員會決定將聯邦基金利率的目標區間下調0.25個百分點至 4.25% 至 4.5%。在考慮對聯邦基金利率目標區間進行任何調整時，額外調整的程度和時間時，委員會將仔細評估傳入的數據、不斷變化的經濟前景以及風險平衡。此外，委員會將繼續減少其持有的國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。委員會堅定致力于支持最大就業并將通脹率回到2%的目標水平。
在評估貨幣政策的適當立場時，委員會將繼續監測傳入的信息對經濟前景的影響。如果出現可能阻礙實現委員會目標的風險，委員會將準備相應地調整貨幣政策的立場。委員會的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預期以及金融和國際事態的發展。
投票支持貨幣政策行動的有：主席杰羅姆·H·鮑威爾；副主席約翰·C·威廉姆斯；托馬斯·I·巴金；邁克爾·S·巴爾；拉斐爾·W·波斯蒂克；米歇爾·W·鮑曼；麗莎·D·庫克；瑪麗·C·戴利；貝絲·M·哈馬克；菲利普·N·杰斐遜；阿德里安娜·D·庫格勒；以及克里斯托弗·J·沃勒。投票反對這一行動的是貝絲·M·哈馬克，她更愿意將聯邦基金利率的目標區間維持在 4.50% 至 4.75%。
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