破浪前行：激發內需活力
2025年度宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關系緊張、“特朗普2.0”政策導致貿易不確定性急劇上升，地緣經濟割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關稅稅率提高、貿易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。
>>“特朗普2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。溫和情形（減稅政策+10%關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準情境下，預計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資產，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國經濟：內需動能增強，預計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經濟將基于以下邏輯運行：在外部環境變化帶來的不利影響加深，國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰的約束條件下，我國要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發力。因此，2025年中國經濟總體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發力顯效，居民收入、服務消費改善可期，穩樓市股市的財富效應也將顯現，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預期扭轉需要時間，預計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，市場止跌回穩尚需時日，預計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業方面，兩新政策和內需向好支撐偏強，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢，預計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優勢等積極因素影響，預計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。
>>國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。包括CPI和PPI的GDP平減指數全年有望在0%左右。
>>國內政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發力節奏上，有望前置，若特朗普關稅沖擊超預期或國內經濟恢復不及預期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結構上，將從更加注重投資向更加重視消費轉變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調，預計將主要從三方面發力：一是價降，預計2025年政策利率下調30-50BP的概率偏大；二是量足，預計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。此外，預計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。
>>大類資產配置：迎接高波動，適時把握A股結構性亮點。展望2025年，國內外不確定、不穩定因素進一步增多，但中央積極定調、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，如AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內政策效果不及預期，國內經濟恢復大幅不及預期，重大地緣政治沖突，海外爆發金融危機。
正文
五、大類資產配置：迎接高波動，適時把握A股結構性亮點
（一）2024年回顧：黃金、債市持續走牛，A股上演V型反彈
2024年主要大類資產價格，總體呈現出“黃金、債券、股票收益可觀，房價、其他大宗商品、人民幣匯率調整較多”的分化特征。其中，債市已連續四年走牛、黃金過去兩年累計上漲約50%，避險資產的表現持續亮眼；A股市場在9月底超預期刺激政策的提振下迎來V型反彈，全年強勢收漲；房價連續三年調整且跌幅不斷擴大，人民幣匯率偏弱（見圖133）。
近年來大類資產表現背后交易的宏觀邏輯：一是國內房地產市場仍處于深度調整期，短期內房價止跌回升難度較大，房地產市場的風險仍待政策加力緩解。二是國內有效需求不足、社會預期偏弱、物價低位運行等突出矛盾，改善難度較大，市場大多保持“不見兔子不撒鷹”心態。三是外部不確定、不穩定因素增多，對國內的不利影響加深。四是政策加力對沖必不可少，貨幣寬松的大環境短期不會改變，流動性將保持充裕。
在此背景下，債券市場存在弱需求、低物價、低風險偏好、寬貨幣、資產荒五方面的強支撐，進而迎來長達4年的牛市。股票市場面臨弱盈利、低風險偏好、弱預期的壓制，但2024年9月底一攬子超預期刺激政策推出后，在預期和流動性大幅改善的支撐下A股出現V型反彈，目前A股已進入等待盈利改善的震蕩期。黃金資產受益于全球避險情緒上升和央行購金需求增加，連續兩年領跑主要大類資產，表現大幅超出市場預期。國內房價連續三年下跌，人民幣匯率在中美經濟周期錯位和中美十年期國債負利差擴大的拖累下持續偏弱。原油、工業品等大宗商品價格下跌，則主要與全球需求偏弱和供給壓力緩解密切相關。
（二）2025年展望：迎接高波動，適時把握A股結構性亮點
展望2025年，國內外不確定、不穩定因素進一步增多，我國推動經濟、物價回歸良性循環或并非坦途，但2024年9月底以來的政策思路框架已發生深刻轉變，直面困難、迎難而上的決心空前，2025年政策空間仍值得期待，大概率有儲備、可靈活調整。
從外部看，宏觀環境大概率呈現出“特朗普2.0擾動全球經濟復蘇+美聯儲引領全球緩降息+地緣政治風險依舊突出”的特征。一是全球經濟總體平穩、復蘇依舊乏力。受益于全球啟動新一輪降息周期，主要經濟體貨幣政策限制性水平降低，全球經濟有望延續平穩增長；但特朗普2.0時代，將通過揮舞關稅大棒沖擊全球貿易需求和推高通脹制約貨幣寬松進程等兩條路徑，拖累全球經濟復蘇力度。IMF和OECD等國際組織最新預測中，均認為2025年全球GDP增速與2024年相當，仍大幅低于過去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平。二是美聯儲引領全球緩降息。受2025年特朗普政府驅逐移民、對外加征關稅等政策將帶來負面供給沖擊，對內減稅等政策帶來正面需求沖擊，兩者疊加不可避免給通脹造成額外壓力的影響，美聯儲已向市場釋放出較為明確的緩降息信號。預計基準情況下，美聯儲或引領全球緩降息，但美國本輪經濟上升周期已置于尾部階段，且特朗普政策及其影響仍具有較大不確定性，2025年美聯儲實際降息次數或依舊迷霧重重。三是地緣政治風險依舊突出。隨著大國博弈競爭加劇，全球治理赤字上升，局部動蕩、國際亂象層出不窮的狀況短期或難以扭轉。預計烏克蘭危機、巴以沖突、中東動蕩大概率仍將延續，同時特朗普回歸或導致逆全球化加速和民粹主義抬頭，給全球經濟帶來極大不確定性和效率損失，削弱中長期增長潛能，還將加劇全球金融體系的脆弱性。
從內部看，“政策大轉向+經濟、物價邁向回歸良性循環途中+結構性亮點紛呈”或是2025年重要關鍵詞。一是形勢已倒逼政策進入大轉向通道。具體存在三層含義：其一，2025年財政+貨幣政策的刺激力度為近年來最大，且財政政策或將擔當主綱，中央財政加杠桿的力度值得期待；其二，政策思路迎來深刻轉變，央行、財政部建立聯合工作組增加國債買賣，構建了央行-財政貨幣投放、信用擴張新范式，同時財政支出結構將加快從更加注重投資向更加重視消費轉變；其三，對本輪政策空間或暫不設限，考慮到當前外部不利影響加深且高度不確定，同時打破國內需求、預期、價格負反饋循環難度較大，預計本輪政策是一個不斷調整、優化的過程，根據政策效果和形勢變化，不排除政策隨時加力的可能。二是經濟、物價邁向回歸良性循環途中。面對國內外超常規的風險挑戰，2025年經濟面臨不進則退的嚴峻形勢，若經濟、物價無法逐步邁向良性循環或出現明確的改善信號，內需壓力、外部沖擊和偏弱預期將進一步自我強化，給經濟、金融市場帶來重擊，政策需付出的代價將數倍增長。因此，未來經濟、物價邁向回歸良性循環軌道是形勢倒逼政策必須實現的目標，盡管這一過程可能并非坦途，甚至有所波折。三是2025年經濟結構性亮點值得期待。當前我國經濟進入高質量發展新階段，增長速度大幅抬升的空間有限，但政策加力支持和增長有潛力的方向仍值得期待，大力提振消費下服務消費和新質生產力領域是重要經濟增長點。
基于上述宏觀基本面環境和過去幾年避險行情的極致演繹，預計2025年國內外主要大類資產波動將進一步加大，但在中央積極定調下，正視困難的同時，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，我們認為A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，具體方向看好AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。
1、A股：寬幅震蕩概率偏大，適時把握結構性亮點
在經濟恢復先揚后抑大幅不及預期和政策出現重大轉變的疊加影響下，2024年A股市場呈現類“V”型走勢，結束近3年的下跌行情，雙位數收漲。展望2025年，面對政策迎來大轉向，但經濟、物價回歸良性循環或仍一波三折和外部沖擊來襲的宏觀基本面環境，預計 A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市行情。
一是從政策面來看，穩股市已被置于前所未有的高度，政策暖風持久不息值得期待。從短期來看，中央經濟工作會議罕見地開篇總調就要求“穩住股市”，凸顯出中央對資本市場的高度重視與呵護，股市一定程度上已成為檢驗本輪一攬子刺激政策效果的晴雨表，是當下穩定預期、激發活力的重要抓手。從中長期看，資本市場連著內循環戰略和高質量發展兩端，穩住股市既有利于提高居民財產性收入、修復居民資產負債表，通過財富效應增強擴大內需潛能，又能為科創企業提供更適配的融資支持，加快發展新質生產力，對暢通國內大循環具有重要積極作用，提振股市已具有重要戰略意義。因此，至少在2025年的時間范圍內，針對股市的政策暖風或持久不息，具體而言兩大方向值得關注。其一，央行提供真金白銀穩股市有望實現更大突破，形成強有力的托底作用。中央經濟工作會議新增“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定”提法，打開了央行穩定金融市場新空間。這意味著若股市出現較大波動和風險時，央行將采取適當的措施阻斷或弱化風險累積，為市場托底，預計兩項支持股市結構性貨幣政策工具擴容和平準基金加速出臺值得期待。其二，針對資本市場投融資兩端的改革有望進一步提速，尤其是在降低投資者成本、提振市場信心、提高資本市場的內在穩定性等方面，能產生立竿見影效果的措施值得期待。
二是從資金面來看，市場流動性有望充裕無虞。一方面，宏觀流動性有望持續寬松。中央經濟工作會議強調“保持流動性充裕”，相比以往提法刪去“合理”二字，釋放出較為強烈的總量層面寬松信號；同時明確指出“適時降準降息”，意味著2025年降準降息已是明牌。在此背景下，預計宏觀總量層面的流動性有望保持充沛，同時隨著政策加力推動經濟活力朝著向好的方向恢復，M1-M2的增速剪刀差總體有望收窄，有利于資金更多流向股市。歷史上，M1-M2的增速剪刀差與上證指數的走勢較為一致，目前M1-M2增速剪刀差已連續兩月收窄（見圖134），有利于指數企穩回升。另一方面，微觀資金活躍度有望保持在偏高水平。9月24日一攬子刺激政策出臺以來，微觀市場資金持續活躍，兩市成交量維持1.5萬億左右，兩融數據快速上行，萬得全A周度換手率位于歷史較高水平（見圖135-137），反映了市場較為積極的風險偏好。往后看，在政策暖風頻吹、一攬子刺激政策逐步落地顯效和更多增量政策在途中的背景下，預計市場情緒將在預期、政策驅動和小幅好轉的數據驅動之間輪番切換，微觀資金有望持續保持較高活躍度。
三是從基本面來看，企業盈利大概率呈現弱修復態勢。營收增速和利潤率是驅動企業盈利增長的兩大因素。從營收看，歷史上A股企業營收增速與名義GDP增速密切相關（見圖138），受益于2025年宏觀政策更加積極有為，著力實現“增長穩、就業穩和物價合理回升”的優化組合，預計GDP平減指數有望奮力“回正”，推動2025年名義GDP增速溫和回升，有利于A股企業營收邊際小幅改善。從利潤率看，受益于2025年政策重點加力全方位擴大需求，加上降成本等助企紓困政策力度有望加碼，預計企業利潤率下行態勢總體有望趨緩，但出口放緩壓力加大、PPI改善空間有限、地產和民企信心恢復有待觀察，將對企業利潤率形成一定制約。綜合來看，預計2025年A股企業盈利修復或仍偏弱。此外，歷史上A股企業利潤與規上工業企業利潤增速走勢較為一致（見圖139），預計2025年在工業生產量保持平穩、PPI價格降幅小幅收窄和單位成本邊際改善的支撐下，規上工業企業利潤逐步由負轉正，溫和修復的概率偏大，也表明A股盈利有望弱修復，對市場形成小幅的向上拉動力。
四是從市場估值來看，A股市盈率合理，投資相對性價比較高。一方面，當前萬得全A股票指數市盈率位于歷史50%分位數下方（見圖140），估值水平合理偏便宜，其中部分板塊的估值仍處于歷史偏低水平，估值回歸的空間較大。另一方面，與其他資產橫向比較看，A股吸引力依舊突出，如國內股債性價比指標、股票與理財產品吸引力指標，均位于歷史高位區間（見圖141），表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。
面對國內外不確定、不穩定因素明顯增多，企業盈利恢復空間有限，經濟、物價回歸良性循環或仍非坦途的宏觀背景，預計2025年A股市場將在預期、政策驅動和小幅好轉的數據驅動之間輪番切換，板塊之間的輪動依舊較快。但總體而言，科技成長、服務消費等增量領域的結構性機會將更加突出，高股息穩定增長板塊作為底倉配置的價值猶存。
（1）重點把握新質生產力方向機會：AI、人形機器人、半導體、低空經濟等
新質生產力是我國長期促進經濟新舊動能轉換和短期托底政策的發力結合點，是值得關注的重要增量領域。一方面，面對更加嚴峻復雜的外部環境，主要經濟體對華政策的不確定性提升，使得自主可控的必要性再度增加。另一方面，國內高質量發展也要求依托新質生產力的帶動，中央經濟工作會議將“以科技創新引領新質生產力發展”放于九大重點工作任務第二位，并明確提出要“推動科技創新和產業創新融合發展”。建議重點關注AI、機器人、半導體、低空經濟等科技創新領域的一些機會。
一是政策驅動疊加算力需求，AI算力板塊有望繼續維持高景氣度。其一，“人工智能+”是國內下一步重點發展方向，政策紅利值得期待。中央經濟工作會議明確提出要開展“人工智能+”行動，培育未來產業，未來政策或將直接助力人工智能以及配套設施在各個應用場景的發展。其二，國內外持續增加的資本開支將帶動算力產業鏈相關企業業績維持高增。當前全球算力軍備競賽仍在持續，海外科技巨頭AI資本開支持續超預期，且表態將進一步上行，2024年三季度微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開支合計同比增加72.1%（見圖142）。此外，值得注意的是，在政策驅動下，預計2025年國內AI資本開支有望迎頭趕上、大幅擴張，帶來新的增量需求。其三，技術更新迭代加速AI應用發展與落地。隨著大模型快速迭代和技術革新，對于AI芯片等計算硬件的需求預計將繼續保持強勁增長；同時，多模態模型的進步不僅推動了端側人工智能技術的發展，也為應用創新帶來了新的動力，從而進一步促進AI算力板塊維持高景氣。
二是機器人逐漸成為未來科技競爭核心領域，增長空間和政策紅利均值得期待。其一，作為未來科技競爭的高地，全球人形機器人市場需求有望大幅增長。根據Fortune Business Insight測算，人形機器人市場將從2024年的32.8億美元增長到2032年的660億美元。其二，未來我國對機器人技術研發與創新的政策支持力度有望明顯增加。工信部等十七部門聯合發布的《“機器人+”應用行動實施方案》提出，到2025年，制造業機器人密度較2020年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升。預計未來將有更多政策出臺，推動技術創新，促進機器人行業的高景氣發展。其三，人工智能、機器學習和傳感器技術的快速進步預示著機器人行業將迎來技術革新和應用創新，特別是自主移動機器人（AMR）和智能機器人系統將大幅提升物流和制造業的效率與安全性。
三是半導體仍處于上行周期，國產自主可控進一步強化行業景氣度。一方面，電子半導體行業歷來呈現周期性成長特征，每個完整景氣周期大約為4-5年，其中上行周期約3年，下行周期約2年。當前全球電子半導體行業自2023年二季度觸底后，已進入上行通道，預計這一趨勢將延續至2025年（見圖143）。另一方面，面對美國對華半導體行業的打壓遏制不斷升級，國內實現自主可控的需求愈發迫切。預計國家政策將繼續聚焦科技自立自強，助力半導體企業加速自主創新，進一步強化半導體設備行業高景氣度。
四是政策重點培育低空經濟產業，未來發展空間、潛力大。低空經濟涉及包括制造業和服務業在內的多個行業，是能夠輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，各地政府高度重視其產業培育（見表5）。此外，2024年12月27日，國家發改委正式設立低空經濟發展司，顯示出低空經濟已成為國家戰略發展的重要方向。隨著各地空域試點的深化和推廣、eVTOL等飛行器的適航推進，2025年低空經濟產業有望進入發展快車道，相關投資機會值得關注。
（2）適時布局內需復蘇主線：服務消費、潮流新興消費、傳統消費龍頭等
2025年將是大力提振消費的重要元年，尤其是服務消費等占比有望明顯提升。從短期看，面對外部貿易摩擦如特朗普關稅沖擊和內部供強需弱矛盾，提振終端消費需求成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招。從中長期看，高質量發展階段新舊動能轉換，要求投資進行結構性調整，消費將成為長期驅動經濟增長的關鍵內生動力。預計2025年宏觀政策著力點將從更多偏向投資轉向更加重視消費，建議適時關注內需消費升級相關的服務消費行業以及潮流新興消費等領域機會。
一是服務消費符合消費升級和擴容大方向，有望成為擴內需的主要動力和增量來源。其一，服務消費是2025年擴內需的重要政策發力點。一方面，中央經濟工作會議明確提出將“加力擴圍‘兩新’政策”，預計2025年兩新政策的支持范圍有望擴大至服務消費等領域；另一方面，會議還直接強調了“創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展”，“積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟”，通過積極培育定制消費、體驗消費等新引擎，有利于不斷拓展消費新空間、促進服務消費增長。其二，服務消費也是消費細分領域中極具估值與盈利修復彈性的方向。從各行業估值分布來看，消費板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內在需求，存在較大反彈空間（見圖144）。同時，考察各消費行業2023年國內營收占比與2025年一致預期凈利潤同比增速，內需占比居前、且2025年具備盈利修復彈性的行業主要集中在以旅游等為代表的服務消費（見圖146）。
二是潮流新興消費順應消費升級趨勢，供需共振下景氣度有望持續。從需求端看，我國正從生產型社會步入消費型社會，情緒消費崛起，年輕消費者傾向于通過購買滿足情感和心理需求的產品或服務來調節情緒，潮流新興消費市場空間廣闊（見圖145）。從供給端看，潮玩企業不斷推出新IP、煥新老IP，并疊加新場景表達、社交媒體傳播，潮玩逐步從單一的消費品類成長為以潮玩IP為核心的全產業鏈條，預計2025年龍頭企業將憑借優質IP與強產品力引領市場，并穩步推進海外重點市場、打開長期成長空間。
三是傳統消費領域龍頭有望迎來估值、盈利的共振修復。一方面，受益于供給側逐步出清和需求側將邊際好轉，2025年傳統消費龍頭的業績改善值得期待。另一方面，當前多數傳統消費行業估值處于歷史低位，存在向中樞水平回歸的內在需求，同時在政策的鼓勵下，預計行業內的并購重組有望提速，為其估值修復提供重要動力。
（3）低利率時代堅持底倉配置部分高股息、紅利標的
高股息、紅利板塊是市場震蕩、板塊輪動下減少投資回撤、穩定收益的更優選擇。一方面，面對更為復雜嚴峻的內外部環境，美國在貿易與科技領域的政策變化可能會引發全球市場波動加劇和風險溢價上升，避險屬性較強的紅利板塊仍具備配置價值。另一方面，中央經濟工作會議再次提出要“打通中長期資金入市卡點堵點”，紅利板塊資金端或可持續受益于險資等耐心資本入市。其三，低利率時代，高股息紅利標的的穩定股息收益仍具有較強的性價比優勢。建議重點關注央國企紅利板塊。
央國企紅利板塊：更高盈利、更低估值、更多分紅，更具投資性價比。其一，盈利方面，央國企具有更為穩健的盈利能力。作為我國國民經濟的重要支柱，央國企往往承擔著實施國家重大戰略布局的責任，ROE處于穩定的高位，優于民企和全部A股（見圖147）。其二，估值方面，央國企估值水平長期低于民營企業和全部A股，更能受益于估值修復。如國內央國企市盈率和市凈率長期低于民企和全A（見圖148-149）。其三，股息率方面，長期以來，央國企股息率高于民企、全部A股，具有明顯優勢，是A股上市公司中的分紅主力（見圖150）。
2、債市：維持寬幅震蕩，關注波段機會
受經濟陷入“弱需求-弱價格-弱預期”負反饋循環、貨幣政策維持寬松、優質固收資產供不應求等多方面因素疊加的影響，國內債市走出四年牛市行情；同時2024年4月以來規范手工補息、11月底規范非銀同業存款等結構性因素，也或多或少推動資金流入債券市場，進一步加劇債市供需矛盾。展望2025年，名義GDP增速回升、政府債券供需結構改善和提前搶跑等因素，均對債市表現形成一定壓制；但利率下行趨勢未變，債市調整空間或有限，其進一步下行需等待經濟恢復出現波折或貨幣寬松空間打開等觸發因素出現，總體上債市維持區間寬幅震蕩的概率偏大，重點可關注一些波段機會。
一是2024年四季度債市提前搶跑，部分透支了2025年債市空間。受2024年11月底規范非銀同業存款，國內物價、金融數據持續偏弱，以及年底政治局會議、中央經濟工作會議時隔十四年再度提及要實施“適度寬松的貨幣政策”等多重因素影響，12月份十年期國債收益率一舉突破2.0等多個重要窗口，大幅回落超30BP，對2025年政策空間已提前有所定價。如截至12月27日，十年期國債收益率降至1.7%，與7天期逆回購政策利率的利差已縮窄至20BP，大幅低于疫后平均約70BP左右的水平（見圖151），長端利率或已經透支約30-50BP的降息預期。考慮到2025年降息仍面臨較強的息差、匯率和政策效用偏低等制約，預計降息幅度需合理適度，基準情況下降低30-50BP的概率偏大（詳見前文貨幣政策部分內容），意味著提前搶跑已大幅透支來年債市下行空間。此外，在信貸開門紅、政府債券發行前置、搶出口等因素的支撐下，預計2025年一季度金融、物價、經濟數據或均趨于改善，債市進一步下行面臨約束。
二是預計2025年名義GDP增速有望溫和修復，對債市形成重要壓制。根據歷史經驗，國內利率走勢主要由經濟增長、物價等基本面因素主導，十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖152）。預計2025年名義GDP增速有望溫和修復，將給債市帶來一定調整壓力。一方面，中央經濟工作會議明確提出要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，釋放出增長、就業和物價三目標要實現均衡增長的清晰信號。為提振信心與預期，預計2025年實際GDP增速目標繼續設定在5%左右概率較大，同時價格總水平有望“合理回升”至正值，名義GDP增速將高于2024年約4.2%的水平。另一方面，隨著9月底以來一攬子超預期刺激政策落地顯效和中央經濟工作會議已謀劃新一輪增量政策，尤其是財政“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大增量政策，對于提振實體需求的作用值得期待，名義GDP增速回升在實際操作層面也存在較強支撐。
三是供需格局有望改善，也會給債市帶來一定壓力。從供給端看，預計基準情況下，2025年“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大增量政策和2萬億的化債資金，將支撐政府債券規模達到13.7-14.1萬億元左右，較2024年提高2.3-2.7萬億元。此外，節奏上預計2025年財政前置發力的概率偏大，2萬億化債資金有望靠前發行；同時不排除未來根據形勢變化，財政進一步加力的可能。從需求端看，在低通脹、低利率、高不確定性的環境下，債市或仍有一定配置需求，但當前無論是從股債性價比，還是債券與貸款、租金回報率等相比（見圖153），性價比均已偏低。預計未來隨著股市賺錢效應提升和基本面改善的基礎不斷夯實，資金由債市回流股市、向貸款等分流的壓力或加大。因此，在供給增加、需求邊際或減弱的共同影響下，預計債市供需格局將趨于改善，進一步給其帶來一些壓力。
四是預計債市維持寬幅震蕩，重點把握一些波段機會。從短期看，面對外部不利影響加深和國內居民、企業、地方政府仍處于資產負債表修復周期的基本面環境，預計2025年國內經濟、物價修復彈性或偏弱，實體融資成本需要繼續穩中有降，十年期國債收益率上行空間有限（見圖154）；從中長期看，受人口數量減少、老齡化加深，債務擴張面臨較多約束，百年未有之大變局加速演進等因素影響，國內經濟增長中樞下臺階已難以避免，中長期利率中樞下行趨勢也并未改變。因此，盡管2025年尤其是上半年十年期國債收益率面臨一些上行的壓力，但調整的空間有限，整體維持寬幅震蕩的概率偏大，可重點把握債市的一些波段機會。
3、大宗商品：延續調整概率偏大，建議適當降低配置
一是從需求端看，2025年中美兩大經濟體或已進入本輪補庫存周期的中后段，且本輪補庫力度大幅弱于歷史平均水平，對大宗商品需求的支撐或有限。如歷史上CRB現貨綜合指數與中美庫存增速走勢呈正相關關系（見圖155），目前中、美產成品庫存增速均已回升超1年（見圖156-157），意味著2025年中美大概率均將進入本輪補庫存周期的中后段（一般完整的庫存周期在3年左右，并分成補庫存和去庫存兩大不同階段），甚至不排除美國將進入去庫存周期，對大宗商品需求的邊際支撐力量已偏弱。同時，從經濟增速來看，2025年美國經濟大概率向潛在水平回歸步入下行通道，中國經濟邊際有望改善，但居民、企業、地方政府仍處于資產負債表修復周期，經濟恢復的彈性有限，兩者對大宗商品需求的支撐亦偏弱。
二是從供給端看，地緣政治沖突等對大宗商品供給的制約猶存，但特朗普支持化石能源將釋放部分傳統產能。一方面，當前全球地緣政治緊張和地緣經濟割裂風險依舊突出，預計俄烏沖突、巴以沖突等短期內仍難以結束，加上特朗普回歸可能導致逆全球化加速和民粹主義抬頭，新的局部動蕩或層出不窮，將持續給大宗商品供給端帶來一些擾動。另一方面，受全球處于新舊能源體系轉換期，傳統能源企業擴大長期資本開支意愿偏弱等因素影響，疫后全球能源供給端恢復一直偏弱（見圖158），但特朗普承諾將釋放傳統化石能源產能，以降低能源成本，預計未來傳統能源供給或有所恢復，對原油等能源價格形成一定沖擊。
三是從金融層面看，全球主要經濟體已啟動新一輪降息周期，但特朗普對外加征關稅、對內減稅和驅逐移民的的政策主張或導致通脹風險有所抬頭，2025年美聯儲放緩降息步伐的概率偏大，美元指數有望維持高位震蕩。這意味著全球流動性環境寬松幅度有限，也不利于商品價格回升。
綜上，從需求、供給和流動性三方面關鍵因素看，2025年大宗商品價格企穩存在較多制約，加上本輪商品價格調整幅度不大，預計其延續調整的概率更大。
4、黃金：戰略看好但需降低預期，建議逢低標配持有
受全球地緣政治風險加劇和不確定、不穩定性因素增加等的影響，央行購金需求、亞洲投資者需求和2024年三季度以來西方投資者需求明顯增多，共同支撐2024年黃金漲幅創下近十年最好表現，金價不斷刷新歷史新高。展望2025年，面對地緣政治風險加劇、不確定因素明顯增加和美聯儲仍處于降息周期，逢低標配黃金的價值猶存，但亞洲投資者配置需求和央行購金需求的支撐作用或邊際減弱，需適當降低黃金收益預期。
一是全球主要經濟體仍處于降息周期，美債實際收益率或總體回落，對黃金價格形成一定支撐。隨著通脹放緩、經濟增長動能減弱，全球主要經濟體央行已開啟新一輪降息周期，2024年美聯儲、歐央行累計均降息100BP，中國央行降低政策利率30BP。展望2025年，受特朗普對外加征關稅、對內減稅和驅逐移民的政策組合影響，美國通脹面臨重新抬頭壓力，美聯儲大概率將放緩降息進程，12月份美聯儲議息會議點陣圖顯示，其預期的2025年降息次數中位數已由4次降為2次。這意味著美債實際利率（美債名義利率減去盈虧平衡通脹率）總體有望回落，只是回落的幅度或有所減少（見圖159-160），對金價或形成托底支撐作用。歷史上，美國經濟軟著陸下的降息周期，啟動前金價往往有所上漲，但啟動降息后金價也多維持震蕩行情，直至新的催化因素出現。
二是全球動蕩加劇，黃金戰略配置價值猶存。一方面，對于中央銀行而言，受國際政治經濟局勢動蕩加劇，美國將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進程加速，部分央行為重新平衡其資產儲備構成，增加黃金儲備仍是長期趨勢。短期因金價上漲過快而放緩購金步伐，并不會改變其長期的購金需求。另一方面，對于普通投資者而言，當前全球地緣政治緊張和地緣經濟割裂風險依舊突出，預計俄烏沖突、巴以沖突等短期內仍難以結束，加上特朗普回歸可能導致逆全球化加速和民粹主義抬頭，新的局部動蕩或層出不窮，投資者購買黃金對沖風險的需求或仍偏強。根據世界黃金協會的測算，2023年地緣政治風險將黃金表現拉高了3-6%，預計2024年這一拉動作用持續偏強。此外，隨著發達經濟體貨幣政策轉向、經濟放緩、資產價格高位承壓，近年來購金規模持續處于凈流出狀態的西方投資者避險需求或有所增加，不排除將給金價上漲帶來一些新動力。
三是亞洲投資者配置需求和央行購金需求的支撐作用或邊際減弱。過去幾年尤其是2024年以來，亞洲投資者大量配置黃金和央行購金增多，是黃金價格上漲的重要支撐因素（見圖161-162）。但展望2025年，預計兩者對金價的支撐或邊際減弱。一方面，隨著2024年9月底中國推出一攬子超預期刺激政策和美聯儲啟動降息周期后，亞洲地區經濟體“資產荒”和貨幣貶值壓力總體趨于緩解，市場對于中國經濟和A股表現有了更多期待。部分亞洲地區投資者，逐步選擇兌現前期在黃金上的收益，轉而買入中國資產，如11月份亞洲投資者已由凈流入黃金ETF市場轉為凈流出狀態（見圖161）。預計2025年亞洲投資者延續這一趨勢的概率偏大，表現為凈流入黃金ETF市場規模縮小或直接轉為凈流出，對金價形成一定拖累。另一方面，處于歷史高位的金價，導致部分央行購金行為有所放緩。如2024年1-11月份中國央行增持黃金規模不足2023年的五分之一，2024年前三季度全球央行購金規模逐季回落，且累計規模較2023年同期減少16.8%（見圖162）。預計央行購金需求猶存，但擇機在金價調整震蕩時小幅買入的概率偏大，或難以成為支撐已處于歷史高位的金價上漲的主動力。
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