資產價格變化是外儲增加主因
2025年1月外匯儲備數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 段雨佳
核心觀點
2025年1月末外儲規模較2024年12月末增加66.8億美元，其中預計匯率折算和資產價格變化導致外儲增加約237億美元，銀行結售匯等交易因素使外儲減少170億美元左右。具體看：一是資產價格變化約使我國外匯儲備增加242億美元，其中利息收益87億美元，全球金融資產價格上漲使外儲增加155億美元，共使外儲增加約242億美元；二是美元指數小幅走高，我國外儲中非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損益在5億美元左右；三是包括銀行結售匯、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產等在內的交易因素，預計使外匯儲備減少170億美元左右。
正文
事件：2025年1月末，中國外匯儲備32090.36億美元，較2024年12月末增加66.79億美元，較去年同期下降102.84億美元（見圖1）。以SDR計，2025年1月末我國外匯儲備為24612.47億SDR，較上月增加57.05億SDR。
根據國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化；（4）根據國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然”。
除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構持有越來越多的人民幣金融資產，境外機構人民幣資產配置的變動，也將影響國內外匯儲備的波動。
綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產；二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動，即估值效應。
一、非交易因素：預計使外儲增加237億美元左右
一是資產價格變化致外儲增加242億美元。其中，美債收益率與上月持平，債券價格基本不變，但預計利息收益有87億美元，加上全球金融資產價格上漲使外儲規模增加155億美元，共使外儲增加約242億美元。2024年11月份我國持有的美國國債7685.99億美元，約占外儲規模的四分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2025年1月末美國1年期以上國債收益率環比約上升0.003個百分點，與上月大致持平，美國國債價格基本保持不變（見圖2）。此外，2025年1月月份美國國債的應計利息收入預計在87億美元左右；兩項相加，共導致外儲增加約87億美元。同時，受全球金融資產價格總體上漲影響，央行持有的其他全球性金融資產規模增加，預計使外匯儲備增加約155億美元。
二是美元指數小幅上升，非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損益約5億美元。2024年12月末、2025年1月末美元指數分別為108.48和108.52，環比上升0.03%。通過估算，2025年1月份美元小幅升值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌損益約5億美元左右（見圖3）。
二、交易因素：預計使外儲減少170億美元左右
一是預計2025年1月份境外機構配置人民幣資產規模減少20億美元左右。隨著一攬子穩股市工具出臺及國內經濟基本面向好，市場交易活躍，境外機構持續交易人民幣資產，引發外儲規模變動。對于債券的配置，受前期債市持續走牛影響，債市震蕩回調，12月境外機構托管債券面額環比增加151億元，折合20.7億美元（見圖4），但鑒于2025年1月國債收益率持續震蕩上行，價格小幅回落，預計1月境外機構將減少增持債券。在股市投資方面，由于2025年1月份我國A股市場持續震蕩，預計外資或小幅流出。結合債券與股市的走勢情況，預計境外機構資產配置效應使2025年1月份外儲減少20億美元左右。
二是盡管人民幣匯率貶值壓力較大，但央行穩匯率決心較強，預計結售匯逆差在100億美元左右。從短期看，影響我國企業和居民銀行結售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業居民的銀行結售匯差額的歷史數據，整體上人民幣升值趨勢越明顯，銀行結售匯順差越大（見圖5）。在美國就業數據韌性較強和特朗普上臺引發“再通脹”預期的共同作用下，美債利率繼續走高，中美利差倒掛走闊（見圖6），美元保持強勢。但是，受特朗普上任后對華表述較為樂觀影響， 2025年1月美元兌人民幣匯率較2024年12月下降0.5%，與美元指數走勢相悖，人民幣面臨較大的貶值壓力，但鑒于央行穩匯率決心較強，我們預計2025年1月銀行結售匯逆差或與上月持平，在100億左右。
三是外匯市場對美元需求大于供給。從跨境資金流動看，2025年1月份外匯市場的高頻監測指標顯示，國內外匯市場對美元需求大于供給（見圖8）。預計2025年1月份包括非金融類對外直接投資、央行為滿足市場主體用匯需求等在內的外匯儲備規模損耗在50億美元左右。
綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備減少170億美元左右。
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