由于資金面收緊、機(jī)構(gòu)此前搶跑短券交易等因素，今年以來債市出現(xiàn)調(diào)整，信用債近期出現(xiàn)了長短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。
分析師認(rèn)為，在此期間，可以關(guān)注城投債短久期下沉、曲線修復(fù)預(yù)期等投資思路。記者注意到，2025年全國兩會是機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，有機(jī)構(gòu)預(yù)計今年的全國兩會期間，資金利率可能下行，并關(guān)注資金面改善帶來的曲線修復(fù)預(yù)期。
市場資金面“偏緊”，信用債長短期限收益率出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象
東財信用債收益率走勢（AAA+）顯示，年初以來，各期限信用債收益率普遍上行，而短期品種（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，導(dǎo)致期限利差收窄，甚至出現(xiàn)長短期收益率“倒掛”的現(xiàn)象。例如，1月期、3月期、9月期的信用債收益率走勢曲線在多個時段處于5年期品種的上方。
以2月14日的東財信用債收益率曲線（AAA+）為例，3年期及以內(nèi)呈現(xiàn)向下的形態(tài)，表示期限越長，收益率越低。正常情況下，債券的期限越長，其收益率應(yīng)該越高，原因之一是投資者需要更高的收益率來補(bǔ)償長期限面臨的市場不確定性，所以向下的收益率曲線一般不多見。據(jù)了解，2013年6月市場資金面“偏緊”，短期債券收益率也曾超過了長期債券收益率，彼時貨幣市場利率快速上行帶動短期債券收益率上行。
針對當(dāng)下的長短期信用債收益率“倒掛”現(xiàn)象，東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，主要原因是資金面偏緊。他表示：“2025年以來，受匯率貶值壓力、政府債券前置發(fā)行以及1月信貸超預(yù)期等因素影響，資金面有所收斂，使得短期信用債收益率上升速度超過中長期品種。”
在他看來，市場預(yù)期與交易行為也是此次信用債收益率出現(xiàn)“倒掛”的導(dǎo)火索。李勇表示：“市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期較強(qiáng)，部分機(jī)構(gòu)提前搶跑交易，導(dǎo)致短債收益率快速下行。然而，由于資金面的實(shí)際收緊，短債收益率反而因供需失衡而上升。此外，央行的調(diào)控政策也對短端利率產(chǎn)生了較大影響。”
在銀行間市場，R系列與DR系列是反映銀行間市場資金成本的重要指標(biāo)。同花順(300033)iFinD顯示，2025年1月R007出現(xiàn)飆漲，一度超過4%。DR007的漲幅雖然沒有R007夸張，但也明顯高于此前水平。近日，盡管二者有所回落，但相較于以往，仍處于較高水平。
浙商銀行資金運(yùn)營中心呂浩等人認(rèn)為，收益率曲線的平坦化是資金面偏緊格局下的必然結(jié)果。一方面，貨幣政策寬松預(yù)期下短券資產(chǎn)搶跑過快，出現(xiàn)短券收益率與資金成本“倒掛”的情況，但年初以來資金邊際持續(xù)收緊、寬松預(yù)期消退，機(jī)構(gòu)開始壓降杠桿、出售絕對收益率較低的短券資產(chǎn)，導(dǎo)致短端收益率持續(xù)上行；另一方面，杠桿策略失效且債券絕對收益較低的環(huán)境下，久期策略成為增厚收益的最優(yōu)選擇，資金收斂對于長端的利空影響較弱，導(dǎo)致曲線熊平。
短久期信用債投資“性價比”如何？這類短債值得關(guān)注
李勇告訴記者，在信用債長短期收益率“倒掛”期間，機(jī)構(gòu)投資者可以關(guān)注這樣幾種投資思路：一是城投債短久期下沉。2025年2月14日與2024年8月5日的低點(diǎn)相比，城投債隱含評級AA?的1年期信用利差仍高22bp，壓縮空間相對較大，短期內(nèi)可以重點(diǎn)投資1年以內(nèi)短債收益率“倒掛”的弱資質(zhì)城投債。
二是曲線修復(fù)預(yù)期。當(dāng)前中短期信用債收益率“倒掛”，未來存在曲線修復(fù)的可能性。隨著后續(xù)市場資金面的逐步改善，短端收益率可能會回落，修復(fù)彈性或大于長端，從而為投資者帶來資本利得機(jī)會。
三是超長端配置價值。對于負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，超長信用債（如7～10年期中票）的配置價值凸顯，當(dāng)前隱含評級AA+的10年期中票收益率為2.28%，信用利差為62bp，相比2024年8月低點(diǎn)仍有45bp的壓縮空間。
“曲線修復(fù)依賴于資金面的改善，但當(dāng)前資金面仍存在不確定性。如果流動性未能如期轉(zhuǎn)松，短債收益率可能繼續(xù)維持高位，甚至進(jìn)一步上行。”“盡管城投債在化債政策支持下信用風(fēng)險有所降低，但短久期下沉至AA?等低評級城投債，仍需警惕區(qū)域財政收入下滑或政策收緊帶來的償債壓力上升。”關(guān)于近期信用債投資的風(fēng)險，他這樣表示。
記者注意到，至于信用債投資機(jī)會該如何把握，有機(jī)構(gòu)將目光聚焦到了2025年全國兩會。招商固收張偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：“2025年全國兩會召開前，資金面將保持緊平衡；此后，觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色，或許存在交易性機(jī)會。考慮到貨幣政策基調(diào)依然是‘適度寬松’，資金面持續(xù)收緊風(fēng)險還不高，因而債市風(fēng)險還可控。經(jīng)驗(yàn)來看，近年來全國兩會期間資金利率往往下行，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)在長債調(diào)整期間的時候仍可以布局。”
西部固收姜佩珊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，短期資金面緊平衡的狀態(tài)或難以打破，一定程度上可能加大債市波動。但信用債在近期的調(diào)整行情中部分券種已具有一定的“性價比”。例如，1年期AAA和AA+級城投債、1年期AAA?級銀行二級資本債、5年期AAA?券商次級債利差分位數(shù)在30%及以上。此外，春節(jié)后基金對信用債凈買入規(guī)模明顯增長，買盤力量的加強(qiáng)可能對信用債走勢構(gòu)成支撐。
華西宏觀固收團(tuán)隊(duì)姜丹等人也認(rèn)為，一方面，春節(jié)假期后理財規(guī)模大幅回升，有利于信用債行情啟動。另一方面，當(dāng)前短久期信用債品種票息“性價比”上升，可選范圍較大。
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