開局向新向好，政策要給早給足
2025年1-2月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受“兩新”、“兩重”等政策效應持續顯現、國內新質生產力取得新進展、市場預期和信心改善等因素影響，1-2月份主要供需指標多數回升，經濟開局向新向好。但結構上供給強于需求、大型企業強于中小企業、基建制造業強于房地產投資的不均衡特征明顯，加上民間投資、物價延續低迷，失業率有所走高，經濟持續回升基礎還不穩固。往后看，面對外部環境更趨復雜嚴峻和國內有效需求不足的形勢，宏觀政策將聚焦“振消費、強科技、深改革、穩地產、惠民生”等重點方向加快加力落實，預計一季度GDP增長5.3%左右，全年約增長5.0%。
正文
一、生產：裝備制造支撐工業增勢不減，弱需求拖累服務業走弱
（一）裝備制造業支撐作用顯著，工業生產增勢不減
1-2月份全國規模以上工業增加值同比增長5.9%，在高基數的基礎上，仍較去年全年和去年四季度分別提高0.1和0.2個百分點（見圖1）。工業生產保持較快增長，背后支撐因素主要有三：一是受益于存量政策和增量政策的協同發力顯效，需求端投資、消費雙雙改善，對生產的帶動作用偏強。二是裝備制造業支撐作用顯著（見圖2），如受益于工業高端化智能化綠色化轉型升級需求，以及設備更新政策的帶動，1-2月份裝備制造業增加值同比增長10.6%，比去年全年提高2.9個百分點，拉動全部規上工業增加值增長3.7%，貢獻率超六成。三是高技術制造業等新動能繼續領跑，如1-2月份高技術制造業增加值增長9.1%，高于全部制造業增加值增速2.2個百分點。往后看，各類政策進一步發力顯效有望支撐工業生產維持強韌性；但規上工業企業產銷率再創歷史同期新低（見圖3），反映出經濟“供強需弱”矛盾依舊突出，加上外部環境變化帶來的不利影響加深、房地產和微觀主體信心恢復有待觀察，預計工業生產增速總體穩中略降的概率偏大。
（二）弱需求、高基數拖累服務業生產小幅走弱
1-2月份，全國服務業生產指數同比增長5.6%，比去年全年提高0.4個百分點，但較去年四季度均值回落0.7個百分點，邊際有所回落（見圖4）。服務業生產走弱，原因有二：一是高基數的拖累，如去年 1-2 月份服務業生產指數增速，比2022-2023年兩年平均增速提高1.9個百分點。二是或與國內服務消費偏弱密切相關，如1-2月份國內服務零售額增速較去年全年回落1.3個百分點，同期服務業CPI增速回落0.4個百分點，服務業PMI較去年12月份平均回落1.8個百分點，均反映出服務消費有待提振。往后看，受益于宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市、改善服務消費供給以及基數的走低，服務業生產回升存在較多支撐，但回升幅度將取決于國內振消費、穩地產和促民企等政策的力度及其成效。
二、消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長5%
1-2月份社會消費品零售總額同比增長4%，在高基數的基礎上，仍較去年全年和去年四季度分別提高0.5和0.2個百分點（見圖6）；環比月均增長0.27%，較去年12月提高0.14個百分點，消費修復速度有所加快。背后的原因主要有二：一是以舊換新政策帶動相關消費品維持較快增長，如1-2月份限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器類商品零售額分別增長26.2%、21.8%、11.7%、10.9%，前兩者比去年12月份均提高10個百分點以上（見圖7）。二是春節期間旅游文化、體育市場火熱帶動相關消費改善，如1-2月份體育、娛樂用品累商品消費增速高達25%，較去年12月份提高8.3個百分點；同期餐飲收入增速為4.3%，提高1.6個百分點。相比之下，受“就業-收入-消費”循環仍待暢通、居民消費意愿偏弱、高基數等的影響，汽車等大件耐用品消費和中低收入群體消費增長乏力。如1-2月份汽車零售額同比下降4.4%，較去年12月份回落4.9個百分點；代表中低收入群體的限額以下商品消費增速，低于去年12月份水平、也低于全部社零增速。
往后看，消費溫和回升可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是隨著經濟恢復和宏觀政策著力點轉向促消費、穩樓市股市，預計刺激效果和財富效應將會顯現，尤其是《提振消費專項行動方案》一攬子刺激政策出臺后，居民消費能力與意愿均有望逐步改善。二是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，“就業-收入-消費”循環暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉均難以一蹴而就，消費修復或仍偏溫和。三是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當或疫情前趨勢水平，據此測算出社零約增長5%。
三、投資：基建回升、地產降幅收窄，增速明顯回升
投資增速回升，但民間投資滯后明顯。1-2月份固定資產投資同比增長4.1%，較去年全年提高0.9個百分點（見圖8）；季調環比增長0.6%，高于2017-19年同期均值0.1個百分點，投資端增長動能明顯回暖。但民間投資累計增速僅提高0.1個百分點至0.0%，與整體投資的差距進一步擴大（見圖8），民營企業“不敢投、不愿投”現象明顯，投資增速回升更多源于政策對大型企業的支持。分結構看，1-2月份三大類投資增速呈現出“基建回升、制造業緩降、地產降幅收窄”的分化特征（見圖9），財政靠前發力和前期一攬子政策落地見效對基建和房地產投資形成支撐，但房地產投資繼續負增長，持續對投資端形成拖累。
（一）高基數壓低制造業投資讀數，兩新政策和新動能支撐其維持強韌性
1-2月份制造業投資同比增長9.0%，較去年全年放緩0.2個百分點，高基數是回落主因，如去年1-2月份制造業投資增速較2023年全年提高2.9個百分點。實際上制造業投資繼續維持強韌性，主要源于兩方面支撐：其一，兩新政策對相關行業投資增速回升形成支撐。如汽車制造投資和設備工器具購置投資增速，分別比去年全年加快17.1和2.3個百分點（見圖10）；其二，新動能支撐作用進一步增強。如航空航天器及設備制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別同比增長27.1%和31.6%。往后看，預計兩新政策、新質生產力以及內需向好將對制造業投資韌性形成支撐，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢， 2025年制造業投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政靠前發力、地方推動項目開工共同支撐基建增速回升
1-2月份廣義和狹義基建投資分別同比增長10.0%和5.6%，較去年全年提高0.8和1.2個百分點，主要原因有二：其一，財政靠前發力對基建投資資金端形成保障。如1-2月份新增專項債、一般國債凈融資分別比去年同期增加1934和5303億元左右（見圖12）。其二，地方基建投資有所加快，主要源于地方積極推動項目開工和一攬子化債方案加快落地。如地方主導的公共設施管理業投資增速較去年全年提高5.7個百分點，為2023年8月份以來首次轉正，而中央主導的鐵路運輸業投資增速大幅回落13.3個百分點（見圖11）。此外，電力行業投資增速高位繼續回升，國內新型能源體系建設支撐作用仍強。往后看，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，預計2025年廣義基建投資增速中樞穩定在9%左右。
（三）房地產市場繼續筑底，銷售和投資均出現好轉
房地產市場仍處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，1-2月商品房銷售面積累計下降5.1%，開發投資累計下降9.8%，降幅分別較去年年底收窄7.8、0.8個百分點（見圖13），銷售和投資均出現邊際積極變化，房地產市場整體處于企穩過程中。二是從供給看，1-2月存銷比為8.2倍，較去年年底提高0.1倍；1-2月待售面積同比增長5.1%，較去年年底下降5.5個百分點（見圖14）。總體看，房地產市場去庫存壓力大的現狀沒有改變，去庫存是未來主要任務。三是從價格看，2月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降5.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點（見圖15），價格和銷售面積增速降幅收窄并存，表明需求端出現回穩跡象。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資狀況有所緩解，2025年1-2月房地產資金來源累計同比下降3.6%，降幅較去年年底收窄13.4個百分點，連續10個月收窄，其中有低基數的貢獻。二是土地市場出現分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。如1-2月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-7.5%、-39.9%、-11.5%、-3.9%，較去年年底有所下降，二線城市活躍度明顯好于一線城市。同時，成交土地溢價率雖較去年年底有明顯上升，表明房企購地能力和意愿有所恢復。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅收窄，且這種趨勢有望延續，預示未來數月房地產投資增速繼續筑底企穩的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于筑底階段，其中需求端恢復明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是房地產市場的主要問題。預計在穩地產政策持續用力的作用下，房地產需求端有望繼續趨于好轉，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩也是一個過程。樂觀情況下，今年底明年初價格增速有望觸及0%的水平。
四、國內生產總值：預計一季度約增長5.3%，全年5.0%左右
1-2月數據顯示，開年經濟起步平穩，延續回升向好態勢。其中，內需有所增強、外需趨于減弱，以往“生產強需求弱，外需強內需弱”的不均衡特征有所緩解，整體上呈現出“新舊動能轉換加速、政策效力分化顯現”的特征。
一是工業結構繼續優化，新動能加速、傳統行業尤其是房地產鏈仍承壓。1-2月規模以上工業增加值同比增長5.9%，較2024年全年加快0.1個百分點。其中，裝備制造業和高技術制造業分別增長10.6%、9.1%，增速顯著高于整體水平；但傳統行業如采礦業、電力燃氣等增速低于制造業，尤其是房地產鏈產業如非金屬礦物制品業、水泥產量等增速為負，拖累傳統工業鏈。
二是消費政策顯效，升級類需求擴張。社會消費品零售總額同比增長4.0%，較2024年加快0.5個百分點，且連續三個月回升。以舊換新政策刺激下，家電、通訊器材、家具等升級類商品銷售亮眼，增速均在10%以上。
三是投資動能增強，結構分化。固定資產投資增長4.1%，較去年全年提高0.9個百分點。其中，制造業與高技術投資保持高增態勢，基建托底作用延續，房地產邊際改善，但壓力尚未出清。1-2月制造業、高技術產業投資分別增長9.0%、9.7%，基礎設施投資增長5.6%，環比提高1.2個百分點，均對投資形成明顯支撐。房地產投資降幅收窄0.8個百分點至-9.8%，但仍持續收縮，房企信心仍需政策進一步提振。
四是物價低位波動，就業壓力有所加大。1-2月CPI累計增長-0.1%，核心CPI僅微增0.3%，與進口較去年全年降低9.6個百分點至-7.3%相呼應，表明國內有效需求仍需政策加碼刺激。需求不足在就業方面的表現，體現為失業率的提高，尤其是16-24歲（不含大學在校生）青年群體失業率居高不下，就業人員平均工作時間（小時/周）也下降2小時至47.1小時。
展望一季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統行業尤其是房地產鏈仍然難以完全出清的背景下，經濟分化、需求不足的結構性特征將是轉型期的階段性現象。為彌補內需不足和外需不確定性，年內系列消費、房地產、債務化解等刺激政策效果將逐步釋放顯效。在基準情境下，預計一季度經濟將延續去年四季度的恢復態勢，GDP增長5.3%左右，全年約增長5.0%（見圖16）。
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