內(nèi)部分歧加大，降息或延后
美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷 段雨佳 伍超明
事件：北京時(shí)間2025年7月31日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了7月份議息會(huì)議紀(jì)要。
正文
一、會(huì)議要點(diǎn)：繼續(xù)暫停降息，但內(nèi)部分歧加大
7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議內(nèi)容有三點(diǎn)值得關(guān)注：
一是利率繼續(xù)按兵不動(dòng)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持至4.25-4.50%不變，連續(xù)五次議息會(huì)議決定暫停行動(dòng)，符合市場一致預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持觀望策略，且未釋放出任何9月降息的指引，背后的原因有二：其一，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，二季度GDP增速好于預(yù)期，且勞動(dòng)力市場保持穩(wěn)健。其二，關(guān)稅對通脹的影響是否為一次性的仍無定論，還需等待一定時(shí)間才能充分體現(xiàn)。
二是美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)增長的判斷更趨謹(jǐn)慎，且對未來不確定性的擔(dān)憂有所增加。在會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)將對經(jīng)濟(jì)增長的判斷從“持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張”修改為“有所放緩”，且刪除了“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所減少”的表述，顯示出其對未來經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂有所增加。鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示，增長放緩主要源于消費(fèi)者支出的減速，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場狀況基本平衡，符合充分就業(yè)的要求，未來將重點(diǎn)關(guān)注勞動(dòng)力市場方面的風(fēng)險(xiǎn)。
三是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部在政策方向上存在較大分歧。在本次決議投票中，理事沃勒與鮑曼主張降息25個(gè)基點(diǎn)，反對維持利率不變，這是自1993年以來首次出現(xiàn)兩名理事投票反對。這一現(xiàn)象既顯示出美聯(lián)儲(chǔ)官員對未來經(jīng)濟(jì)判斷及降息路徑的分歧加劇，也在一定程度上反映出特朗普施壓的影響。
二、政策展望：9月降息不確定性高，年內(nèi)降息仍有可能
7月美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)暫停降息，維持“適度限制性”的利率水平，源于不考慮關(guān)稅影響的通脹仍高于目標(biāo)、就業(yè)處于目標(biāo)水平。展望后續(xù)，9月降息不確定性較高，但年內(nèi)降息窗口猶存。
鮑威爾會(huì)后發(fā)言表明，美聯(lián)儲(chǔ)是否重啟降息，關(guān)鍵取決于兩點(diǎn)：一是美國經(jīng)濟(jì)（尤其是私人部門需求）是否會(huì)超預(yù)期放緩，進(jìn)而傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場，導(dǎo)致勞動(dòng)力需求顯著減弱，推動(dòng)失業(yè)率明顯上升。二是關(guān)稅對通脹的影響，會(huì)否從一次性推升演變?yōu)槌掷m(xù)性壓力。鮑威爾會(huì)后發(fā)言認(rèn)為，“更高的關(guān)稅已開始更明顯地反映在某些商品的價(jià)格上，但其對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的總體影響仍有待觀察。一個(gè)合理的基本情況是，對通脹的影響可能是短暫的——反映價(jià)格水平的一次性變動(dòng)。但通脹影響也有可能更持久，這是一個(gè)需要評估和管理的風(fēng)險(xiǎn)”，因此通脹是否持續(xù)仍需更多時(shí)間觀察。但有一點(diǎn)值得注意的是，下半年美國物價(jià)的適度溫和回升，本身并不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)降息的掣肘，正如6月議息會(huì)議所示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)將年底核心PCE增速預(yù)測上調(diào)至3.1%（5月為2.7%）,官員們?nèi)云毡轭A(yù)期年內(nèi)將降息2次。決定降息與否的關(guān)鍵因素，是通脹壓力和預(yù)期的持續(xù)性。
基于我們的觀察，預(yù)計(jì)9月降息概率降低、不確定性較高,但年內(nèi)降息可能性并未排除。
一是短期內(nèi)美國勞動(dòng)力市場迅速惡化的風(fēng)險(xiǎn)可控。如前所述,當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的勞動(dòng)力市場指標(biāo)是失業(yè)率,反映勞動(dòng)力供需平衡狀況。從供給端看,《大而美法案》生效為遣返移民提供了充足資金與資源,加上目前實(shí)際遣返規(guī)模遠(yuǎn)低于特朗普設(shè)定的目標(biāo)，預(yù)計(jì)下半年遣返力度將顯著加大,加速勞動(dòng)力供給收縮。從需求端看,盡管今年以來美國私人部門需求持續(xù)放緩,但《大而美法案》的財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)、關(guān)稅收入增加、貿(mào)易逆差收窄、關(guān)稅政策不確定性降低，將共同對經(jīng)濟(jì)形成一定支撐，勞動(dòng)力需求走弱風(fēng)險(xiǎn)相對有限。綜上，短期內(nèi)美國勞動(dòng)力市場大概率維持相對平衡，下行風(fēng)險(xiǎn)可控。
二是關(guān)稅通脹影響逐漸顯現(xiàn)或拖累降息延后，但若被證明僅為“一次性”通脹，將為寬松打開空間。考慮到美國自4月提高關(guān)稅到商品價(jià)格真正受到影響之間存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月關(guān)稅引發(fā)的通脹將進(jìn)入集中顯現(xiàn)期，推升美國物價(jià)并對降息構(gòu)成短期制約。但美聯(lián)儲(chǔ)及部分市場機(jī)構(gòu)的主流預(yù)期認(rèn)為，關(guān)稅對通脹的影響更可能只是一次性的；同時(shí)，當(dāng)前限制性利率水平本身對通脹和需求具有抑制作用。這意味著，隨著時(shí)間的推移，通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于下降，若關(guān)稅影響被明確證實(shí)為“一次性”，將為美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息打開空間。
三、市場啟示：短期市場波動(dòng)或加大 ，靜候四季度國內(nèi)債市機(jī)會(huì)
一方面，9月降息預(yù)期修正，將從流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩方面擾動(dòng)全球資本市場。6月議息會(huì)議以來，市場普遍押注美聯(lián)儲(chǔ)將于9月啟動(dòng)降息，但《大而美法案》的通過，疊加近期美國以強(qiáng)硬姿態(tài)與日本、歐盟等多個(gè)貿(mào)易伙伴達(dá)成關(guān)稅協(xié)定，顯著增強(qiáng)了美國經(jīng)濟(jì)與勞動(dòng)力市場的韌性。這直接導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息時(shí)點(diǎn)的判斷向后推移，美債利率與美元指數(shù)面臨一定上行壓力，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)或加劇，對A股的擾動(dòng)值得關(guān)注。
另一方面，重申靜候國內(nèi)債市四季度機(jī)會(huì)窗口判斷。7月份以來國內(nèi)債市出現(xiàn)較大的調(diào)整，主要源于股債蹺蹺板效應(yīng)、貨幣寬松預(yù)期降溫等因素拖累。但下半年我國內(nèi)外需走弱壓力加大，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，不排除四季度降準(zhǔn)降息的可能，疊加外部美聯(lián)儲(chǔ)或重啟降息共振，維持我們下半年宏觀策略報(bào)告《變局深化，相機(jī)而行》中，靜候四季度國內(nèi)債市機(jī)會(huì)窗口的判斷。
附錄：2025年7月和2025年6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明對比（紅色為新增部分，藍(lán)色為刪除部分，黑色為相同部分）
盡管凈出口的波動(dòng)影響了數(shù)據(jù)，但近期指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張。近幾個(gè)月失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，失業(yè)率仍然很低，勞動(dòng)力市場狀況依然穩(wěn)固。通脹率仍略高于正常水平。
委員會(huì)致力于實(shí)現(xiàn)最大化就業(yè)和長期通脹率 2% 的目標(biāo)。目前，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所減少，但仍處于高位。委員會(huì)密切關(guān)注其雙重使命面臨的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為失業(yè)率上升和通脹加劇的風(fēng)險(xiǎn)均有所增加。
為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在 4.25% 至 4.50%。在考慮進(jìn)一步調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的幅度和時(shí)機(jī)時(shí)，委員會(huì)將仔細(xì)評估新數(shù)據(jù)、不斷變化的經(jīng)濟(jì)前景以及風(fēng)險(xiǎn)平衡。委員會(huì)將繼續(xù)減持美國國債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。委員會(huì)堅(jiān)定致力于促進(jìn)充分就業(yè)，并使通脹率恢復(fù)至 2% 的目標(biāo)水平。
在評估貨幣政策的適當(dāng)立場時(shí)，委員會(huì)將繼續(xù)監(jiān)測新信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響。若出現(xiàn)可能阻礙實(shí)現(xiàn)委員會(huì)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，委員會(huì)將準(zhǔn)備適時(shí)調(diào)整貨幣政策立場。委員會(huì)的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動(dòng)力市場狀況、通脹壓力、通脹預(yù)期，以及金融和國際形勢發(fā)展。
貨幣政策行動(dòng)投票通過人員包括：主席杰羅姆?H?鮑威爾；副主席約翰?C?威廉姆斯；邁克爾?S?巴爾；米歇爾?W?鮑曼；蘇珊?M?柯林斯；麗莎?D?庫克；奧斯坦?D?古爾斯比；菲利普?N?杰斐遜；尼爾?卡什卡里；阿德里亞娜?D?庫格勒；阿爾韋托?G?穆薩萊姆；杰弗里·R·施密德；克里斯托弗?J?沃勒。尼爾?卡什卡里在本次會(huì)議中作為候補(bǔ)成員參與投票。
盡管凈出口的波動(dòng)影響了數(shù)據(jù)，但近期指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張今年上半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長有所放緩。失業(yè)率仍然很低，勞動(dòng)力市場狀況依然穩(wěn)固。通脹率仍略高于正常水平。
委員會(huì)致力于實(shí)現(xiàn)最大化就業(yè)和長期通脹率 2% 的目標(biāo)。目前，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所減少，但仍處于高位。經(jīng)濟(jì)前景的不確定性仍然很高。委員會(huì)密切關(guān)注其雙重使命面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在 4.25% 至 4.50%。在考慮進(jìn)一步調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的幅度和時(shí)機(jī)時(shí)，委員會(huì)將仔細(xì)評估新數(shù)據(jù)、不斷變化的經(jīng)濟(jì)前景以及風(fēng)險(xiǎn)平衡。委員會(huì)將繼續(xù)減持美國國債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。委員會(huì)堅(jiān)定致力于促進(jìn)充分就業(yè)，并使通脹率恢復(fù)至 2% 的目標(biāo)水平。
在評估貨幣政策的適當(dāng)立場時(shí)，委員會(huì)將繼續(xù)監(jiān)測新信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響。若出現(xiàn)可能阻礙實(shí)現(xiàn)委員會(huì)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，委員會(huì)將準(zhǔn)備適時(shí)調(diào)整貨幣政策立場。委員會(huì)的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動(dòng)力市場狀況、通脹壓力、通脹預(yù)期，以及金融和國際形勢發(fā)展。
貨幣政策行動(dòng)投票通過人員包括：主席杰羅姆?H?鮑威爾；副主席約翰?C?威廉姆斯；邁克爾?S?巴爾；米歇爾?W?鮑曼；蘇珊?M?柯林斯；麗莎?D?庫克；奧斯坦?D?古爾斯比；菲利普?N?杰斐遜；阿德里亞娜?D?庫格勒；阿爾韋托?G?穆薩萊姆；杰弗里·R·施密德；克里斯托弗?J?沃勒。投票反對這一行動(dòng)的有米歇爾?W?鮑曼和克里斯托弗?J?沃勒，他們傾向于在本次會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)。阿德里亞娜?D?庫格勒缺席且未投票。
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