上周指數突破3700，重點提示的非銀金融領漲。我們與機構溝通，絕大多數機構都體現了實質性的牛市思維。
機構代表性觀點如下：
A． 目前市場趨勢形成，場外資金流入股市剛開始，國內基本面數據弱已經很難改變市場整體氛圍，只能影響結構，節奏擾動因素在于海外，例如特朗普推進俄烏停戰后，不排除更加聚焦于中國。
B． 目前主線本質是炒新炒出海，如果演繹成真正意義上全面牛市，反內卷是一個重要線索抓手，理論上各行業皆可通過反內卷改善盈利預期與估值。
C． 牛市的基礎是流動性，核心在產業。目前的產業圖景就是AI+，美國已經開始跑通，中國也大有希望。目前景氣是海外算力及產業鏈延申拓展，未來AI應用還會出更多牛股。
D． 后面主要擔心慢牛變快牛，關注市場何時加速。后面指數權重股有可能受壓制，微盤股比較難判斷但近期也有走弱跡象，中小盤或者科創方向可能阻力更小。
陳果報告觀點如下：
我們認為一輪完整牛市往往可以分為三階段，階段一是無風險利率下行為主驅動，階段二是風險偏好修復，階段三是盈利預期提升。目前無風險利率下行已經不再是核心動力，大類資產不是股債雙牛，而是由債到股。除少數高凈值人群通過私募及融資加杠桿外，目前股市的主要增量資金是通過保險、理財+、固收+等進入，這些資金將比較債與股的估值性價比，因此我們說當前這類性質的增量資金流入股市并不會演繹成兇猛水牛，而是震蕩慢牛。如果債與股的估值性價比修復到過去十年均值水平（在過去A股牛市歷史實證看，也確實是重要的階段性平衡位置指標），那么靜態對應指數的均衡位置距目前約5%空間。市場短期如無外部壓制與沖擊，更有可能先慣性突破均衡位，此后我們對外部環境可稍加敏感些。但戰略上，我們相信即使后面有個震蕩整固，這輪牛市還會有第三階段即盈利預期提升，這個階段最終也會將風險偏好推動到高位。
2． 市場的方向分歧本質可分為兩條：一個是景氣產業，一個是低位資產。在當前后者和順周期內需相關，目前環境，反內卷大力推進執行更多在于核心產業試點樣板，需求企穩，反內卷有望擴散，使相關行業錦上添花，理論上在牛市第三階段的上半場，這些機會會更多涌現，最后，如果順周期企穩低位資產估值修復之后，部分景氣產業的邏輯與景氣也會更上一層樓，往往還會演繹一波。例如，如果國內順周期改善，企業與個人等支付能力與意愿改善，對于中國AI資本開支與回報的正循環跑通也很關鍵。
3． 短期非銀顯著上漲，銀行回調幅度較大，說明可能近期一些資金行為上認同我們的配置策略：進一步擁抱牛市思維，把銀行底倉換成非銀底倉。我們繼續強調，無論您對AI、醫藥還是低位資產或反內卷哪個方向更青睞，戰略上都可考慮擇機把非銀作為牛市底倉，保險還是券商都可配，非銀是確定性內需高景氣，機構依然嚴重低配非銀，非銀依然估值屬于歷史較低分位。
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