拐點臨近？9月10年期國債收益率下行概率加大——收益率跟蹤預測系列（一）

拐點臨近？9月10年期國債收益率下行概率加大

——收益率跟蹤預測系列（一）

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 段雨佳

核心觀點  

進入新世紀以來，我國10年期國債收益率的核心決定因素經歷了幾個關鍵的結構性變遷，這一過程客觀反映了我國經濟發展階段與增長動力的演變。收益率的核心預測變量，早期由通脹主導逐步轉向房地產周期、金融周期及疫情沖擊等變量；尤其在近年新舊動能轉換加快的背景下，2025年以來傳統變量與收益率“脫節”現象加劇，呈現顯著“失錨”特征。基于這一背景，本研究從實體經濟結構、金融市場演變、貨幣政策調整及外部環境變化等多個維度出發，嘗試構建一個新的分析框架，以期更準確地預測利率走勢。

一、我國10年期國債收益率主要受實體經濟、貨幣金融與金融結構三類因素共同影響。實體層面，GDP平減指數上升往往伴隨通脹壓力加大，觸發貨幣政策收緊預期并推高實際利率要求，推動收益率上行；企業凈資產收益率（ROE）提高則反映資本回報與投融資需求增強，通過提振市場風險偏好進一步與收益率呈正相關。貨幣金融層面，美元走強帶來資本外流壓力，倒逼國內貨幣政策寬松，從而抑制收益率；社會融資規模擴張推升實體融資成本與通脹預期，拉動收益率上行；銀行凈息差擴大通常指向信貸需求回暖與經濟活力恢復，同時削弱債券配置需求并強化政策收緊預期，共同助推收益率。金融結構層面，直接融資占比提升有助于改善貨幣政策傳導、增加市場流動性并鼓勵機構增配債券，對收益率形成壓制；金融部門杠桿率上升則往往意味著流動性充裕與風險偏好收斂，促使資金流入國債市場，進一步壓低收益率。

二、預計9月份10年期國債收益率由升轉降概率偏大，四季度保持穩中趨降走勢。7-8月經濟數據走弱，國債收益率不降反升，主因通脹預期升溫、政府債券供給放量推動社融回升以及股債資金分流效應共振所致。展望9月，收益率仍然面臨推升和下拉兩股力量的同時作用，下拉力量主要來自實體需求趨緩、名義GDP增速穩中趨降以及政府債券發行壓力趨于緩解；而上推力量則主要源于通脹預期反復與“股債蹺蹺板”帶來的資金流出壓力。綜合多項因素與VAR模型預測結果，預計收益率在8月延續上行后，9月可能迎來拐點，四季度整體呈穩中趨降走勢。對當前及未來一個時期10年期國債收益率的波動區間，我們預計介于1.5%-1.8%之間。

正文

一、十年期國債收益率主要影響因素

十年期國債收益率的主要影響因素可分為基本面、政策面、資金面及供需面四個維度。其中，基本面涵蓋了國內外經濟增長與通脹水平；政策面與資金面主要包括貨幣政策、財政政策、金融監管及產業政策等；供需面則取決于融資政策、廣義流動性、機構行為、風險偏好及居民資產配置變化等。以上因素相互影響，但在不同階段，主要矛盾因素可能不同。為系統分析十年期國債收益率走勢，我們從實體層面、貨幣金融層面以及金融結構層面三個層次的度量體系內選取指標，構建分析框架。

（一）實體指標

1、GDP平減指數

作為衡量經濟總體價格水平的核心指標，GDP平減指數的變化與10年期國債收益率呈現一定正相關關系（見圖1）。當GDP平減指數上升時，通常表明經濟體內生需求強勁、面臨一定通脹壓力，這將對收益率產生雙重影響：一是引導市場形成央行將收緊貨幣政策以抑制通脹的預期，從而推高名義利率；二是平減指數的走高也意味著投資者未來獲得的實際回報面臨下行壓力，為對沖這一風險，投資者將要求更高的利率作為風險補償，進一步拉動國債收益率上行。從歷史數據來看，由于貨幣政策更多聚焦于通脹管理，這一相關性在2013年之前尤為顯著；而2013年后，隨著貨幣政策框架轉型與金融監管的強化，二者間的聯動雖有所減弱，但平減指數仍是判斷利率走勢的關鍵參考。

2、ROE（凈資產收益率）

ROE是衡量企業運用自有資本盈利能力的重要指標，反映了企業的經營效率和盈利水平，其波動與10年國債收益率波動走勢呈現顯著正相關關系（見圖2）。主要邏輯在于，當整體ROE上升時，意味著資本回報率和投資吸引力增強。一方面，投融資需求上升將抬升市場資金成本，間接推動國債收益率上行；另一方面，盈利增長往往伴隨著通脹預期的升溫，促使市場形成貨幣政策收緊預期，從而推高國債收益率。同時，當ROE上升時，表明市場對企業未來的盈利預期較為樂觀，提振市場風險偏好，資金或將從債市流向權益資產，導致債券收益率上升。

（二）貨幣金融指標

1、廣義美元指數

美元指數作為綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，與中國國債收益率存在著一定負相關性（見圖3）。當美元指數走強時，通常意味著美國經濟表現相對強勢，強勁的美元和潛在的資本外流壓力，會促使國內采取更為寬松的貨幣政策以穩定經濟增長和金融市場，從而帶動國債收益率下行。

2、社會融資規模

從金融體系運行的角度來看，社會融資規模代表了金融體系總的資金運用，其增速變化直接反映了信用擴張的節奏，與國債收益率走勢呈現正相關關系（見圖4）。當社融增速加快，尤其是政府債券放量推動信用擴張時，會通過三條路徑帶動收益率上行：一是實體融資需求回升將推高整體資金成本，從而加大了利率的上行壓力；二是信用擴張往往伴隨著經濟回暖與通脹預期升溫，市場可能提前預期貨幣政策收緊，促使國債收益率上升；三是隨著市場風險偏好回升，資金可能將從債市流向股市，債市需求下降從而推升國債收益率。當社融增速下降，則在上述機制作用下，推動債券利率下行。

從歷史數據來看，社融對國債收益率的指示意義經歷了動態演變。2008年底四萬億經濟刺激計劃后，實體經濟的融資需求大幅上升，信貸和社融數據等逐漸成為宏觀經濟與債券市場的前瞻性指標。2013年以來，隨著直接融資的發展，信貸與工業經濟的關聯度下降，而包含直接融資的社會融資總量余額增速成為影響債市的重要指標，對債市分析起到重要的指示作用。但隨著近年來地產周期下行，資金防空轉、金融數據“擠水分”，債務驅動經濟增長的階段逐漸過去，金融數據對實體經濟與債市的領先意義減弱，但仍是債券收益率分析的重要指標。

3、凈息差

凈息差體現了銀行的盈利能力，與國債收益率呈現較為顯著的正相關關系，背后體現了銀行盈利能力與宏觀利率環境的同向變化（見圖5）。當凈息差走擴，通常意味著信貸需求回暖、銀行議價能力提升，經濟活力有所恢復，這種變化會逐步向利率市場傳導：一方面，銀行盈利能力增強，將降低對國債等安全資產的配置需求，資金可能更多流向信貸或權益市場，導致債券需求下降，收益率上升。另一方面，經濟預期改善和信貸擴張也容易引發通脹擔憂，市場對貨幣政策收緊的預期逐漸升溫，從而推升中長期國債收益率。

（三）金融結構指標

1、直接融資與間接融資的比例

直接融資與間接融資的比例反映了一國融資結構的特征，比例越高通常表明金融市場越完善和成熟，與國債收益率呈負相關關系（見圖6）。其背后邏輯主要源于三個方面：其一，直接融資占比提升，貨幣政策傳導效率提高，政策利率到國債收益率傳導更順暢。以間接融資（銀行貸款）為主導的金融體系，對政策利率的敏感度較低，導致政策利率調整難以快速傳導至債券市場；當直接融資（債券、股票）占比上升時，資本市場定價更加市場化，政策利率的變動能更迅速地通過“政策利率→市場利率→債券收益率”鏈條傳導。其二，直接融資擴張，尤其政府債券供給的增加，央行一般會主動投放流動性予以支持，導致銀行間市場資金充裕，短端利率下行會傳導至長端國債收益率的下降。其三，直接融資的擴張意味著傳統信貸業務的比重相對下降，銀行等機構會加大對國債等優質債券的配置力度，進一步對國債收益率形成下行壓力。

2、金融部門杠桿率

金融部門杠桿率是衡量金融機構資本杠桿化程度與風險承擔水平的關鍵指標，其變動與國債收益率通常呈現負相關關系（見圖7）。背后邏輯主要體現在兩個方面：首先，金融部門杠桿率上升通常表明金融市場流動性較為充裕。隨著市場整體資金供給的增加，金融機構的負債成本降低，并傳導至資產端，進而壓低包括國債在內的市場利率水平。其次，金融部門杠桿率的上升往往伴隨著市場風險偏好的下降，金融機構更傾向于將資金配置于國債等低風險、高流動性的利率債資產，導致債券價格提高，收益率降低。

二、對三季度10年期國債收益率的預判

鑒于十年期國債收益率受到多重因素的影響，簡單的定性分析不足以推斷未來收益率走勢。為此，我們選擇向量自回歸模型（vector autoregression model, VAR）作為分析工具，以定量研究未來收益率的走勢。模型對2017年以來擬合效果較好（見圖8），基本準確地反應了收益率的波動趨勢和拐點。在利用該模型預測年內利率走勢前，先對近兩個月基本面走弱，但10年期國債收益率走高的反常現象進行解釋，然后再對年內利率尤其是9月份利率走勢進行預判。

（一）對7-8月份“基本面走弱、利率不降反升”的解釋

7月和8月，中國經濟呈現“弱數據、強股市、債市調整”的復雜局面。實體經濟中的消費、投資指標下行，反映內生動能偏弱，理論上10年期國債收益率應該下行，但實際情況相反，導致“實體走弱、利率上行”的反差。背后原因，這里還是基于上文宏觀分析框架進行解釋。

一是通脹預期提高的反映。對年內通脹提高，其實市場是有預期的，即預期年內CPI從0向1%靠近，PPI降幅由-4%左右收窄至-2%左右，反映整體通脹的GDP平減指數降幅逐季收窄。隨著7月政治局會議和中央財經會議強調“依法依規治理企業無序競爭”和“推進重點行業產能治理”，市場解讀為“反內卷”政策將壓縮部分行業供給；同時政治局會議以及央行二季度貨幣政策例會等釋放政策寬松力度減弱的信號，均推升了通脹預期。

二是金融結構性因素的影響。主要表現在兩個主要指標：第一個是債券供給大幅增加推高社融存量增速。7月社融增速延續了此前的回升態勢，但背后的主要推動因素是政府債券。7月政府債券凈融資額同比多增5559億元，為本月社融全部增幅的1.4倍，債券供給壓力增加，有助于利率回升。第二個是金融市場內部結構的變化，通俗點說是“股債蹺蹺板效應”吸引債市資金分流至股市，債市拋壓增加，利率上行，債券價格下降。

綜上，近期利率上行是通脹預期、資金分流和利率債供給壓力共振的結果。當然，其他因素如中美關稅談判取得進展也起到了一定作用。

（二）預計9月份10年期國債收益率由升轉降概率偏大

9月份10年期國債收益率會如何演繹？根據宏觀分析框架中的決定因素，不難發現收益率面臨推升和下拉兩股力量的同時作用，最終結果取決于力量強弱的對比，我們預計9月份收益率由升轉降概率偏大。

首先看下拉力量，預計主要來自實體基本面的走弱和債券供給壓力的減輕。實體需求層面，6、7月份數據顯示內需下降，在沒有超預期政策出臺的情況下，預計三季度將繼續穩中趨降，三季度實際GDP增速將由二季度的5.2%降至4.8%左右，名義GDP增速總體趨緩；金融層面，債券發行壓力將趨于緩解，社融增速下降。今年政府債券發行新增額度為13.86萬億元，1-7月已發行8.9萬億元，月均約1.3萬億元；年內剩余5萬億元左右，月均不到1萬億元，社會融資規模存量增速大概率穩中趨降，有利于國債收益率下行。

其次看上推力量，預計主要邊際動力來自通脹預期、股債蹺蹺板效應下的資金分流。預計7月后CPI和PPI均將回升，GDP平減指數由二季度的-1.3%提高到三、四季度的-1.0%、0.0%左右，有助于通脹預期提高。但在通脹預期高低程度方面，年內存在不可忽視的“反內卷”政策效應，而該政策對通脹的邊際影響程度存在較大不確定性，因為經濟下行壓力加大可能對政策力度會構成約束條件。因此，預計市場對通脹預期的判斷會存在反復波折。債市資金分流方面，如果股市是慢牛行情，居民資產多元化配置進程仍將持續，資金分流效應推升利率也難以避免。

上述分析僅限于定性層面和影響利率的幾個關鍵變量，綜合考慮第一部分中影響利率走勢的其他實體和金融結構變量，計量模型預測結果顯示，10年期國債收益率在8月份會繼續上升，9月份可能由升轉降，四季度保持穩中趨降走勢。

風險提示：經濟增長韌性超預期，反內卷政策超預期，股市上升行情中斷

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