央行紀(jì)志宏：提升金融市場有效定價(jià)能力是核心任務(wù)

　　經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變下，金融體系應(yīng)當(dāng)如何改革，以支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略？

　　2018年12月28日，2018中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國金融論壇年會(huì)在北京舉行。在“高質(zhì)量發(fā)展與金融供給側(cè)改革：邏輯與制度設(shè)計(jì)”主題研討中，中國人民銀行金融市場司司長紀(jì)志宏，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長賈康，中國人民大學(xué)教授、副校長吳曉求，光大集團(tuán)研究院副院長彭文生共同參與研討。以下為紀(jì)志宏現(xiàn)場分享主要內(nèi)容（未經(jīng)本人審定）。

　　過去經(jīng)濟(jì)增長靠要素驅(qū)動(dòng)，盈利點(diǎn)各方面擔(dān)保、信用評(píng)價(jià)，都比較容易做，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都按照這個(gè)方向來做。這和我們過去以外貿(mào)拉動(dòng)的增長方式，以城市化非常迅速大規(guī)模的城鎮(zhèn)化階段，都有它的合理性或者相適應(yīng)。我們要不要從這樣一個(gè)要素驅(qū)動(dòng)增長模式轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的增長模式？今天也講到高質(zhì)量發(fā)展，我們的金融體系確實(shí)面臨比較大的挑戰(zhàn)，銀行體系或者以間接融資為主的體系能不能支撐這樣一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施？我們知道創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)一般來講風(fēng)險(xiǎn)高，有的可能期限也比較長，所以也需要很多長期資本的進(jìn)入，定價(jià)也比較難。

　　在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型過程中，我們面臨的是整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的全面提升和轉(zhuǎn)型。剛才賈康老師也講到壟斷的問題，原來我們說是利率管制，現(xiàn)在利率市場化，利率市場化是一個(gè)“魔鬼”，一旦這個(gè)魔鬼放出來以后，能不能有效的駕馭利率市場化的進(jìn)程是很重要的。金融市場的核心競爭能力就是定價(jià)能力，一個(gè)是長期定價(jià)的能力，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，一個(gè)是主體信用定價(jià)的能力。現(xiàn)在我們講小微企業(yè)“融資難、融資貴”，很多融資難是因?yàn)榻鹑诓块T很難給出價(jià)格，或者給不出價(jià)格，就自然不在服務(wù)的范圍之內(nèi)了。融資貴的問題核心是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高的問題，我們金融體系和全社會(huì)共同努力降低風(fēng)險(xiǎn)的成本。但是形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素非常多，法制環(huán)境、債權(quán)人保護(hù)的程度，這些都會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)然也還有信用風(fēng)險(xiǎn)等等其他方面的因素。供給側(cè)改革的一個(gè)核心任務(wù)，就是提升整個(gè)金融市場有效定價(jià)的能力，從全社會(huì)來講是降低制度性原因形成的風(fēng)險(xiǎn)成本比較高的問題。我們說要適應(yīng)這個(gè)東西，這種變化一個(gè)是直接融資的比重要進(jìn)一步提高。現(xiàn)在商業(yè)銀行要支持小微、支持大發(fā)展的情況下，老面臨資本補(bǔ)充不足的問題，或者資本金約束的問題，要解決這個(gè)問題根本上還是要有直接融資的發(fā)展，直接融資的發(fā)展根本上來減輕原來完全依靠銀行體系的被動(dòng)的局面。同時(shí)直接融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是不一樣的，銀行一般來講風(fēng)險(xiǎn)偏好程度都比較低，轉(zhuǎn)向的過程中完全依靠這套體系可能是有限制性的。所以一方面還是要提高直接融資的比重，另外怎么來提升定價(jià)的能力，對(duì)不同市場選擇的功能進(jìn)一步發(fā)揮好。

　　當(dāng)然，這是一個(gè)非常系統(tǒng)性的工作，我們也看到整個(gè)金融市場這方面已經(jīng)在進(jìn)步，貸款利率也在浮動(dòng)，上浮比重或者下浮比重跟著經(jīng)濟(jì)變化也在不斷的發(fā)生調(diào)整。包括民營企業(yè)債券發(fā)行，對(duì)民營企業(yè)的定價(jià)幅度是比較寬的，但是國有企業(yè)的定價(jià)幅度比較窄，信用風(fēng)險(xiǎn)的差異比較小，金融市場有的時(shí)候給不出一個(gè)很好的定價(jià)。所以這里面確實(shí)涉及到，商業(yè)銀行競爭什么？一個(gè)很重要的方面就是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)控能力，定價(jià)能力方面的競爭，有沒有這樣一個(gè)能力全面的提升。過去我們說只要有土地抵押，有外貿(mào)出口的訂單，大規(guī)模工業(yè)化的生產(chǎn)，信貸就很容易進(jìn)去。我們現(xiàn)在要發(fā)展創(chuàng)新企業(yè)、科技類企業(yè)，甚至很多都是服務(wù)業(yè)，輕資產(chǎn)，這樣，這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力跟得上是一個(gè)很關(guān)鍵的問題。

　　另外，在發(fā)展直接融資的過程中還是要解決好長期資本的問題，以及長期資金定價(jià)的問題。我們對(duì)長期資金的定價(jià)市場上很難形成共識(shí)，所有的理財(cái)產(chǎn)品都是三個(gè)月內(nèi)拱起來，做股權(quán)投資，明股實(shí)債。老百姓(603883,股吧)也不知道他能承擔(dān)的相應(yīng)利率定在多少是他認(rèn)可的，或者是他能夠承受的。所以通過什么樣的市場化機(jī)制來發(fā)現(xiàn)不同期限的價(jià)格，有共識(shí)的價(jià)格，這樣對(duì)培養(yǎng)長期資本市場是至關(guān)重要的。所以我們說包括國債收益率曲線都是很重要的技術(shù)性功能。

　　在風(fēng)險(xiǎn)比較高的背景下，很重要的是對(duì)投資人的保護(hù)，違約比較多的情況下，違約處置的效率要高，一個(gè)違約發(fā)生以后一處置就是好幾年，法院遲遲判決不出來，產(chǎn)品有的都解散了，產(chǎn)品都掉期了，但是判決還沒完成，賠償率或者最終損失收回的比例也不夠高，這樣會(huì)極大影響投資人的信心，也影響對(duì)長期資本的投入。

　　在這個(gè)過程中，稅收政策在利率市場化的背景下是非常重要，因?yàn)槎▋r(jià)有沒有稅收，含多少稅收，像資產(chǎn)證券化、REITs、債券收益的征稅制度，對(duì)這些方面的設(shè)計(jì)都會(huì)影響到非常精準(zhǔn)的比較，這些都是供給側(cè)完善制度過程中非常重要的方面。

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