央行宣布全面降準后，盡管一再強調并非大水漫灌，但市場對寬松的預期依舊強烈，利率走勢就是最好的反映。眼下資金面到底寬松到什么程度？

　　繼1月7日銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權利率DR001大幅下行至1.4%，處于近三年來低位，且DR007與公開市場7天期逆回購利率出現倒掛后，1月8日，貨幣市場資金利率繼續下行，今日上午10:30左右，DR007加權平均利率報2.231%，創2016年7月以來盤中新低，說明當前銀行間市場資金面十分寬松。

　　受此影響，央行本周已連續兩日不開展逆回購操作。今日，央行發布公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，1月8日不開展逆回購操作，由于今天有200億14天期逆回購到期，當天實現流動性凈回籠200億元。

　　央行自去年初以來，已開展過4輪定向降準，2019年初更是宣布全面降準1個百分點，盡管從過去情況看，一般央行宣布降息降準后，市場利率短期都會出現下行趨勢，但昨日以來各期限市場利率的普遍下行幅度仍就超出市場預期。

　　盡管降準的目的，是希望將銀行的法定存款準備金“解鎖”成超額準備金，并以此激勵銀行加大信貸投放，但從當前的情況看，釋放出的流動性在銀行間市場出現了“淤積”。正如市場分析人士普遍認為，當前銀行間流動性異常寬松的背后，恰恰反映的是寬貨幣向寬信用的傳導不暢。雖然這是老生常談的問題，但要疏通貨幣政策傳導機制的藥方并不單在貨幣政策本身，金融監管政策的邊際放松、積極財政政策持續發力等其他政策的配合，也有望在今年有更多實質性舉措。

　　質押回購利率高開后隨即掉頭走低

　　繼昨日銀行間質押回購加權利率大體下行后，今日市場的資金面依舊保持寬松局面。盡管DR001和DR007今日開盤報價較昨日加權平均利率高出不少，其中，DR001開盤報2.55%，上日加權平均價報1.379%；DR007開盤報2.65%，上日加權平均價報2.2808%。

　　但這種遠高于昨日市場加權平均利率的報價并沒有持續多久，開盤后不到半小時，DR001和DR007加權平均利率均下行至昨日水平附近。

　　“銀行間質押回購市場開盤后的第一筆報價通常是國開行等大行出的，今天開盤報價遠高于昨日加權平均報價，說明是在有意引導市場利率；但畢竟市場的資金面整體是寬松的，所以實際效果并不一定有效。”一大行資金交易員對券商中國記者表示。

　　值得注意的是，今日上午10:30左右，DR007加權平均利率報2.231%，創2016年7月以來盤中新低，且低于央行7天期逆回購2.55%的利率水平。

　　央行行長易綱在去年12月中旬曾表示，貨幣政策在向價格調控轉型的過程中，構建利率走廊是重要一環。利率走廊中比較重要的利率就是DROO7，是機構之間的交易，之所以重要是每天交易量很大，對市場利率發生影響。利率走廊的上限是常備借貸便利利率（SLF），下限是央行超額準備金利率（0.72%），DR007利率就在這個上下限之間。當前，盡管DR007利率雖然仍在利率走廊上下限區間內，但已與7天期逆回購利率倒掛。也就是說，如果一級交易商從央行手中拿到7天期逆回購的資金后，轉手向市場融出7天期以內的資金，是要虧損的。因此，DR007利率低于7天期逆回購利率并不能長期持續。

　　資金利率超預期走低受寬松預期主導

　　多位受訪的分析人士對券商中國記者表示，本周資金利率的大幅下行，主要還是因為受央行宣布全面降準影響，市場普遍預期資金面會持續寬松。盡管央行在春節前降準主要是為了對沖1月的巨額基礎貨幣投放缺口，但需要注意的是，本次降準是在1月15日和1月25日才正式落地，也就是說，本周并沒有降準釋放流動性，但當前市場資金利率依舊大幅下行則主要受預期影響。

　　“全面降準要在下周才開始實施，1月的基礎貨幣缺口也主要是從下周顯現，所以本周資金供需按理說是比較平穩的，但銀行間利率大幅下行還是超預期，更多反映的是市場對未來資金面的預期�！北本┮粋�券分析人士表示。

　　上述大行資金交易員表示，昨日以來市場資金利率全線走低主要有以下幾方面原因：

　　一是跨年后，月初資金都會比較寬松，實際上，受央行在去年底加大公開市場逆回購力度“護航”，去年最后一天的資金面就已經開始寬松了；

　　二是上周央行還開展了1100億元的逆回購，這進一步寬松了跨年后月初的資金面；

　　三是隨著全面降準的落地，市場都預期未來一段時間內資金面會繼續寬松。

　　中信證券(600030,股吧)研報稱，此次降準操作下不僅春節期間的流動性缺口能得到補充，還將釋放長期的流動性繼續維護春節后的資金面。當然期間還將伴隨地方債提前發行的供給壓力以及春節期間的取現壓力，但在當前的貨幣政策操作下，流動性的寬松可能再開啟一輪現券收益率下行的空間。

　　疏通資金傳導不暢，怎么辦

　　從過去利率走勢情況看，經濟基本面下行疊加央行降準降息后，市場資金利率都會出現大幅下行。如2015年11月－2016年11月期間，該段時期國內經濟的主要壓力在于經濟結構失衡，過剩產能行業、房地產庫存出清困難，央行于2014年11月開始降息，2015年2月初開始降準，期間5次降準和6次降息。降準降息之前，DR001中樞在3.1%左右，雙降后中樞逐步下降至1.4%，2015年11月至2016年11月之前基本保持在2.0%左右。

　　不過，盡管當前DR001、DR007處于近三年來低點，是經濟基本面下行疊加央行去年以來多次降準的慣有表現，但也確實反映出當前銀行間流動性的極度寬松。

　　中信證券研報就表示，當前銀行間流動性異常寬松的背后恰恰反映的是寬貨幣向寬信用的傳導不暢這一重要問題。自2018年以來央行四次降準，然而信用收縮現象并未得到明顯改善，社融信貸仍處于震蕩下行之勢。這也反映僅以降準政策來緩解信用收縮特別是小微和民營企業的融資問題顯得乏力。整體上當前的經濟基本面仍處于從寬貨幣到寬信用的傳導路徑不通暢的局面，宏觀經濟的全面好轉短期難現。

　　光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭就表示，當前貨幣政策傳導機制不暢的問題雖冠之以“貨幣政策傳導”之名，但癥結并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監管指標的約束、商業銀行內部風控的約束、問責機制的約束。其中，在監管指標約束方面，現行的監管政策和對商業銀行的考核指標是基于經濟上行周期的，而且相當一部分指標嚴于國際水平，甚至部分指標是我國特有的。目前經濟下行壓力加大、信用出現了結構性收緊，因此有必要系統性地梳理這些指標，讓一些指標回歸中性，將一些重復監管的指標剔除。

　　華泰證券(601688,股吧)首席固定收益分析師張繼強則預計，今年的政策重點應該是貨幣政策、監管政策和財政政策三者如何協調。如果貨幣政策單兵突進，將會出現流動性陷阱，因為傳導機制不暢，流動性流不出去，寬信用有心無力，但是顯然也是在透支未來。所以現在的重心不僅在于貨幣政策，更在于監管政策和財政政策如何配合，從而疏通傳導機制、重建微觀激勵機制。

　　“未來，貨幣政策依然易松難緊，在一季度，尤其是兩會前后，大家關注的重心可以轉向監管政策和財政政策�！睆埨^強稱，2019年內外部因素交織的特征難改，政策相機抉擇特征將更明顯，政策方向根據實際情況靈活應對，貿易摩擦進展決定內需對沖力度，與經濟下行趨勢不匹配的嚴監管政策有可能微調，而房地產是2019年容易引發政策變局的核心變量，關注預期差。目前尚未看到“寬信用”強有力的措施，關注中央適度加杠桿以及房地產政策松動、地方政府隱性債務、非標的認定會否松動。

　　穩定資金面，央行本周可能會這樣做

　　既然央行一再強調“穩健的貨幣政策更加注重松緊適度”，不少分析人士認為，在目前銀行間流動性極度寬松的局面下，預計本周央行會通過公開市場操作將流動性“收一收”，以穩定銀行間質押回購利率。

　　“之前DR001低于2%的時候，央行會通過正回購適當回籠資金，或者窗口指導銀行出錢不低于2%。盡管目前還未見央行有這些動作，但如果后面幾天利率還是會繼續下行，央行可能會出手。此外，本周接下來的三天，預計央行也會繼續暫停逆回購�！鄙鲜龃笮匈Y金交易員表示。

　　張旭也表示，春節前的這段時間，預計央行會以多種方式穩定資金市場利率，使DR007和R007的均值低于2018年12月。對于部分銀行“明顯偏多”的流動性，央行可以通過定向正回購等方式回收。此外，央行也可以通過窗口指導等方式限制隔夜融出的占比，以此來保持市場利率水平的合理穩定。

　　富滇銀行理財銀行部投資經理譚松珩則提示，央行利率底線思維一直都存在，每次DR001接近1.6%附近，市場便會經歷回調。2019年1月7日資金再度下滑，甚至突破1.5%，央行下一步行動具有重要信號意義。

　　譚松珩稱，如果央行放任短端利率繼續下行，這便意味著自2018年以來一直堅持的“利率底線”有了松動，接下來央行的政策就非常值得期待——雖然基準利率因為空間較低（1年期存款基準利率1.5%，1年期貸款利率4.35%均不具備大幅下降的空間）難以下調，但OMO、MLF和TMLF上的利率引導仍然值得期待；若央行本周內窗口指導，或者直至春節前均釋放較少流動性，那么“利率底線”仍在，利率債長端的下降空間可能依舊不大。

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