段思宇

　　[此前DR007長時期運行在2.55%的7天逆回購利率下方容易產生“流動性幻覺”，央行有意識引導市場利率中樞抬升，不僅可以修正市場對于寬松的單邊預期，也能有助于強化DR007作為政策目標利率的利率走廊建設，為后續推進利率“兩軌合一軌”做準備。]

　　4月8日，央行繼續停止逆回購操作，這是央行連續“停擺”逆回購的第13個工作日。央行稱，目前銀行體系流動性總體處于較高水平，受可吸收金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，8日不開展逆回購操作。

　　事實上，隨著跨季后資金需求的回落，短端利率正如期下行，上周銀存間1天質押式回購利率DR001和銀存間7天質押式回購利率DR007雙雙下跌，DR007甚至再次回落至政策利率下方。不過，也有分析稱，短期資金面最寬松的時候正在過去，考慮到繳準、政府債券發行繳款和稅期等因素影響，資金面短期面臨壓力。

　　另外，業內普遍認為，4月是觀察貨幣政策動向的重要窗口。國金證券(600109)研報稱，預計4月有近萬億元的流動性缺口。央行將如何適時開展對沖操作、投放流動性是市場熱議的焦點，是否降準尤其備受關注。中國民生銀行首席研究員溫彬對第一財經表示，降準雖存在空間，但并非完全取決于資金面短期流動性，同時也要考慮到整個經濟基本面。

　　公開市場操作連續停擺

　　自3月19日，央行開展了500億元的逆回購操作后，此后連續13個工作日，央行再無開展逆回購，且理由均為銀行體系流動性總量處于較高水平或者合理充裕水平，可對沖逆回購到期等因素。

　　另回顧整個3月央行在公開市場操作方面的動作，可以看到，央行僅開展了3次逆回購操作，分別是3月15日的200億元7天期逆回購，3月18日的600億元7天期逆回購和3月19日的500億元7天期逆回購，三次累計投放資金為1300億元。

　　與此同時，央行未開展MLF（中期借貸便利）操作。公開信息顯示，3月期間，累計有3900億元逆回購和4325億元MLF到期，公開市場實現凈回籠6925億元。

　　國金證券固定收益首席分析師周岳解讀稱，央行公開市場操作靜默的背后有兩層含義，一是目前階段央行呵護流動性的政策目標依然堅決。“3月中下旬以來市場資金面盡管有所波動但大體維持在合理水平，表明央行減少資金投放的行為并未背離保持流動性合理充裕的政策目標。”

　　二是此前DR007長時期運行在2.55%的7天逆回購利率下方容易產生“流動性幻覺”，央行有意識引導市場利率中樞抬升，不僅可以修正市場對于寬松的單邊預期，也能有助于強化DR007作為政策目標利率的利率走廊建設，為后續推進利率“兩軌合一軌”做準備。

　　興業研究宏觀分析師郭于瑋也表示，3月公開市場操作的微妙變化在于央行僅適度對沖繳稅影響。“未來央行在公開市場中將繼續兼顧穩增長與穩杠桿的平衡，防止市場出現流動性幻覺和單邊預期。”

　　雖然公開市場操作連續停擺，但是3月跨季資金面整體“有驚無險”，流動性無虞，主要利率指標相對平穩。從Shibor（上海銀行間同業拆放利率）來看，3月下旬，隔夜Shibor明顯上行，在2.7%上下波動；從存款類機構質押式回購利率來看，R007（銀行間市場7天回購利率）和DR007都回到指導利率上方，R007一度出現跳升現象。不過周岳分析，在季末財政發力效應、庫款投放帶動下，資金面基本實現平穩跨季。

　　跨季之后，4月第一周，隨著資金需求回落，資金面整體短端利率顯著下行，DR007再次回落至政策利率下方。但至4月8日，資金市場利率多數出現反彈。Shibor多數上行，隔夜Shibor報1.428%，上行1.1個基點；7天Shibor報2.483%，上行6.5個基點。同時，DR001開盤報2.55%，上日加權平均價報1.4196%；DR007開盤報2.65%，上日加權平均價報2.2692%。

　　有分析稱，考慮到繳準、政府債券發行繳款和稅期等因素影響，短期資金面最寬松的時候正在過去。

　　4月流動性怎么走？

　　4月是傳統繳稅大月，不少研報指出，月中時期流動性將面臨壓力。國金證券研報分析，綜合考慮財政存款、現金變化、新增準備金、外匯占款等常規因素的影響，保守估計4月基礎貨幣缺口在6000億元以上，再疊加3675億元MLF到期，總計有近萬億元的流動性缺口。

　　從時點來看，4月稅期為1日至18日，其中，個別稅種須在4月15日前完成申報，增值稅申報截止日為18日；另外，MLF到期在17日，因此綜合分析，流動性壓力主要集中在中下旬。

　　溫彬對第一財經表示，4月流動性總體偏緊，一方面外匯占款和基礎貨幣的投放有利于流動性的補充；另一方面，未來兩周，繳稅、MLF到期及地方債的加快發行，使得流動性短期承壓。

　　而在萬億流動性缺口下，業內的共識在于，4月是觀察貨幣政策動向的重要窗口。央行如何適時開展對沖操作、投放流動性是市場關注的焦點。在投放流動性方面，市場普遍的討論在于，是續作MLF（或定向中期借貸便利TMLF）還是降準？

　　周岳分析，4月中旬社融信貸、經濟數據的出爐很可能是一個關鍵的時間節點，如果各項指標表現轉弱，降準是必然選擇，但如果數據表現符合預期，甚至高于預期，不排除央行推遲使用降準手段的可能。

　　溫彬告訴記者，降準雖存在空間，但并非完全取決于資金面短期流動性，同時也要考慮到整個經濟基本面。據此，央行也有可能續作MLF或開展TMLF來保持流動性的穩定。

　　中信證券(600030)固收首席分析師明明亦對第一財經表示，考慮到4月流動性需求較大，支持央行降準。同時結合國務院4月7日公布的《關于促進中小企業健康發展的指導意見》分析，央行可做一些定向的普惠降準支持中小企業。

　　華創證券固收團隊稱，4月進行降準操作的可能性仍在，降低實際利率的政策目標明確，資金利率中樞仍有維持或下行的必要。目前市場對貨幣政策寬松預期較為強烈，一旦預期落空，資金利率或出現較大幅度的波動。“退一步講，若降準窗口并未打開，則替代性的MLF或TMLF操作大概率將會進行，TMLF的放量同樣具備降低負債成本的效果。”