負利率的“鍋”，不該央行“背” ——利率下限在哪

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　　摘要“欠債還錢”，并且要支付利息，似乎是天經地義的事情。但自2009年瑞典央行首次實行“負利率”政策以來，這一“共識”一次又一次的被顛覆。全球越來越多的欠債者不僅不用支付利息，甚至還有獎勵，反而是儲戶存錢需要支付利息。現在究竟哪些利率成為“負”的了？負利率的現象為何會產生？真的是各央行的貨幣政策導致的負利率嗎？往前看，突破零值以后，利率是否可以一直“負”下去？還有沒有下限？負利率會對經濟和大類資產帶來哪些影響？總體來說，負利率作為一種非常規的存在，表面上是由央行貨幣政策帶來的，但本質是當前非常規的全球經濟形勢決定的，央行僅是順勢而為。所以負利率的“鍋”，不該央行背！如果利率考驗的是我們持有何種“資產”的問題，那么負利率其實已經在考驗我們持有何種“貨幣”了。所以即使突破零值以后，負利率依然有下限。負利率盡管對經濟增長的作用有限，但對金融機構帶來的挑戰，和大類資產配置帶來的影響依然不容忽視。本篇專題可能較長，但我們會盡可能用通俗易懂的語言，來揭示負利率背后的運行邏輯。

　　——中泰宏觀每周思考第48期

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　　都有哪些利率為“負”？

　　截至目前，全球總共有五個經濟體出現了負利率，歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥。從類型上來說，又可以分為以下四種負利率。

　　第一種是央行貨幣政策層面的負利率。2009年7月，瑞典央行開始對來自金融機構的存款征收0.25%的“保管費”，成為了全球第一個實行負的政策利率的央行。之后隨著經濟狀況好轉，瑞典央行的政策利率一度轉正，不過2014年7月后再度下調至0值以下。丹麥央行于2012年7月、歐央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，都分別開始對來自金融機構的存款實行負利率政策。

　　央行實行負的政策利率后，影響最直接的是銀行間的資金借貸市場，所以各經濟體的銀行間市場出現了第二種類型的負利率。08年金融危機后，各經濟體陸續推出了大規模的貨幣刺激工具，金融機構普遍面臨流動性過剩的狀況，并且將大量的準備金存入央行賬戶下。而當央行實行負利率后，金融機構找不到好的地方存放過剩的流動性，所以只要其他金融機構收取的“保管費”比央行低，金融機構還是愿意將錢存入其他金融機構，銀行間市場的回購、拆借利率就很快轉負。

　　第三種類型是企業或居民存款的負利率。既然銀行的資金過剩，吸收了存款后存入央行、或借給其他金融機構都要被“罰款”，那不妨對居民或企業的存款也征收利息，盡量不讓他們來存款。所以從2015年以后，瑞士、丹麥的一些銀行，開始對超過一定金額的存款收取“保管費”，之后瑞典、歐元區越來越多的銀行也開始對儲戶實行負利率政策。但目前來看，存款的負利率主要集中在大額存款或機構客戶。盡管今年8月丹麥日德蘭銀行宣布，將向客戶提供年利率為負0.5%的10年期貼息購房貸款，但當前全球各銀行對貸款實行負利率的情況還比較少見。

　　第四種類型是債券的負利率。2014年以來，全球負利率債券的規模就開始大幅飆升，截至今年8月末甚至接近17萬億美元，最近兩個月雖然有所回落，但現在也有13萬億，大約占到彭博巴克萊全球綜合指數的1/4。目前全球的負利率債券主要集中在國債和投資級以上的信用債，地域上也集中在歐洲和日本。現在日本15年期以下的國債全部是負利率，AAA級的企業債利率也為負值。德國甚至30年以下的全部國債收益率都為負，部分銀行發債的利率也已轉負。

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　　負利率的“鍋”，不該央行背！

　　在傳統的經濟學理論中，儲蓄者收取利息，而借錢者應該支付利息。但當前如此多的經濟體出現了完全相反的情況，儲蓄者要支付利息，而借錢者還能賺取利息。負利率的存在是否合理？它到底是如何產生的？是央行的貨幣政策導致的嗎？

　　在回答這些問題之前，我們首先要清楚，利率是由什么決定的？是由各國央行決定的嗎？其實并不是，利率歸根到底是由一個經濟體的資本回報率決定的。道理很簡單，我們在獲取資金進行投資決策的時候，考慮的最主要的變量有兩個，一個是項目未來會帶來多少回報，另一個是帶來的回報能否覆蓋資金成本。只有回報覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，大家才會拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源，資本回報率高的經濟體，能夠支撐的利率越高；資本回報率低的經濟體，能支撐的利率水平也會越低。所以，我們利用上市公司數據估算的各經濟體的資本回報率，發現資本回報率和貸款利率之間存在非常顯著的正相關關系。從中我們也能發現，雖然我們中國的經濟增速非常高，但資本回報率并不高，這也決定了我國的利率水平沒有那么高，看起來和經濟增速不太匹配。

　　各國央行看似對利率的影響很大，但是這種影響其實是內生于經濟變化的。通俗的來說就是，央行只能順應經濟形勢的變化，尤其是資本回報率的變化，來被動地調整利率，使經濟中的資金成本與回報率相適應，而不能逆著經濟形勢來操作。在經濟學中有個概念叫自然利率，我們可以簡單將其理解為資本回報率。而現實中的利率由于受到央行等因素的影響，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根據Holston & Williams（2016）對美國、英國、日本、歐元區的研究，當現實中的利率高于自然利率時，對經濟增長有抑制作用，央行應該降息；當現實利率低于自然利率時，對經濟增長有促進，央行應該加息。所以央行更多是根據自然利率的變化去調整現實中的利率水平，使二者相適應，這種行為完全是內生的。從這個角度來看，利率并不是由央行最終決定的。就像當前大家都在討論我國央行應不應該降息，有的糾結豬價帶來的通脹，有的糾結要不要去杠桿，但其實這些都不是最核心的，核心是央行對我國經濟的基本面怎么看。如果未來我國經濟下行壓力很大，資產端能夠提供的投資回報率在下降，大家就不太會愿意去投資，能夠支撐的利率水平必然是下降的。但如果這個時候我們還不降低融資成本的話，那只會讓投資更加無利可圖，經濟下行壓力也只會更大。反之如果經濟狀況很好，投資回報率高，能夠支撐的利率水平也會更高。所以預測降不降息，歸根到底還是我們對于經濟基本面走勢的判斷是否正確，任何一個央行都不太可能長時間地逆著自然利率的趨勢去制定貨幣政策，2018年的去杠桿政策調整，其實也印證了這一點。

　　既然利率主要受資本回報率影響，那么資本回報率又是由什么來決定的呢？長期來看其實是由人口、技術、制度等生產要素決定的。資本回報率和經濟增長高度相關，長期來看經濟增長主要是生產要素端決定的，而貨幣、財政等需求端的刺激，往往只能增加經濟的波動，卻很難改變經濟運行的趨勢。就像日本過去20多年經濟一蹶不振，很大程度是因為其勞動年齡人口增速的大幅下行，老齡化加劇，盡管貨幣政策持續寬松，但居民和企業借錢投資的意愿依然很弱。我國過去十年也經歷了輪番貨幣和財政刺激，但名義和實際經濟增速還是比十年前低了一半，這歸根到底也和我國人口端的變化相關。而當前負利率嚴重的地區，主要集中在歐洲和日本，都是人口老齡化比較嚴重的經濟體。所以負利率歸根到底并不是央行造成的，而是經濟增速低迷，投資回報率偏低，無法支撐高利率，央行只是順勢跟隨經濟增長的趨勢而已。而且從時間上來看，在全球央行實行負的政策利率之前，其實就已經有負利率債券出現了。

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　　突破“零”以后，負利率還有下限嗎？

　　如果再進一步思考，負利率其實也不單單是由資本回報率過低這一方面因素導致的，因為借了錢去投資，投資回報太低，大不了不給債權人利息就行了（即零利率），為何還要儲戶再支付一部分利息？儲戶為何會接受負利率呢？為了弄清楚這些問題，我們需要明白儲蓄的本質是什么。

　　從本質上來說，儲蓄相當于將消費從現在“運輸”到未來。我們每一個人都不可能將自己每時每刻的收入全部用于當期消費，比如退休后收入會遠少于開支，需要提前留一些積蓄；而且面對未來的不確定性，生老病死，也需要有一些財富留存，以備不時之需。所以每一個人在人生的某一階段，都需要當前少消費一些，把剩下來的收入用于未來的消費。

　　而怎么把消費從現在“運”到未來呢？無非有兩類方法，一種是直接自己持有現金，一直拿在手中以待未來消費，但其實這樣也會產生成本。比如是否需要花錢買個保險箱？萬一被盜了或者失火了，儲戶自己還需要承擔潛在的損失。而且拿著現金去消費不太方便，也會帶來一些成本。另一種“運錢”的方法是將錢借給有資金缺口的人，讓他們去投資，將來慢慢償還回來，但這樣也要承擔一定的信用風險。在經濟形勢好、投資回報率高的時候，儲戶理所當然會選擇第二種方式，因為將錢借出去，自己不僅不用承擔保管現金的成本，還能獲得不錯的利息收益。但當經濟形勢不好、投資回報率低的時候，利息收入會比較低，儲戶就需要權衡是將錢借出去還是自己持有現金了。因為利率足夠低，借給企業也不會帶來多少利息，反而還需要承擔一定的信用風險。這種情況下，政府債、高等級信用債的價值就突顯了出來，盡管它們的利率低，但至少不用承擔太多信用風險。而且相比于自己持有現金承擔的成本，儲戶甚至愿意出一部分“管理費”給這些高評級的借款者，這樣負利率就產生了。所以全球資產端的負利率也是從國債、投資級債券開始的，而絕大部分低評級債券仍是正利率。金額越大，儲戶自己持有現金的“管理費”就會越高。所以央行向金融機構的存款收取利息后，金融機構不太可能將幾百億上千億的現金全部保存在自己手中，這樣既不安全，也會給金融機構間的支付結算帶來不便，所以金融機構寧愿上交“管理費”。而銀行對儲戶收取利息，也是先從企業和大金額的居民存款開始的。在負利率的模式下，經濟中的投資機會較少，金融機構逐漸從“吃利差”的模式，轉向了賺取財富“保管費”的模式了。

　　但是利率也不可能一直無下限地“負”下去。因為保存現金的成本是有限的，一旦金融機構向儲戶收取的“管理費”超過了現金的持有成本，儲戶自己持有現金的動機就會增強。舉個例子，我存100塊錢在銀行，如果銀行每年收我1塊錢“保管費”，那我可能就認了，畢竟取出來自己可能弄丟，存在銀行支出和轉賬都很方便。但如果銀行現在每年要收10塊或者20塊的“保管費”，存銀行可能就沒有那么劃算了，我可能寧愿將100塊現金拿在手上。同樣的道理，如果歐洲或者日本央行對來自銀行存款的罰息更多，達到某個閾值后，銀行可能就會考慮其它的現金儲存手段了。既然實體經濟不景氣，貸款放不出去，存在央行要損失更多，那不如自己拿著現金。所以從這個角度來理解，任何利率都不能“負”太多（除非政府介入，增加現金的持有成本）。4

　　負利率會有哪些影響？

　　從效果上來說，負利率對經濟的提振作用是有限的。貨幣的創造不僅僅取決于央行和銀行供給貨幣的意愿，更重要的是實體經濟的融資需求。盡管負利率能夠降低實體企業的融資成本，但是決定是否融資更重要的還是資本回報，也就是說借了錢以后投資什么，能夠帶來多少收益。而資本回報決定于經濟基本面怎么樣，這并不是央行能夠左右的。就像金融危機后，各大央行盡管愿意放錢出來，但是實體融資的意愿也不強，很多錢都停留在了央行的超額準備金賬上。所以全球其實并不缺錢，缺的是誰來花錢。

　　負利率對于金融機構來說是明顯不利的。通過我們前面的分析，儲戶能夠承受的負利率水平是非常有限的，這決定了金融機構的負債端成本很難下降，而資產端國債收益率為負，存在央行的資金也要繳納較高的“保管費”。而且當前存款負利率的程度，比金融機構資產端的負利率程度要小很多，所以銀行有部分資產和負債的利差是倒掛的，其實就是在虧錢。在負利率的情況下，如果再實行QE，其實對金融機構的負面沖擊會更大。因為QE的整個過程就相當于央行放水買資產，但放出來的錢又以超額準備金的形式存在，需要銀行支付利息，這其實就是在變相地侵蝕銀行的利潤。

　　從對資產配置的影響來看，現存負利率債券的收益率進一步下行的空間已經非常有限，應該尋找相對利率較高的替代資產。我們前面已經提到，負利率也是有下限的，央行的政策利率、存款利率、國債利率，都有下限。所以已經轉負的債券收益率進一步下行的空間已經非常有限。如果經濟繼續不景氣，儲戶們會更多持有現金，利率會長期橫在低位，但也很難繼續下行，經濟其實就陷入了流動性陷阱。相比較而言，中國的利率類債券資產反而在全球具有配置價值。發達經濟體利率已經普遍回落至低位，新興經濟體利率雖然偏高，但政治、經濟、匯率方面的風險也偏大一些，例如阿根廷、巴西、俄羅斯這種利率盡管比較高，但是匯率貶值起來也很嚇人。中國作為大國經濟，產業鏈完整，經濟和匯率相對穩定很多，當前我國國債利率稅前在4%以上，在全球來看都具有很高的吸引力。從2018年以來，外資持有我國國債的占比已經從之前的不足4%上升至當前的8%以上。

　　此外，便于儲存和支付、貨幣屬性較強的資產也會有不錯的表現，比如黃金和數字貨幣。當前的負利率和低利率意味著，傳統紙幣和存款能夠提供的回報在下降，還會帶來額外的保管成本。在這種情況下，零息的黃金、數字貨幣等資產以儲存和交易成本相對較低，相對的吸引力會上升。就好像過去大家會抱怨持有黃金沒有利息，但現在持有存款會帶來負利率，黃金的吸引力自然會提升一些。

　　風險提示：貿易問題、政策變動、經濟下行。

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