作者： 段思宇

　　[ 考慮到四季度預計銀行貸款增速不減，政府債券凈融資或同比大幅上升，以及銀行壓降結構性存款任務仍然很重，四季度降準窗口有可能再度打開。 ]

　　9月20日，最新一期LPR（貸款市場報價利率）報價出爐，1年期品種報3.85%，5年期以上報4.65%，均與上月持平，與市場此前預期相符，同時，這也是LPR連續第5個月“按兵不動”。

　　多位業內人士對第一財經記者表示，LPR保持不變主要是受近期銀行負債端成本有所上行影響。在壓降結構性存款、配合政府債券發行、季末考核時點來臨等多重因素共同作用下，近來銀行體系流動性壓力出現上升，6個月同業存單發行利率持續高于1年期MLF（中期借貸便利）利率，銀行間市場資金偏緊。

　　中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明稱，LPR連續5個月維持不變，背后是貨幣政策自5月起逐步回歸常態的過程。從降成本角度分析，8月之前降成本方式以存量貸款基準切換為主，而8月以后要繼續完成降成本和金融向實體讓利目標，仍需要更多政策驅動。

　　LPR連續5個月保持不變

　　在貨幣政策回歸常態化的背景下，自5月以來，LPR已連續5個月保持不變，當前政策利率與LPR的利差為：1年期LPR與1年期MLF利率相差90BP，1年期MLF利率與7天期逆回購利率相差75BP，1年期LPR與5年及以上LPR相差80BP。

　　接受記者采訪的多位業內人士表示，當前LPR保持不變主要與銀行陷入“負債荒”有關。近來，在政府債券發行放量、財政支出節奏較慢和壓降結構性存款的多重壓力下，銀行負債端壓力逐步顯露，同業存單利率持續攀升。

　　尤其是自8月起，以DR007（銀行間7天期質押式回購利率）為代表的市場資金利率中樞小幅抬升，基于此，銀行同業存單發行利率上行幅度較大。“盡管這段時間銀行結構性存款、大額存單等負債成本有所下調，但銀行平均邊際資金成本仍有一定上行壓力，報價行下調9月LPR報價加點的動力不足。”東方金誠首席宏觀分析師王青說。

　　Wind資訊數據顯示，截至9月21日，9月已發行的同業存單加權平均利率為2.8957%，較8月的2.7593%上漲了10.04BP，接近年內高點，而在5月，發行的同業存單加權平均利率僅為1.7277%。

　　資金市場上，臨近季末，資金面延續趨緊態勢。9月21日，Shibor（上海銀行間同業拆借利率）短端品種全線上行，隔夜品種上行10.3BP報2.204%，7天期上行2.9BP報2.262%，14天期上行23.8BP報2.649%，1個月期上行1BP報2.619%；銀行間質押式回購利率方面，截至同日下午14時50分，DR007加權平均利率報2.3160%，較前一日上漲3.66BP；DR001加權平均利率報2.2279%，較前一日上漲10.32BP。

　　一位券商分析師對記者稱：“近幾個月，市場能明顯感覺到銀行間流動性的緊張，盡管央行8月和9月加大了資金的凈投放規模來緩解銀行‘負債荒’，但目前來看，銀行負債成本短期難以下行，再疊加季末考核時點來臨等，一定程度上制約了LPR的下調。”

　　不過，究其根本，王青表示，LPR報價連續不變的原因在于這段時間宏觀經濟進入較快修復過程，以降息降準為代表的總量寬松不再加碼，貨幣政策更加注重在穩增長與防風險之間把握平衡。

　　國家統計局發布的數據顯示，8月份，全國社會消費品零售總額33571億元，同比增長0.5%，增速年內首次由負轉正；全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個百分點；服務業生產指數同比增長4.0%，比7月份上升0.5個百分點。

　　在此背景下，“近期寬信用強調精準導向、直達實體；市場資金利率中樞則持續上行，旨在打擊金融空轉套利，防范大水漫灌，重點是防范流動性過度向房地產領域外溢。”王青說，“當然在這一‘緊貨幣’過程中，也不可避免地導致銀行平均邊際資金成本相應走高，對銀行壓縮LPR報價加點形成一定阻礙。”

　　民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬也表示，隨著經濟逐漸企穩回升，市場利率經歷了較明顯的上升過程，為維護市場預期穩定，繼續對實體經濟復蘇過程形成支撐，同時防范資金空轉套利或過量流動性進入房地產市場等領域，本期LPR保持不動符合預期。

　　降成本仍需政策驅動

　　盡管市場資金利率較年初處于相對高位水平，但不可忽視的是，實體經濟讓利1.5萬億元仍在進行中。其中，通過降低利率實現的讓利幅度要達到9300億元，扣除前7個月已經實現的降低利率減負4700億元，后5個月還要繼續通過降低利率減負4600億元。

　　而在本期LPR保持不變的情況下，不少業內人士認為，三季度貸款加權平均利率預計難以下行。如以二季度為參考，LPR在4月曾下行20BP，相應的，金融機構一般貸款、票據融資和個人住房貸款加權利率均有一定幅度下行，其中，金融機構人民幣貸款加權平均利率下行2BP，低于MLF和LPR的下行幅度。

　　“三季度以來，隨著銀行負債壓力逐步顯現，在LPR報價維持不變的背景下，貸款利率下行幅度預計十分有限。”明明對記者說，再加上8月底存量貸款基準切換全部完成，二季度以來通過推進存量貸款定價基準切換完成降成本和讓利目標的窗口已關閉，因此，在降成本目標下，要想繼續引導貸款利率繼續下行，后續仍然需要更多政策驅動。

　　溫彬也表示，雖然本月LPR保持不變，但實體企業的貸款利率將保持下行趨勢。“四季度，銀行壓降結構性存款的壓力仍然較大，實體經濟恢復發展中還需要較大力度的信貸支持，為緩解銀行體系的中長期流動性壓力，在通過MLF調節的基礎上，在適當時點結構性降準的可能性仍然存在并且必要。”

　　值得一提的是，目前貨幣趨緊正出現緩和跡象。東方金誠研報分析稱，截至9月18日，本月以DR007為代表的短期市場利率水平較8月同期基本持平。預計9月DR007均值大體上會保持在2.2%的政策利率水平附近，不會較上月均值（2.19%）進一步大幅上行，這意味著短期流動性持續收緊過程進入尾聲。

　　與此同時，在9月15日央行加量續做MLF之后，中長期Shibor，比如3個月期、6個月期、9個月期已連續三個交易日小幅走低，各期限同業存單發行利率也在整體下行。“以上走勢均為5月初以來首次出現，或顯示銀行體系中長期流動性持續收緊過程出現拐點跡象，代表著繼短期市場利率在8月升至政策利率水平附近后，9月中長期市場利率也可能已接近頂部區域。”王青表示。

　　而一旦銀行平均邊際資金成本上行壓力獲得實質性緩解，在王青看來，即使未來MLF操作利率保持不動，銀行也可能小幅下調LPR報價加點，進而觸發1年期LPR報價小幅下行；另外，考慮到四季度預計銀行貸款增速不減，政府債券凈融資或同比大幅上升，以及銀行壓降結構性存款任務仍然很重，四季度降準窗口有可能再度打開。