9月23日，中國銀保監會副部長級干部于學軍在新浪財經舉辦的“2020中國銀行業發展論壇云端峰會”上表示，我國的融資規模已經很大，直接融資發展卻始終不盡人意，在融資結構中所占比重過低，過多依賴于間接融資，成為我們融資中的一個結構性問題。

　　于學軍認為，兩大因素導致了提高直接融資的比重的難以實現。一是長期以來中國的貨幣信貸保持高速增長，其增速明顯高于同期GDP的增長；第二是貨幣信貸的投放，主要通過龐大的銀行體系來實現。

　　盡管近年來我國的債券市場取得了長足的進步，傳統的歸類將債券歸為直接融資。但于學軍卻有不同的看法。他表示，中國債券市場的背后，其融資結構卻十分復雜，并且絕大部分由銀行、保險、信托、證券、基金等金融機構購買和持有。一些產品金融機構實際上從中承擔了風險；也有凈值化產品，投資人自擔投資風險。

　　因此，他建議，區別直接融資和間接融資，主要看有無金融機構等作為中介。”凡是無金融機構介入、由投資者自擔風險的，才能算作直接融資。凡是由金融機構介入并承擔相應風險的（包括理財、信托產品），都應當屬于間接融資“。

　　以下為演講全文：

　　大家好，我很高興應邀參加這次由新浪網舉辦的“2020中國銀行業發展論壇云端峰會”。論壇的主題是“未來銀行之路：變局與使命”。這個題目很大，可以從不同的視角、側面進行研究探討，涉及到銀行業的體制機制、融資結構、金融市場、科技進步以及監管政策等諸多方面。限于時間，我只從宏觀角度談一談中國的融資結構問題，所以起了一個題目，叫做“不變與變：中國直接融資占比過低的結構性問題”。

　　大家知道，我國的融資規模已經很大，直接融資發展卻始終不盡人意，在融資結構中所占比重過低，過多依賴于間接融資，成為我們融資中的一個結構性問題，與美國等西方市場成熟國家相比，被認為是不合理的融資結構，都倡導中國要加大直接金融的發展力度，提高直接融資的比重，促使中國的融資結構進一步合理化。

　　 我看這個話題至少講了有二十年，不僅官方文件常有提及，就是金融監管部門、專家學者也常講常新。但二十多年過去了，這種倚重間接融資的局面似乎未有多大變化，有的階段甚至更高。為了更好地理解這種現象，我以手頭的現成數據做一個最簡單的說明。

　　大約二十年前即2001年，中國的GDP總額首次突破10萬億元，年末廣義貨幣供應量m2為15.8萬億元，銀行業金融機構的本外幣貸款余額為11.2萬億元，m2和本外幣貸款分別是當年GDP10.96萬億元的1.44倍和1.02倍。至2019年即完整年度GDP的最新統計，中國實現GDP約為99.09萬億元，年末m2為199萬億元，本外幣貸款余額達到159萬億元，分別是去年GDP的2倍和1.6倍，比例均有明顯的提高。

　　這就是說，伴隨著二十年我國GDP的持續增長，同期貨幣供應量和銀行業金融機構的本外幣貸款實現了更大規模、更快速度的增長。在這個階段或整個過程當中，如果直接融資項目的增長速度趕不過貸款和貨幣供應量的增速，那么事實上直接融資在融資結構中的所占比重就不會提高，并有可能出現下降。

　　這里邊有兩個重要因素，一是銀行業金融機構信貸總額及其增長（貨幣供應量在很大程度上由信貸投放所決定）；二是資本市場的發展及狀況。相信在貨幣信貸快速增長的階段，直接融資的所占比重應有所下降；在資本市場擴容、股指上漲高企的情況下，直接融資的占比應有所提高。并且，這兩個因素，即銀行業金融機構信貸增長與資本市場的發展及狀況，顯然與GDP的增長有關。正常情況下，貨幣信貸的增長快，股市高漲、IPO增加，應當推動名義GDP的增長。同時，在中國還有一個明顯的現象，就是在貨幣信貸大幅擴張的時期，不僅推動名義GDP的增長，而且也是股市上漲的基礎力量，這兩者之間存在千絲萬縷的聯系。因此，經長期觀察，我認為中國的經濟增長存在顯著的貨幣信貸驅動型特征，其中包含兩個要點：第一是長期以來中國的貨幣信貸保持高速增長，其增速明顯高于同期GDP的增長；第二是貨幣信貸的投放，主要通過龐大的銀行體系來實現。未來，如果這種增長模式不能出現大的調整和改變，那么提出“提高直接融資的比重”這個命題，實際上很難完成。

　　第二個方面，有關直接融資與間接融資的概念，過去的教科書是以融資工具或產品來做劃分，比如銀行貸款是典型的間接融資，而IPO等股市籌資是典型的直接融資；除了這兩種典型的形態之外，其他的大類融資比較復雜，比如債券工具。據最新統計，中國銀行間市場發行的債券總額，存量已接近110萬億元，這在中國的融資結構當中，自然占有十分重要的地位。按照傳統的概念，我們常把債券歸類為直接融資，但中國債券市場的背后，其融資結構卻十分復雜，并且絕大部分由銀行、保險、信托、證券、基金等金融機構購買和持有。而從這些金融機構的資金來源看，主要部分是銀行業的信貸資金，即銀行通過吸收存款投資于債券市場，也有少部分是信托、理財類資金；而就是信托、理財等資金來源中，也有資金池業務，保證預期收益率，金融機構實際上從中承擔了風險；也有凈值化產品，投資人自擔投資風險。還有些結構性產品，一部分保收益，另一部分由投資者自擔風險；此外，債轉股、可轉債、永續債等就更難區分其是直接融資還是間接融資。

　　我的一個基本意見是：區別直接融資與間接融資的標準，不僅要看金融產品的類型，而且要看有無金融機構等作為中介，凡是無金融機構介入、由投資者自擔風險的，才能算作直接融資，如投資者通過金融機構直接購買的股票、基金、債券、信托等產品等；凡是由金融機構介入并承擔相應風險的（包括理財、信托產品），都應當屬于間接融資。

　　講到這里，我要特別提一下2018年上半年出臺的“資管新規”和2019年推出的“理財新規”。這對中國的財富管理，對未來銀行業的經營、風險控制等都會帶來很大的影響。期待這兩個“新規”能夠順利推進，如期轉型成功；到那時，相信對中國的直接融資發展會有很大的改變。

　　不變與變，即中國貨幣信貸驅動型經濟增長模式，相信在未來一段時間內很難有大的改變；而理財投資、財富管理等，則隨著兩個“新規”的實施，有可能發生明顯的改變，并對中國的融資結構帶來深遠的影響。

　　我就講到這里，不當之處請大家批評指正。