記者 | 王立峰

近日，關于匯豐控股和中國平安(601318)的新聞引發市場關注。匯豐控股年內股價腰斬，創11年來新低，中國平安作為大股東損失慘重，高位的連續增持或讓其損失高達數百億元。香港聯交所最新披露易數據顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，成為匯豐控股第一大股東。但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。而與匯豐控股的市值暴跌相比，中國平安的“精準”投資更讓人感覺韻味深長。且這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。

匯豐控股，是一家擁有150多年歷史的老牌金融機構，目前總市值僅剩5200億人民幣，資產總額21萬億人民幣。從2018年高點至今，匯豐控股市值暴跌超過60%，幾乎跌去一個中國銀行。匯豐控股市值暴跌開始于2018年初，就在此前一個多月，中國平安“精準”出擊，耗資超過670億港幣購入匯豐控股股權。

從富通到匯豐 外資投平安就獲利，

平安境外投資就巨虧？

匯豐控股與中國平安淵源很深。本世紀初的2002年，匯豐控股首次入股中國平安，此后不斷增持，到2007年中國平安上市之時，匯豐控股通過其全資子公司——匯豐保險和匯豐銀行合計持有中國平安約合12.33億股，占當時中國平安發行前總股本的19.9%，位列第一大股東，投資成本約為140億港幣左右。

2012年，匯豐控股將其持有的中國平安股份全部轉讓給泰國正大集團，轉讓價格約727億港元。據當時官方公布的交易結果，匯豐控股累計的投資成本在140億港元左右，按照作價727.36億港元退出來計算，其對中國平安的10年投資，獲利超過4倍。

5年后，中國平安反向投資匯豐控股。2017年12月，以及2018年11月，中國平安分兩次合計耗資約911億港幣（按照公告日均價估算）買入匯豐控股14.19億股，持股比例7.01%。中國平安一度已經超越貝萊德成為匯豐控股第一大股東。

Wind數據顯示，今年上半年，貝萊德再次增持匯豐控股0.14%，以7.15%的股權比例位列匯豐控股第一大股東。

中國平安似乎不甘心在匯豐控股上第一大股東身份地位的消失。香港聯交所披露易數據顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。

匯豐控股股價的大幅下跌并不是今年的新鮮事。事實上，就在中國平安2017年第一次“精準”出擊后一個月，匯豐控股的股價很快就步入熊途（如圖1所示，箭頭代表兩次平安出手時間）。

圖1 中國平安出手時機與匯豐控股市值波動

匯豐控股市值暴跌，源于內憂外患。內部來說，業績暴跌。以2019年財報數據看，因香港地區社會風波，以及今年上半年新冠疫情影響，匯豐控股2019年歸母凈利潤同比下滑46%，今年上半年同比下滑71%。業績下滑導致這家金融機構董事會決定停止派息。

外部來看，風波不斷。先是2016年英國脫歐，對其歐洲業務開展重大不利。接著，2018年，匯豐控股因華為事件深陷“構陷門”危機。最近幾天，匯豐控股又涉嫌“洗錢丑聞”。

這些信息綜合在一起，匯豐控股股價遭遇重創，創11年新低。

而中國平安將其對匯豐控股的投資視為“財務性投資”。按照9月23日最新收盤價來看，中國平安持有的匯豐控股總市值僅剩下408億港元，這意味著該筆投資的總虧損額達503億港元，虧損過半。

結合中國平安財報以及《企業會計準則》的相關規定，這一投資記錄在“其他權益工具投資”，會計上按照“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”進行計量。記錄在這個科目的好處是，匯豐控股的市值暴跌短期不會影響中國平安當期利潤。截至2020年6月末，中國平安記錄在“其他權益工具投資”科目下的累計公允價值變動是-413億元。實際上，站在股東角度，這很可能是一種潛在的虧損。（見圖2）

圖2 平安其它權益工具投資

這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。當年，中國平安大手筆收購富通銀行后，金融海嘯到來，富通銀行因股價暴跌遭受重創，隨后宣布破產重組。中國平安投資富通銀行遭遇嚴重挫折，虧損超過200億元。

如今來看，中國平安投資匯豐控股與富通銀行，盡管標的不一樣，投資的時間、金額不同，但是至少就事件的表現來看，二者太過相似——大手筆投資、海外金融資產，剛投資不久標的股價暴跌。

整個事件，也不禁讓投資者反思。同樣都是投資，為什么中國平安的海外投資總是會遭受巨額虧損，然而外資投資中國平安卻都實現豐厚獲利？投資中國平安獲利的不只是前述的匯豐控股，之前的高盛、摩根斯坦利，以及2012年接手匯豐的泰國正大集團，目前都在中國平安身上獲取了巨額利潤。不考慮減持，僅以市值估算，正大集團的持股市值就翻了3倍還多。

中國平安資產里的“雷”還有多少

中國平安是中國最大的保險集團，其目前管理的資產規模超過了8.8萬億。這一規模即使放在全球，也是排名前列的資管巨人。

構成這家保險集團資產端的有金融投資，有長期股權投資，也有信貸資產等，這些資產以不同的形式為中國平安貢獻利息收入、投資收益等可觀的利潤。當然，承擔的風險大小也各不相同。從具體的資產類別來說，這些資產涵蓋了中國金融市場上各種重要金融工具，如股票、債券、優先股、永續債等金融市場公開交易的工具；然而，還有一些資產，如信貸、債權計劃、理財產品以及非上市股權等，這一類資產通常缺乏公開報價，也缺乏足夠透明的信息，投資者很難知道其中隱藏的信用等風險的高低。即使是第一類公開報價的資產，還是可能會出現巨大的投資風險，比方這次的匯豐控股。

站在投資者角度，這增加了預計中國平安回報率以及各類風險資產風險高低的難度。比如，其旗下的信貸資產不良率，從2015年的1.45%上升至目前的1.65%；過去幾年的金融去杠桿背景下，旗下的平安信托也曾多次踩雷信用風險事件，如永泰能源(600157,股吧)債券違約、中青旅(600138,股吧)實業子公司違約等；旗下的陸金所多次曝出風險案件。

上述的業務與風險，與中國平安對外宣傳的保險標簽并不盡一致。實際上，作為一家綜合金融平臺，中國平安旗下的業務類型涵蓋了保險、銀行、信托、證券、期貨以及互聯網金融等，前述的資產和業務更多是集團資產配置的結果，保險構成業務發展的核心。從業務以及業績發展的角度，中國平安精心構建了一個圍繞保險為核心樹立品牌和服務大旗，大力發展銀行、證券等業務，同時通過不同的子品牌適度發展高風險業務提升業績的產品矩陣。

這樣的一個產品矩陣，讓中國平安的業務發展看上去更像是2002年投連險事件之后的典型經驗總結。投連險事件一度引發中國平安嚴重的信譽危機，事后也引發中國平安廣泛的總結、改革和思考。但事件透露出的中國平安的作風激進，還是讓投資者在后來的不少事件中總能恍惚看到其影子。

挑戰來了，對于大多數投資者來說，還不是很清楚，中國平安的資產端會不會還存在匯豐控股一樣的資產：看上去很美，實際是個“雷”。

中國平安風險資產貼現率的高低之辯

根據中國平安財報披露，其計算新業務價值以及內含價值所采用的風險資產貼現率為11%，國內幾家保險公司里面，這一數據與中國太保(601601,股吧)、新華保險(601336,股吧)等同，但是高于中國人保(601319,股吧)以及中國人壽(601628,股吧)的10%，也高于友邦保險的9.75%。（見表1）

表1?壽險公司風險資產貼現率比較

風險資產貼現率，影響因子包括無風險收益率以及風險溢價。從內含價值以及新業務價值的角度，更低的風險資產貼現率，意味著更高的價值。

事實上，的確有投資者基于中國平安2017-2018年的高投資收益率表現，認為中國平安實際上采用了過于保守的保險假設，這相當于隱藏了利潤。然而，如果認真觀察中國平安2007年以來的凈投資收益率，持有這樣樂觀姿態的投資者觀點可能會逆轉。（見圖3）

圖3 中國平安歷史凈投資收益率

從歷史的角度看，中國平安的凈資產收益率并不平滑，部分階段甚至略顯陡峭，從2007年至今，凈投資收益率均值4.89%，今年上半年僅為4.1%。這一數據低于中國平安財報計算內含價值時所采納5%的長期投資回報率假設。事實上，對于保險公司來說，投資收益率的數據高低是一方面，另一方面來說，收益率較大幅度的波動，其隱含的問題更大，這可能意味著一種相對的激進資產配置。

不妨來比較一下國內三大保險公司凈投資收益率的歷史數據。中國平安的投資收益率整體表現出較高的波動性。（見圖4）

圖4 三大保險公司歷史凈投資收益率比較

波動較高，一個可能的原因是激進。一旦出現單一資產的嚴重質量問題，帶來的就是巨額虧損以及投資收益率的下降。如富通銀行巨額虧損，導致中國平安2008年的凈投資收益率大幅下降。2019年至今，匯豐控股股價的暴跌導致的虧損，目前中國平安還“藏”在其他綜合收益里面，如果匯豐股價持續低迷，或者其業務開展受到更大的挑戰，中國平安目前還藏在“其他綜合收益”里面的潛虧是否會成為實虧呢？一個側面的事實是，今年7月，匯豐控股關閉了其位于深圳龍崗的支行。

可見，上述中國平安11%的投資收益率假設，用保守來形容并不恰當。甚至這一高比率，實際隱含著中國平安管理層對于其資產高風險高收益率的樸素假設。想一下中國平安圍繞不動產、高速公路等基礎設施方面相對擁擠的非標資產配置。截至2020年6月30日，中國平安債權計劃及債權型理財產品規模為3,934億元，這其中有一半集中在基建與不動產。

中國平安還有一個數據，讓投資者不放心，這就是其忽高忽低的“營運偏差”。營運偏差數據的過度波動映射產品設計問題，包括財務假設。順風順水的時候，會有高的營運偏差，如2018年；時運不濟，營運偏差就會大幅下降，如2019年。

中國平安目前在積極推進包括壽險在內的改革，金控公司管理辦法的落地，也利好中國平安。只是，中國平安要想更進一步，需要解決的問題還不少，這也包含了《紅周刊(博客,微博)》此前報道的公司治理，也就是馬明哲的接班人等問題。

最新交易日（本周四），中國平安報收于77.07元，總市值1.4萬億人民幣。以估值水平看，從2017年10月至今，長期圍繞2.18倍的PB震蕩橫盤。

（本文已刊發于9月26日《紅周刊》，原標題為《從富通到匯豐 中國平安資產端還藏著多少“雷”》，文中數據，如未特別指明，均來自Wind，文中提及個股只做舉例和邏輯分析，不做買賣推薦。）