金融“活水”正在流入實體經濟。

　　央行發布的5月金融統計數據顯示，2022年5月社會融資規模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元，并創下了歷史同期次高；其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.82萬億元，同比多增3936億元。

　　社融數據一直被視為重要的經濟指標。就在不久前的4月，社會融資和信貸增量還面臨同比“腰斬”的尷尬格局：2022年4月社會融資規模增量為9102億元，比上年同期少9468億元；其中對實體經濟發放的人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元。

　　不過，盡管5月社會融資和信貸增量大幅回升，市場對結構不佳的擔憂仍然存在。一方面，5月M1與M2的剪刀差進一步負向走闊，體現出企業盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低；另一方面，居民貸款和企事業單位貸款增量都呈現“短多長少”的特征，體現出地產復蘇力度不足和企業投資信心不足。

　　降息還會再來嗎？

　　國盛證券首席經濟學家熊園認為，5月信貸、社融規模大升，超季節性也超預期，靠的是企業短貸、票據沖量，地方債、實體融資需求仍弱；另外社融數據結構仍然很差，集中表現為“居民房貸連續6月同比少增、企業中長期貸款連續2個月同比少增、M2-M1剪刀差再度走闊”。

　　熊園表示，6月可能是中國經濟和市場的分水嶺；短期看，6月信貸社融有望繼續走高，6月或7月降準降息的可能性提升，北上深杭等核心一二線很可能松地產。

　　浙商證券(601878)首席經濟學家李超認為，2022年5月信貸、社融、M2數據均超預期走強，體現5月末央行加碼寬信用政策發力，但信貸主要靠票據及短期貸款支持，中長期貸款占比繼續回落，結構仍有待改善。5月居民中長期貸款同比少增仍超3000億壓力較大，雖幅度較4月改善，但弱于1、3月，修復速度相對較慢，預計后續5年LPR仍存在調降15個BP的可能性。

　　李超解讀稱，5月金融數據超預期與5月23日央行全系統貨幣信貸形勢分析電視會議，以及當日央行、銀保監會召開的主要金融機構貨幣信貸形勢分析會上的政策引導有關。

　　會議強調國家開發銀行、政策性銀行要充分發揮補短板、跨周期調節的作用；大型國有商業銀行要主動發力、多作貢獻；股份制銀行要充分挖掘潛力；大型城商行要發揮區位優勢。另外，6月1日，國常會還提出金融要支持基礎設施建設，調增政策性銀行8000億元信貸額度。因此，除商業銀行外，政策性銀行后續或發力加大基建領域信貸投放。

　　中信證券(600030)首席經濟學家明明對21世紀經濟報道記者表示，后市1年期LPR下調的可能性比較小，5年期LPR仍有下降空間。1年期LPR是短期貸款利率的重要參考，與OMO（公開市場操作利率）、MLF（中期操作便利利率）掛鉤。在美聯儲加息周期、美債收益率持續上行之際，從穩定匯率和吸引外資的角度來講，應當避免中美短期利率的過度倒掛。而5年期LPR對長期信貸，尤其是對居民按揭貸款的需求有顯著的提振作用，有利于房地產市場回暖復蘇。

　　光大銀行(601818)金融市場部宏觀研究員周茂華則持不同看法。周茂華認為，短期央行調整政策利率可能性偏低，但不排除引導金融機構繼續向實體經濟薄弱環節，重點、新興領域合理讓利，保市場主體、穩定就業，激發微觀主體活力。

　　周茂華指出，一方面，當下貨幣政策需要兼顧內外平衡，防范輸入型通脹和發達經濟體政策急轉彎帶來的潛在溢出效應；另一方面，從目前部分中小銀行盈利與存款負債壓力情況來看，短期下調LPR（MLF利率+加點）中的加點部分難度有點大。另外，當前樓市復蘇雖不及預期，但隨著疫情影響減弱，經濟回暖，各地精準調控政策效果逐步顯現，樓市復蘇趨勢是較為明確的。

　　華泰證券(601688)研究所副所長張繼強則認為，解決當前經濟問題的關鍵不在于降息與否，而是控制疫情、增加微觀主體活力。政策層面來看，財政政策在保市場主體和撬動總需求方面是關鍵，僅靠貨幣政策作用有限。

　　張繼強提到，當前經濟和就業仍面臨壓力，但貨幣政策也要考慮效能、外部制約、副作用等。更好的做法可能是財政發力和觀察疫情掃尾階段的修復力度，如果經濟仍不能恢復到潛在增速再做決策。當下OMO（公開市場操作）利率似乎仍然缺少空間，但LPR尤其是長端仍有調降可能。

　　張繼強還特別提到了降息面臨的外部制約和負面作用。上周歐央行正式宣布加息，短期內歐央行加息預期仍有進一步走高空間。此外，美國公布5月CPI通脹再超預期，美聯儲加息預期升溫。7月或之后，中美政策短端利率大概率也將開始倒掛，將對國內貨幣政策形成制約。

　　另外，降息也可能帶來一定的副作用：一是對稱降息可能犧牲儲戶等弱勢群體的利益；二是降息對金融機構的凈息差形成侵蝕；三是可能導致經濟“脫實向虛”；四是降息可能是透支未來的行為；五是貨幣政策仍有維持“內外平衡”的目標；六是通脹仍是遠期擔憂因素。

　　警惕CPI上行風險

　　通脹也是央行制定貨幣政策的重要考量。

　　日前，國家統計局發布了2022年5月份全國CPI(居民消費價格指數)和PPI(工業生產者出廠價格指數)數據。從同比看，CPI上漲2.1%，漲幅與上月相同，PPI上漲6.4%，漲幅比上月回落1.6個百分點。從環比看，CPI由上月上漲0.4%轉為下降0.2%，PPI上漲0.1%，漲幅比上月回落0.5個百分點。

　　從數據本身來看，當前國內通貨膨脹壓力并不大，為我國當前貨幣政策留出了足夠空間，但多位專業人士指出了后市CPI可能存在上行風險。

　　海通證券(600837)研報指出，豬價、糧價上行或推高國內CPI。去年曾提出能繁母豬存欄已在2021年7月開始去化進程，今年年中有望迎來豬價拐點。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，下半年豬價繼續回升或將推動CPI上行。此外，極端天氣和地緣局勢影響下，今年全球農產品(000061)價格也在大漲，海外農產品價格上行疊加國內疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。這些因素都有可能推高CPI。

　　中郵證券宏觀策略分析師魏大朋表示，5月PPI和CPI剪刀差收窄至4.3個百分點，連續第7個月下降。“剪刀差”的下降是原料漲價向下游傳導的過程，有助于緩解工業企業由大宗商品漲價帶來的成本壓力。

　　魏大朋預計，隨著豬肉逐步走出下跌周期，豬肉對CPI指數上漲的推動作用將增強。能源價格對國際政治形勢的變化敏感，短期內仍無下降的跡象，有望在高位持續震蕩。原油、有色金屬等大宗商品價格的上漲持續向下游傳導，“豬油同上”的形勢正逐步形成，今年通脹壓力仍然較大。

　　太平洋(601099)證券宏觀首席分析師尤春野表示，當前中國CPI面臨“四重壓力”：一是PPI向核心CPI傳導的壓力；二是國際糧價大漲給中國糧食價格的壓力；三是國內豬周期上行給食品價格帶來的壓力；四是油價居高不下給能源價格帶來的壓力。

　　尤春野指出，回顧歷史經驗，農產品與工業品的價格共振往往會導致中國出現巨大的通脹壓力，而今似乎所有方面的壓力都再度顯現。這就不難理解為何央行近期把通脹的矛盾擺在重要位置上。雖然在四重壓力之下，中國CPI趨于上行，但是年內高點或在3%左右，顯著高于3%的政策目標的風險不大。

　　尤春野認為，第一，我國PPI向CPI傳導的力量很弱。近些年來中國經濟增速中樞下移，需求端始終較為疲軟，尤其是消費增速下降更為明顯。終端消費需求的趨勢性下行使得下游廠商難以提價，只能被迫承受成本端的波動，從PPI到CPI的傳導效果減弱。

　　第二，國際糧價上漲給中國糧食CPI的壓力有限。中國口糧的構成之中大米占主要部分，其次才是小麥。今年國內糧食價格受國際糧價沖擊相對較小，尤其是大米幾乎沒有受到影響，這是國內糧價能夠保持穩定的原因。

　　第三，本輪豬周期將顯著弱于上一輪。2018年-2019年由于非洲豬瘟帶來的強力去產能，2019年出現了史無前例的“超級豬周期”。相比之下本輪去產能則很溫和，能繁母豬存欄量目前仍遠高于前幾年的水平。

　　第四，油價給CPI帶來的邊際抬升有限。中國成品油調價機制是在國際油價低于40美元/桶及高于130美元/桶之時不再調整，即國內成品油價格存在“天花板”效應，而目前價格已經接近“天花板”，未來國內成品油價格上漲空間不大。