導語：提前使用明年的專項債額度的選項概率最大。

　　二季度，中國GDP同比增長0.4%，仍逆勢取得正增長。不過，面對全年5.5%的增速目標，這也意味著下半年穩經濟的壓力攀升。

　　多位接受第一財經記者采訪的經濟學家和分析師認為，面對海外猛烈的“加息潮”，以及中國CPI溫和上升，國內貨幣政策難以大幅寬松，下半年降準、降息的概率已下調。財政發力將扮演主要角色，下半年有可能提前使用明年專項債額度。

　　信達宏觀首席分析師解運亮告訴記者：“1~6月新增專項債累計發行3.4萬億元，進度達到了93%，約66%投向了基建領域。下半年，提前使用明年專項債額度的概率最大，各方面阻力最小，項目儲備也十分充分。明年當中國經濟進入復蘇階段后，債券發行的需求會相應減少，因而這種騰挪的操作更有助于經濟平穩過渡。”

　　中國CPI溫和攀升、貨幣政策難大寬松

　　6月全國CPI同比上漲2.5%，超出Wind一致預期的2.4%，漲幅比上月擴大0.4個百分點，其中豬肉價格上漲是CPI走高的核心原因。

　　中國對于通脹的態度始終較為審慎。央行行長易綱在4月表示，中國貨幣政策的主要目標是穩定物價和就業。通脹還影響到中國家庭債務與GDP之比。去年，中國家庭債務與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。

　　目前豬周期處于上升趨勢。作為豬肉供應的領先指標，能繁母豬存欄從去年7月開始下降，因此，機構認為，豬肉價格將在今年下半年反彈。

　　解運亮表示，豬周期對中國通脹是非常關鍵的變量，因為豬價波動夠大，權重夠高（2%~3%），一般情況下要高于糧食、蔬菜。非洲豬瘟時期，中國豬肉價格同比漲幅最高一度達到130%；下跌以來，今年上半年，中國豬肉價格同比降幅達50%。

　　今年三季度開始，豬周期進入新一輪上升期。“從母豬懷孕到肉豬出欄，整個時間大致是10個月，所以能繁母豬存欄領先于豬肉價格10個月。去年6月時，能繁母豬開始進入下行期，這就意味著未來的豬肉供給會減少，10個月之后，也就是從今年4月開始，實際上豬肉價格就該進入新一輪上升期了。”他稱。

　　不過，相比2019年由非洲豬瘟引發的豬價大漲，各界預計此次價格將溫和攀升。法巴中國首席經濟學家陳興動告訴記者：“在某些月份，總體CPI可能會超過3%的目標。但我們不認為僅豬肉價格上漲就會導致廣泛而持久的通脹壓力，消費也可能會繼續抑制核心通脹。此外，最近油價的調整可能會緩解CPI的壓力。”

　　野村中國首席經濟學家陸挺對記者提及，考慮到能源供應仍然偏緊、我國糧食價格仍一定程度上受到國際糧價高位運行的影響、疫情防控形勢向好的趨勢等原因，預計CPI在下半年或存在一定的上漲壓力。疊加上周央行逆回購規模下降，小幅凈回籠資金，一定程度上引發了市場對貨幣寬松預期的動搖。但在經濟恢復偏弱的情況下，貨幣政策保持寬松的必要性依然較強，轉向收緊的可能性尚小。

　　盡管如此，貨幣政策大幅寬松的概率也較低。各界預計7月美聯儲仍將加息75個基點（BP），高盛預計9月美聯儲還將加息50BP，11月和12月加息25BP，最終利率將達到3.25%~3.5%。歐洲央行也在上周意外加息50BP。

　　機構紛紛下調了下半年中國降準降息的概率。陸挺稱：“我們曾預計基準的1年MLF（中期借貸便利）、1年LPR（貸款市場報價利率）和7天逆回購利率將在今年下半年分別從目前的2.85%、3.70%和2.10%下調10BP。然而，中國與其他主要經濟體(尤其是美國)之間的利差不斷擴大，以及增長放緩和房地產低迷對銀行盈利的壓力不斷加大，我們正在改變預測，不再預期下半年和2023年會降息。我們也不認為會加息。”

　　中國央行早前宣布，從4月25日起，對所有存款準備金率在5%以上的銀行降準25BP。陸挺稱：“再一次全面降準25BP的可能性也不大。原因在于，大多數小型銀行存款準備金率已非常接近5%的最低要求。而且，小銀行可能面臨越來越大的不良貸款壓力。”

　　特別國債難常態化、專項債額度或前置

　　為了穩經濟，自4月降準以來，政策重點現已轉向財政政策和房地產行業，陸挺也認為，這一轉變很可能在今年下半年繼續。

　　7月初就有未經證實的消息稱，中國財政部或正考慮將2023年新發行的1.5萬億元專項債券提前至今年發行。

　　對此，解運亮對記者表示，中國下半年的重磅增量政策猜想大體包括增發建設國債、增發特別國債、增加今年專項債額度、提前使用明年專項債額度四種。

　　具體而言，國債分為一般國債和特別國債。最大的區別在于，一般國債是計入財政赤字的，由財政資金承擔償還責任，而特別國債記入的是政府性基金預算，用政府性基金的收入作為還款來源；在債券募集資金的使用上也有區別，。一般國債在投向上的自由度非常廣，而特別國債對項目的收益有更高要求，項目的現金流將作為還款來源的重要補充。

　　目前，增發國債和特別國債都存在一定制約。解運亮解釋稱，今年的確存在增發一般國債的需求，但壞處就是它會加大財政赤字的壓力，這構成發行的阻力；而特別國債從歷史上來看，基本是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年發行特別國債的背景分別是亞洲金融危機、全球金融危機和新冠疫情暴發。2020年中國剛發行過特別國債，今年再發、將特別的工具常態化的可能性并不高。

　　在擴大專項債發行方面，可以分成兩種情形，一種是增加今年的專項債額度，另一種是提前使用明年的專項債額度。如果是今年增發，問題在于，今年的總額度已在“兩會”時確定，全年為3.65萬億元，截至6月已基本發行完畢，在8月底之前，會把這些募集的資金使用完畢。

　　如果下半年還要提高當年額度，在歷史上并無先例；同時，3.65萬億元的規模和去年、前年相比已不算小；此外，如果直接增加今年額度，顯然會直接增加地方債務負擔。

　　因而，機構普遍認為，提前使用明年的專項債額度就成了概率最大的選項，各方面阻力最小。目前項目儲備也十分充分，前期已儲備7.1萬個項目，上半年發行的債務已經支持了其中金額為2.4萬億元的4萬個項目。就程序而言，由財政部門向全國人大常委會提出方案，然后由全國人大常委會來進行審議，通過之后就可以進行操作。而明年當中國經濟真正進入復蘇階段后，債券發行的需求就會相應減少，因而這種騰挪的操作可能更有助于經濟平穩過渡。