8月8日央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年8月8日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了20億元逆回購(gòu)操作，期限7天期，中標(biāo)利率為2.1%。當(dāng)日逆回購(gòu)到期20億，意味著央行當(dāng)日流動(dòng)性零投放。

　　值得注意的，這是央行連續(xù)9個(gè)工作日逆回購(gòu)規(guī)模保持在20億的水平。因?yàn)橐?guī)模較低，市場(chǎng)也將之稱為“地量”操作。

　　記者了解到，央行持續(xù)“地量”逆回購(gòu)操作有其深刻背景：近期市場(chǎng)利率仍保持低位，甚至進(jìn)一步走低，債市加杠桿情緒高漲，近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模首度超過(guò)7萬(wàn)億。市場(chǎng)人士認(rèn)為，央行“地量”逆回購(gòu)在提醒市場(chǎng)“重價(jià)不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后續(xù)可能在8月MLF續(xù)做時(shí)縮量。

　　質(zhì)押式回購(gòu)首超7萬(wàn)億

　　4月以來(lái)資金面持續(xù)大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購(gòu)政策利率40BP。6月末由于跨半年的時(shí)點(diǎn)因素，資金利率一度上行，但跨半年后資金利率繼續(xù)下行，8月延續(xù)了這一趨勢(shì)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達(dá)到今年以來(lái)最低水平。8月8日DR001徘徊在1%左右，DR007則在1.3%左右波動(dòng)。

　　究其原因，一方面貨幣政策與財(cái)政政策配合，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。貨幣政策方面，在流動(dòng)性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準(zhǔn)落地，5300億長(zhǎng)期資金釋放，央行持續(xù)向中央財(cái)政上繳存量利潤(rùn)。

　　財(cái)政政策方面，5-6月發(fā)行了2萬(wàn)億的專(zhuān)項(xiàng)債，這部分專(zhuān)項(xiàng)債資金在發(fā)行時(shí)從銀行體系回流國(guó)庫(kù)，而7月份以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債資金陸續(xù)撥付使用，流動(dòng)性從國(guó)庫(kù)回流銀行間體系。

　　一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，資金淤積的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在今年5月表示，近期疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降。

　　中信證券(600030)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，當(dāng)前部分城市疫情有所反復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃受到一定的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)波再起，居民加杠桿意愿較低。實(shí)體部門(mén)融資意愿依然較弱，信貸投放面臨阻力，資金淤積在銀行間市場(chǎng)的情況可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　由于資金利率保持低位且波動(dòng)性低，債市加杠桿持續(xù)。杠桿策略在債券投資中較為常見(jiàn)，目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易為主，因此通過(guò)其交易量可以管窺加杠桿的程度。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量為4.6萬(wàn)億，4月、5月、6月分別上升至4.9萬(wàn)億、5.5萬(wàn)億、5.9萬(wàn)億左右，7月進(jìn)一步上升至6.3萬(wàn)億左右。

　　8月份仍在上升，8月1-5日銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量平均值為6.84萬(wàn)億，其中8月4日最高為7.05萬(wàn)億，創(chuàng)出歷史新高。當(dāng)周隔夜回購(gòu)占比達(dá)到九成，這顯示，機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益部分。

　　“在流動(dòng)性寬松預(yù)期較明確的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿套取短端息差行為增多，質(zhì)押式回購(gòu)成交量也反映市場(chǎng)加杠桿的情緒較為高漲。”滬上某大型券商債券交易員表示。

　　8月MLF或縮量續(xù)做

　　值得注意的是，當(dāng)前DR007低于7天逆回購(gòu)政策利率80個(gè)百分點(diǎn)，隔夜利率則一度跌破1%，顯示銀行間資金面十分寬松。

　　明明認(rèn)為，從維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制的角度來(lái)看，市場(chǎng)利率與政策利率大幅偏離會(huì)限制政策利率的指引作用，為了維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性，央行也將及時(shí)對(duì)隔夜利率予以調(diào)控。

　　央行《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。由于中央銀行掌握基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，央行的政策利率必然是市場(chǎng)利率定價(jià)的基礎(chǔ)，也是市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞。

　　“市場(chǎng)利率長(zhǎng)期且大幅偏離政策利率，將會(huì)削弱政策利率的指導(dǎo)作用，不利于利率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展與完善，因此如果隔夜利率繼續(xù)下行、跌破1%，央行很可能會(huì)進(jìn)行適度干預(yù)。”明明稱。

　　“短期擾動(dòng)不多情況下資金面仍無(wú)憂，但隔夜緊守1%關(guān)口不排除監(jiān)管干預(yù)的可能，在質(zhì)押式回購(gòu)成交額居高背景下加杠桿熱情仍難消，后續(xù)需關(guān)注央行態(tài)度。”前述滬上大型券商債券交易員表示。

　　據(jù)記者梳理，央行在市場(chǎng)低利率時(shí)一般會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠回收流動(dòng)性，其措施包括正回購(gòu)、MLF縮量投放、“地量”逆回購(gòu)操作。其中，2018年市場(chǎng)通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化推測(cè)央行可能進(jìn)行了正回購(gòu)操作。再如2020年5月宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到了常態(tài)水平，央行MLF投放開(kāi)始縮量，當(dāng)月凈回籠1000億MLF，6月進(jìn)一步回籠5400億MLF。

　　再如，2020年10月永煤違約沖擊后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回購(gòu)利率處于1%以下，市場(chǎng)大幅加杠桿，逆回購(gòu)交易量創(chuàng)下歷史新高，因而央行將逆回購(gòu)規(guī)模從100億降至50億、再降至20億，而后在月末大幅收緊了流動(dòng)性，市場(chǎng)被動(dòng)完成降杠桿，而債市也出現(xiàn)明顯調(diào)整。

　　上述三種操作中，正回購(gòu)釋放的緊縮信號(hào)較為明顯，當(dāng)前并不適合采取該措施。至于地量逆回購(gòu)，7月來(lái)央行已采取該措施，雖然規(guī)模頻繁變化（100億-30億-120億-70億-30億-50億-20億），但整體仍然維持在“地量”水平。

　　MLF則成為重要的觀察窗口。從今年的操作看，4月以后雖然市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，但央行MLF一直等額續(xù)做，7月中旬到期1000億，央行也等額續(xù)作。Wind數(shù)據(jù)顯示，下半年MLF到期規(guī)模為3.3萬(wàn)億，其中8月16日到期6000億，9月15日到期6000億，市場(chǎng)認(rèn)為8月MLF存在縮量續(xù)做的可能。

　　招商證券(600999)首席固收分析師尹睿哲表示，從央行的意愿來(lái)看，7月的風(fēng)險(xiǎn)事件暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步蔓延和發(fā)酵的勢(shì)頭，出于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)而保持資金面超寬松的必要性下降。從一級(jí)交易商主觀選擇來(lái)看，當(dāng)前MLF不太劃算，即一年期同業(yè)存單利率遠(yuǎn)低于一年期MLF利率，銀行可通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單的方式進(jìn)行融資。

　　“考慮到當(dāng)前宏觀基本面的復(fù)蘇還不穩(wěn)固，7月政治局會(huì)議對(duì)于貨幣政策表述依然是‘保持流動(dòng)性合理充裕’，貨幣政策突然大幅收緊的可能性也不大。如果出現(xiàn)縮量，更可能出現(xiàn)的是小額縮量。由于今年8月本身流動(dòng)性缺口并不大，如果出現(xiàn)小額縮量，對(duì)于本月的流動(dòng)性缺口不會(huì)造成特別大的壓力。”尹睿哲表示。