導讀：市場人士認為，央行“地量”逆回購在提醒市場“重價不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后續可能在8月MLF續作時縮量。

8月8日央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年8月8日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作，期限7天期，中標利率為2.1%。當日逆回購到期20億，意味著央行當日流動性零投放。

值得注意的，這是央行連續9個工作日逆回購規模保持在20億的水平。因為規模較低，市場也將之稱為“地量”操作。

記者了解到，央行持續“地量”逆回購操作有其深刻背景：近期市場利率仍保持低位，甚至進一步走低，債市加杠桿情緒高漲，近期銀行間質押式回購規模首度超過7萬億。市場人士認為，央行“地量”逆回購在提醒市場“重價不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后續可能在8月MLF續作時縮量。

質押式回購首超7萬億

4月以來資金面持續大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購政策利率40BP。6月末由于跨半年的時點因素，資金利率一度上行，但跨半年后資金利率繼續下行，8月延續了這一趨勢。

Wind數據顯示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。8月8日DR001徘徊在1%左右，DR007則在1.3%左右波動。

究其原因，一方面貨幣政策與財政政策配合，為市場提供充足的流動性。貨幣政策方面，在流動性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準落地，5300億長期資金釋放，央行持續向中央財政上繳存量利潤。

財政政策方面，5-6月發行了2萬億的專項債，這部分專項債資金在發行時從銀行體系回流國庫，而7月份以來專項債資金陸續撥付使用，流動性從國庫回流銀行間體系。

一些市場人士認為，資金淤積的根本原因在于實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻。央行相關負責人在今年5月表示，近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。

中信證券首席經濟學家明明表示，當前部分城市疫情有所反復，企業生產經營計劃受到一定的影響，房地產市場風波再起，居民加杠桿意愿較低。實體部門融資意愿依然較弱，信貸投放面臨阻力，資金淤積在銀行間市場的情況可能仍將持續一段時間。

由于資金利率保持低位且波動性低，債市加杠桿持續。杠桿策略在債券投資中較為常見，目前場內加杠桿融入資金以銀行間質押式回購交易為主，因此通過其交易量可以管窺加杠桿的程度。

Wind數據顯示，3月銀行間市場質押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月、6月分別上升至4.9萬億、5.5萬億、5.9萬億左右，7月進一步上升至6.3萬億左右。

8月份仍在上升，8月1-5日銀行間質押式回購成交量平均值為6.84萬億，其中8月4日最高為7.05萬億，創出歷史新高。當周隔夜回購占比達到九成，這顯示，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

“在流動性寬松預期較明確的背景下，機構加杠桿套取短端息差行為增多，質押式回購成交量也反映市場加杠桿的情緒較為高漲。”滬上某大型券商債券交易員表示。

8月MLF或縮量續作

值得注意的是，當前DR007低于7天逆回購政策利率80個百分點，隔夜利率則一度跌破1%，顯示銀行間資金面十分寬松。

明明認為，從維護利率傳導機制的角度來看，市場利率與政策利率大幅偏離會限制政策利率的指引作用，為了維護利率傳導機制有效性，央行也將及時對隔夜利率予以調控。

央行《2020年第二季度貨幣政策執行報告》指出，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號。由于中央銀行掌握基礎貨幣供應，央行的政策利率必然是市場利率定價的基礎，也是市場利率運行的中樞。

“市場利率長期且大幅偏離政策利率，將會削弱政策利率的指導作用，不利于利率傳導機制的發展與完善，因此如果隔夜利率繼續下行、跌破1%，央行很可能會進行適度干預。”明明稱。

“短期擾動不多情況下資金面仍無憂，但隔夜緊守1%關口不排除監管干預的可能，在質押式回購成交額居高背景下加杠桿熱情仍難消，后續需關注央行態度。”前述滬上大型券商債券交易員表示。

據記者梳理，央行在市場低利率時一般會通過公開市場凈回籠回收流動性，其措施包括正回購、MLF縮量投放、“地量”逆回購操作。其中，2018年市場通過央行資產負債表變化推測央行可能進行了正回購操作。再如2020年5月宏觀經濟恢復到了常態水平，央行MLF投放開始縮量，當月凈回籠1000億MLF，6月進一步回籠5400億MLF。

再如，2020年10月永煤違約沖擊后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回購利率處于1%以下，市場大幅加杠桿，逆回購交易量創下歷史新高，因而央行將逆回購規模從100億降至50億、再降至20億，而后在月末大幅收緊了流動性，市場被動完成降杠桿，而債市也出現明顯調整。

上述三種操作中，正回購釋放的緊縮信號較為明顯，當前并不適合采取該措施。至于地量逆回購，7月來央行已采取該措施，雖然規模頻繁變化（100億-30億-120億-70億-30億-50億-20億），但整體仍然維持在“地量”水平。

MLF則成為重要的觀察窗口。從今年的操作看，4月以后雖然市場流動性較為寬松，但央行MLF一直等額續作，7月中旬到期1000億，央行也等額續作。Wind數據顯示，下半年MLF到期規模為3.3萬億，其中8月16日到期6000億，9月15日到期6000億，市場認為8月MLF存在縮量續作的可能。

招商證券首席固收分析師尹睿哲表示，從央行的意愿來看，7月的風險事件暫時沒有進一步蔓延和發酵的勢頭，出于防范化解金融風險而保持資金面超寬松的必要性下降。從一級交易商主觀選擇來看，當前MLF不太劃算，即一年期同業存單利率遠低于一年期MLF利率，銀行可通過發行同業存單的方式進行融資。

“考慮到當前宏觀基本面的復蘇還不穩固，7月政治局會議對于貨幣政策表述依然是‘保持流動性合理充裕’，貨幣政策突然大幅收緊的可能性也不大。如果出現縮量，更可能出現的是小額縮量。由于今年8月本身流動性缺口并不大，如果出現小額縮量，對于本月的流動性缺口不會造成特別大的壓力。”尹睿哲表示。

（作者：楊志錦 ）